Der Aktienmarkt feiert sich selbst, die Analysten malen bunte Charts mit Aufwärtspfeilen, und die Zentralbanker sonnen sich im Glanz ihrer angeblichen Kontrolle über die Inflation und den Arbeitsmarkt. Es gibt aber einen Moment in jedem Kreditzyklus, in dem die schöne Geschichte der Resilienz in sich zusammenfällt wie ein Kartenhaus im Sturm. Doch hinter der glänzenden Fassade der Konsumdaten nagt ein unangenehmes Gefühl. Es ist das leise Knirschen eines Systems, das auf Sand gebaut wurde – oder genauer gesagt: auf Plastikgeld mit inzwischen wieder bis zu 26 Prozent Zinsen. Wer jetzt noch glaubt, der amerikanische Konsument sei der unerschütterliche Fels in der Brandung der Weltwirtschaft, der sollte sich die aktuellen Daten zur Zahlungsmoral genau ansehen.
Aktienmarkt-Rally und Kredite: Was braut sich hier zusammen?
Die Grundannahme der modernen Makroökonomie war so simpel wie potentiell zerstörerisch: Solange der Verbraucher konsumiert, solange er bereitwillig seine Kreditkarte zückt und sein Eigenheim als Geldautomaten durch die dritte Hypothek missbraucht, solange ist alles in Ordnung.
Die Notenbanken haben dieses Spiel über mehr als ein Jahrzehnt befeuert. Immer niedrigere Zinsen, leichter Zugang zu Krediten und die Aussicht darauf, dass es auf ewig so bleibt. Der Konsument als Konjunkturlokomotive – finanziert nicht durch Produktivitätswachstum oder steigende Reallöhne, sondern durch steigende Verschuldung, während die Hoffnung auf Minimalzinsen weiterhin aufrechterhalten wurde. Die Notenbanken sind mit ihren Schuldenorgien und Billionen-Bilanzausweitungen mit schlechtem Beispiel vorangegangen. Dass dieses Modell an seine Grenzen stößt, wenn die Zinsen nicht weiter fallen können, sondern strukturell erhöht bleiben, war absehbar. Aber im kollektiven Wahn der immerwährenden Nullzinsparty scheint es auch die ebenfalls schon bis über beide Ohren verschuldete Masse der US-Konsumenten nicht wahrhaben zu wollen, dass Schulden inzwischen etwas kosten – „Augen zu und Durch“ scheint nach wie vor das Motto, um gewohntes (Über-)Konsumverhalten nicht den neuen Umständen anpassen zu müssen. In den USA ist sehr wichtig was der Nachbar so vor der Haustüre stehen sieht.
Das Wall Street Journal – Erziehungsmaßnahme für Besserverdiener oder Alarmklingel?
Einer der jüngsten Berichte des Wall Street Journal legt den Finger in diese offene – und sich immer weiter entzündende – Wunde. Da ist ein Krankenhausmanager, der fast zweihunderttausend Dollar im Jahr verdient – kein Geringverdiener, kein Sozialhilfeempfänger, sondern ein klassischer Angehöriger der oberen Mittelschicht. Und dieser Mann häuft 15.000 Dollar Kreditkartenschulden an, zu einem üblichen (Wucher-)Zins von 26 Prozent. Er zahlt seine Mindestraten, und der Saldo bewegt sich keinen Millimeter.
Das ist kein Einzelfall, das ist der neue Normalzustand in einer Ökonomie, die jahrzehntelang darauf konditioniert wurde, dass Schuldenmachen eine Tugend und Sparen eine Torheit sei. Die Pointe der Geschichte ist so bitter wie entlarvend: Die finanzielle Belastung frisst sich inzwischen die Einkommensleiter hinauf. Was gestern noch das Problem der Unterschicht war, ist heute in der Mittelschicht angekommen. Und morgen wird es die Besserverdiener treffen, die sich noch einbilden, mit ihrem sechsstelligen Gehalt immun gegen die Zins-Realität zu sein. Es sind vor allem die Retail-Investoren, die den Aktienmarkt-Hype der letzten Jahre maßgeblich befeuern: „the greater Fool“, dem man auch eine Aktie mit KGV von 50+ problemlos verkaufen konnte.
