In den letzten Tage ist viel die Rede von einem baldigen Fed-Pivot, also einer Wende der Geldpolitik durch die US-Notenbank, weswegen Aktien bald steigen dürften – aber ein Blick auf die Zeit des Fed-Chefs Paul Volcker und seinen Kampf gegen die Inflation zeigt, dass es Jahre dauern kann, bis die Märkte sich erholen. Denn ein Straffungs-Zyklus einer Notenbank (quantitative tightening) ist normalerweise ungünstig für Aktien: denn Aktien sind Risiko-Assets, die von Liquidität profitieren, aber die Straffung der Geldpolitik durch steigende Zinsen und Reduzierungen der Notenbank-Bilanzen entzieht den Märkten Liquidität.
Ein Blick auf die letzte Periode mit hoher Inflation und steigenden Zinsen in den USA aber zeigt: es kann Jahre daueern, bis Aktien wieder gut laufen. Der damalige Fed-Chef Paul Volcker hob die Zinsen stark an, um die ausufernde Inflation zu bekämpfen – wie lief es damals für Aktien? Und kann die Fed aktuell angesichts der explodierten Schulden genau so vorgehen wie damals Volcker?
Aktien und Inflation: Damals Volcker – heute Powell?
Wie Bloomberg berichtet, begann Paul Volcker, der frischgebackene Leiter der Federal Reserve, um den Kolumbus-Tag 1979 herum mit dem Kreuzzug, der ihn zur Legende machte: eine unnachgiebige Kampagne zur Bekämpfung der Inflation. Die Wall Street brauchte fast drei Jahre, bis sie sich wieder erholte.
Vier Jahrzehnte später sind die Parallelen unübersehbar. Die Inflation nähert sich zweistelligen Werten, und die Fed von Jerome Powell führt die stärkste geldpolitische Straffungskampagne seit Volcker durch: sie hebt die Zinsen schrittweise an, Aktien und Anleihen sind gefallen. Die Botschaft der Geschichte für die Märkte ist ernüchternd: Erholungen brauchen Zeit, wenn die Zentralbanken gegen einen sind.
Zeit – und einen starken Magen. Angesichts der Erholung der Aktienmärkte in dieser Woche sollten sich die Anleger daran erinnern, dass der S&P 500 im Jahr 1980, als die Straffung der Geldpolitik durch Volcker zu greifen begann und eine kurze Entspannung eintrat, innerhalb von etwa acht Monaten um 43 % zulegte. Die Gewinne erwiesen sich als kurzlebig, und erst Mitte 1982 setzten die Aktien zu einer dauerhaften Erholung an.
Volckers Inflationsbekämpfung erwies sich für Aktien als langwierig und kompliziert
Letzten Monat spielte Powell auf die Hartnäckigkeit seines Vorgängers an, indem er sagte, dass die politischen Entscheidungsträger so lange an der Sache dranbleiben werden, bis „die Aufgabe erledigt ist“ – unter Berufung auf Volckers Memoiren „Keeping at it„. Falsche geldpolitische Botschaften in Verbindung mit geopolitischen Risiken haben die Strategen von JPMorgan Chase & Co., die seit Monaten eine Erholung der Aktienmärkte fordern, zum Umdenken gezwungen.
Aktien-Bulle Kolanovic kapituliert
„Wir bleiben zwar übereinstimmend positiv, aber diese Entwicklungen werden wahrscheinlich zu einer Verzögerung der Wirtschafts- und Markterholung führen“, schreiben die globalen Marktstrategen von JPMorgan unter der Leitung von Marko Kolanovic in einer kürzlich veröffentlichten Notiz. Dies „gefährdet unsere Kursziele für 2022 und lässt vermuten, dass sie erst 2023 erreicht werden, oder wenn diese Risiken nachlassen“.
Andere haben einen noch düstereren Ausblick. Der schlimmste Einbruch zu Zeiten von Volcker war ein Rückgang von 27 % zwischen Ende 1980 und August 1982. Das ist kaum mehr als der Rückgang von 25 % vom Höchststand bis zum Tiefststand, den die Anleger in diesem Jahr hinnehmen mussten. Was den heutigen Markt behindert, ist das Bewertungsniveau, das weit über dem von damals liegt.
Gemessen an den Aktienkursen im Verhältnis zu den Umsätzen liegt die Bewertung des S&P 500 zwar unter seinem Rekordhoch, aber immer noch auf einem Niveau, das dem des Dot-Com-Hochs von 1999 nicht unähnlich ist. Und das Platzen der Technologieblase ist eine weitere Erinnerung daran, dass es Jahre dauern kann, bis sich Aktien nachhaltig erholen – der S&P 500 verzeichnete drei Jahre in Folge zweistellige Kursrückgänge.
Aktienbewertungen auch nach dem Ausverkauf von 2022 nicht weit vom Dot-Com-Hoch entfernt
„Wir haben viel Buße zu tun“, sagte Sam Stovall, Chef-Anlagestratege bei CFRA Research. „Wir werden einen Bärenmarkt erleben, der wahrscheinlich viel tiefer sein könnte als der, den wir bereits hinter uns haben, und wir könnten für das nächste Jahrzehnt in einem niedrigeren Kursverlauf für Aktien enden.
Was heute jedoch am wichtigsten sein könnte, ist die Frage, wie lange die Fed die höheren Zinssätze beibehält, so Lauren Goodwin, Ökonomin und Portfoliostrategin bei New York Life Investments. „Wenn die Fed das höhere Zinsniveau beibehält, wird es meiner Meinung nach für Risikoanlagen schwieriger sein und länger dauern, ihre früheren Höchststände zu erreichen“, sagte sie in einem Interview.
Dafür gibt es zwei Gründe: Zum einen bedeuten höhere Zinssätze heute einen höheren Diskontierungssatz für die zukünftigen Cashflows eines Unternehmens – der ultimative Maßstab für die aktuelle Bewertung von Aktien. Zweitens dämpfen erhöhte Zinssätze auch das Wirtschaftswachstum, wie die Fed-Politiker bereitwillig anerkennen und sogar aktiv anstreben.
Die Fed heute – wie Volcker?
Es besteht die Hoffnung, dass die derzeitige Fed nicht so lange durchhalten muss wie Volcker, der – als er seine Kampagne mit einer Ankündigung startete, die als „Samstagabend-Massaker“ bezeichnet wurde – mit dem Erbe einer jahrelangen hohen Inflation zu kämpfen hatte, von der weithin erwartet wurde, dass sie sich fortsetzt.
„Volcker hatte es mit einer stark verfestigten Lohn-Preis-Spirale zu tun, die er durchbrechen musste“, sagte Quincy Krosby, Chief Global Market Strategist bei LPL Financial, in einem Interview. „Keine zwei Perioden sind offensichtlich gleich.“
Dennoch gibt es keine Anzeichen für eine Abkehr von der Straffung der Geldpolitik durch die derzeitige Fed. Am Dienstag sagte das neu ernannte Vorstandsmitglied Philip Jefferson, dass die Reduzierung der Inflation die oberste Priorität der Zentralbank sei, während die Präsidentin der Fed von San Francisco, Mary Daly, sagte, dass die US-Notenbank die Zinserhöhungen „durchziehen“ müssten.
„Die Schlüsselfrage für die Erholung von Risiko-Assets in diesem Zyklus ist, ob und wie lange die Fed die Zinssätze über dem neutralen Niveau halten wird“, so Goodwin. „Oder werden sie blinzeln?“
FMW/Bloomberg
Lesen Sie auch
Kommentare lesen und schreiben, hier klicken