Die Realität bahnt sich ihren Weg – Zahlen lügen (am Ende) doch nicht
Schauen wir also auf die nackten Zahlen – sie sind ein ein Spiegelbild der Geldpolitik der letzten Jahre. Der Anteil der Kreditkartensalden, die mehr als 90 Tage überfällig sind, ist auf 13,1 Prozent gestiegen – ein Niveau, das wir seit den Nachwehen der Finanzkrise 2008 nicht mehr gesehen haben. Die gesamten revolvierenden Kreditkartenschulden haben mit 1,25 Billionen Dollar einen neuen Rekord erreicht. Und der durchschnittliche Zinssatz auf diese Schulden? Von „lächerlichen“ 14,6 Prozent im Jahr 2022 auf satte 21 Prozent heute. Wer das für einen normalen zyklischen Ausschlag hält, hat die Mechanik der Zinseszinsfalle nicht verstanden. Ein Schuldensaldo von 15.000 Dollar bei 26 Prozent Zins produziert jährlich fast 4.000 Dollar allein an Zinskosten. Das ist Geld, das nicht für Konsum, nicht für Aktienmarkt-Investitionen, nicht für den berühmten amerikanischen Traum zur Verfügung steht, sondern direkt in die Taschen der Kreditkartenindustrie wandert. Eine riesige Umverteilungsmaschine von unten nach oben, zementiert durch die Geldpolitik der Notenbank, die es nicht wagt, die Zügel wirklich anzuziehen – weil sie dann eingestehen müsste, dass sie an diesem Kartenhaus kräftig mitgebaut hat.
Kreditkartenschulden – die Spitze des Eisbergs
Und es sind natürlich nicht nur die Kreditkartenschulden. Die Zahlungsausfälle bei Studentendarlehen explodieren ebenfalls, seit die Aussetzung der Rückzahlungsverpflichtungen rückgängig gemacht wurde. Die jahrelange Stundung war nichts anderes als ein verzweifelter Versuch, die Realität auszublenden – eine Art finanzpolitischer Schmerzmittelinjektion, die das Fieber nicht senkt, sondern nur das Thermometer versteckt. Jetzt, wo die Realität zurückkehrt, zeigt sich das ganze Ausmaß der Katastrophe. Junge Menschen, die mit der Versprechung auf eine glänzende Zukunft in teure Universitätsausbildungen gelockt wurden, sitzen auf Schuldenbergen, die sie in einem normalen Arbeitsleben niemals abtragen können. Gleichzeitig erreichen die Ausfälle bei Autokrediten Jahrzehntextreme. Fast 19 Prozent der Neuwagenkredite werden mit monatlichen Raten von über 1.000 Dollar abgeschlossen. Die durchschnittliche monatliche Zahlung für einen Neuwagen liegt bei 770 Dollar, der finanzierte Betrag bei fast 44.000 Dollar. Und das sind keine Luxuskarossen, das sind Brot-und-Butter-Fahrzeuge, die der durchschnittliche Amerikaner braucht, um zur Arbeit zu kommen.
Jeder Monat zählt – inzwischen
Der springende Punkt – und hier beginnen sich die Grenzen des schuldenfinanzierten Wachstumsmodells immer deutlicher zu zeigen – ist die simple mathematische Unausweichlichkeit. Jeder Monat, in dem die Zinsen auf diesem Niveau verharren, frisst sich tiefer in die Budgets der Haushalte. Der Schuldendienst verdrängt den diskretionären Konsum. Was als Resilienz getarnt war – die Amerikaner kaufen ja weiter, die Wirtschaft wächst vermeintlich noch – sind in Wahrheit die letzte Zuckung eines Patienten, der sich mit dem Tropf des Kredits über Wasser hält. Die persönliche Sparrate ist wieder in Richtung historischer Tiefststände abgestürzt. Die Haushalte verbrennen ihre letzten finanziellen Polster. Das ist nicht das Verhalten von Menschen, die optimistisch in die Zukunft blicken. Das ist das Verhalten von Menschen, die von der Hand in den Mund leben und jeden Monat beten, dass keine unerwartete Reparatur, keine Arztrechnung, keine Mieterhöhung ihre fragile Kalkulation zerstört.
Die makroökonomische Implikation ist ebenso einfach wie beunruhigend
Eine Wirtschaft, in der fast 70 Prozent des Bruttoinlandsprodukts vom privaten Konsum abhängen, steht vor einem strukturellen Problem, wenn genau dieser Konsum unter dem Gewicht der Zinslasten zusammenbricht. Die jahrzehntelange Kreditexpansion hat einen Scheinwohlstand erzeugt, der sich nun in Luft auflöst. Immer niedrigere Zinsen waren der Treibstoff für immer höhere Vermögenspreise, und immer höhere Vermögenspreise waren die Sicherheit für immer neue Kredite. Ein Perpetuum mobile der Verschuldung, das nur funktionierte, solange die Zinsschraube weiter nach unten gedreht werden konnte. Jetzt, wo die Realzinsen über einen längeren Zeitraum positiv bleiben – oder zumindest auf einem Niveau, das für die überschuldeten Haushalte untragbar ist –, entpuppt sich das Perpetuum mobile als das, was es immer war: ein Schneeballsystem, das auf den Moment der finalen Zahlungsunfähigkeit zusteuert.
Fast 60 Prozent der Amerikaner geben mittlerweile an, dass sie nicht genug Geld für sommerliche Freizeitaktivitäten haben. Die New York Post titelte, die Amerikaner seien „zu pleite, um Spaß zu haben“. Das klingt lapidar, fast zynisch. Aber es ist der Vorläufer für das, was in den Quartalszahlen der Konsumgüterkonzerne, der Restaurantketten und der Einzelhändler bald ankommen wird. Wenn der diskretionäre Spielraum verschwindet, wenn erst die Restaurantbesuche, dann die Urlaubsreisen, dann die neuen Kleider und schließlich die monatlichen Abonnements gestrichen werden, dann schlägt die Stunde der Gewinnwarnungen. Der Aktienmarkt preist derzeit noch immer die weiche Landung, den unerschütterlichen Konsumenten, die perfekte Zentralbanksteuerung ein. Aber die Daten erzählen eine andere Geschichte. Sie erzählen von steigenden Kriminalitätsraten in der Kreditvergabe, von erschöpften Ersparnissen und von einer Zinslast, die wie ein Mühlstein um den Hals der Volkswirtschaft hängt.
Was bedeutet das für die Kapitalanlage? Keine Anlageberatung!
Die Antwort liegt in der Einsicht, dass der jahrelange Höhenflug der Aktienmärkte, insbesondere der momentumgetriebenen Technologiewerte und spekulativen Wachstumsaktien, in erster Linie ein Produkt überschüssiger Liquidität und gehebelter Positionen war. Verschwindet diese Liquidität, weil die Verbraucher ihre Kreditlinien ausgereizt haben und die Sparquote gegen Null tendiert, dann verschwindet auch der Treibstoff für die nächste Rallye.
Der Investor wird sich in diesem Umfeld vermutlich wieder auf das besinnen, was in Zeiten der Kapitalerhaltung schon historisch zählte: Anleihen, die endlich wieder eine positive Nominalrendite abwerfen, Gold als Versicherung gegen die geldpolitische Kapitulation, die unweigerlich kommen muss, defensive Sektoren wie Rohstoffe, die auch dann noch funktionieren, wenn der Konsument den Gürtel enger schnallt. Das bedeutet nicht, dass diese Vermögenswerte immun gegen einen Abschwung wären – in einem echten Liquiditätscrash wird zunächst einmal alles verkauft, was nicht niet- und nagelfest ist. Aber im Vergleich zu den absurd bewerteten Technologieriesen, den gehypten Kryptowährungen und den spekulativen Wachstumsnamen, deren Geschäftsmodelle auf ewig billigem Geld basierten, dürften sie die bessere Risiko-Ertrags-Relation bieten.
Die unangenehme Wahrheit ist, dass es für das hier skizzierte Problem keine schmerzfreie Lösung gibt
Entweder die Federal Reserve hält also die Zinsen weiter restriktiv halbwegs – dann verschlechtert sich die Mathematik für die überschuldeten Haushalte (und auch anderer Kreditnehmer wie Unternehmen) Monat für Monat weiter, bis der Konsum (die Investitionen) kollabiert und die Wirtschaft in die Stagflation führt oder sogar in eine Rezession stürzt. Oder sie senkt die Zinsen in einer panischen Kehrtwende, dann feuert sie die Inflation wieder an, entwertet die Ersparnisse der letzten verbliebenen Sparer und zerstört die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik endgültig. Der dritte Weg – dass sich das Problem durch Zuwarten von selbst löst – ist eine Illusion. Die Kreditkartenschulden werden nicht von alleine weniger, die Autokredite refinanzieren sich nicht zu niedrigeren Zinsen, und die Studentendarlehen verjähren nicht. Jeder Tag, den die Notenbank mit ihrer abwartenden Haltung verschwendet, treibt mehr Haushalte in die Zahlungsunfähigkeit.
Das amerikanische Konsummodell, jahrzehntelang als leuchtendes Vorbild gepriesen, entpuppt sich als kolossale Fehlkonstruktion. Ein Wirtschaftssystem, das auf immer neuer Verschuldung basiert, kann nicht dauerhaft funktionieren, wenn die Zinsen nicht dauerhaft fallen können odere nahe Null verharren. Die Party ist vorbei, die Rechnung liegt auf dem Tisch, und der Gastgeber – die Federal Reserve – steht mit verschränkten Armen daneben und tut so, als ginge sie dass (noch) nichts an.
Der Aktienmarkt tanzt derweil noch immer auf dem Vulkan, befeuert von der Hoffnung auf baldige Zinssenkungen, billiges Öl und einem unerschütterlichen Glauben an den Konsumenten. Doch die Daten lügen nicht. Sie zeigen immer deutlicher einen Verbraucher, der am Ende seiner finanziellen Kräfte angelangt scheint.
Auch das ist alles nicht viel neues: Die letzte ernstere Kapitalmarktkrise 2007/2008 wurde bekanntermaßen durch deutlich fallende Immobilienwerte ausgelöst, die die Werthaltigkeit von Hypotheken und damit die Solvabilität der finanzierenden Banken bedrohte. Da waren also auch Schulden der Auslöser.
Die Amerikaner leben seit Jahrzehnten über ihre Verhältnisse, der „amerikanische Traum“ war stets fremdfinanziert. Und solange der Dollar als Welt- und Leitwährung stark genug war, konnte man den regelmäßig durchgeführten Schuldenschnitt (Goldstandard, Bretton-Woods etc.) den anderen Staaten „auf´s Auge“ drücken. „Weltwirtschaftskrise und Inflation nach den Weltkriegen“ waren dabei stets die Argumente der USA….
Interessant wird es, wenn der Dollar seine Leitfunktion verlieren sollte, Tendenzen sind ja zu erkennen, Trump schraubt ja kräftig daran herum…
Welche Auswirkungen mag die aktuelle Situation der US-Kreditkartenkonsumenten in Verbindung mit der Tatsache, daß der US-Dollar die Weltreservewährung ist, auf die Finanzmärkte haben?