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Anleihen

Cash Crunch – was läuft da schief?

Panik am US-Geldmarkt – Hintergründe zu dem, was noch viele Rätsel hinterlässt!

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In den letzten Tagen hat es merkwürdige, geradezu historische Bewegungen mit einem Cash Crunch an den US-Geldmärkten gegeben, genauer gesagt an den Repo-Märkten. „Repo“ steht für „repurchase agreement“, auf deutsch eine „Rückkauf-Vereinbarung“. Dieses „repurchase agreement“ ist ein Vehikel für Investoren, eine (US-Staats-)Anleihe zu kaufen und sich dabei ca. 90% bis 95% des Kaufpreises dieser Anleihe zu leihen, wobei dann die gekaufte Anleihe als Sicherheit für diesen „Kredit“ hinterlegt wird. In der Regel verkauft ein „dealer“ die Staatsanleihe und kauft sie dann am nächsten Tag wieder zurück – daher der Name „repurchase agreement“ („Rückkauf-Vereinbarung“).

Mit anderen Worten: ein Investor kauft eine US-Staatsanleihe und hinterlegt als Sicherheit für den dafür gewährten Kredit die (weitgehend risikolose) US-Staatsanleihe als Sicherheit für das geliehene Geld. Faktisch haben wir es also mit einem Mechanismus zu tun, der den Kauf von Staatsanleihen fördern soll, indem die Investoren gewissermaßen nur wenig Geld investieren müssen, um eine Staatsanleihe zu kaufen! Der durchschnittliche Zinssatz, zu dem dieser aufgenommene und durch die gekaufte Staatsanleihe besicherte Kredit aufgenommen wird, ist die repo rate.

Große Institutionen, die mehr als die von der Fed festgelegten Geldreserven bei der Notenbank geparkt haben, leihen in der Regel diese überschüssige Liqudidität an andere Banken oder Geld-Instituionen zu einem Zinssatz, den die Fed festgesetzt hat als „effective federal funds rate“. Mit dem Anstieg der repo rate sind ist aber auch die effective federal funds rate (der Zinssatz, zu dem sich US-Banken untereinander über Nacht Geld leihen) deutlich gestiegen, und zwar über den eigentlich von der Fed mit einer Obergrenze versehenen Zinssatz! Das zeigt einen Kontrollverlust der mächtigsten Notenbank der Welt!

 

Die Fed und der Cash Crunch

Normalerweise hält sich die US-Notenbank Fed aus diesem Markt heraus – aber die Ereignisse der letzten Tage mit einem gewaltigen Cash Crunch haben die Fed (in Gestalt der New York Fed) gezwungen, einzugreifen, nachdem die repo rate am Montag bis knapp unter 10% nach oben geschossen war. In den letzten drei Tagen hat die New York Fed nun ca. 200 Milliarden an Liqudität in den Repomarkt gepumpt, um die Liquiditätsknappheit, die in dem massiven Anstieg der repo rate zum Ausdruck kam, zu lindern. Gestern etwa bot sie 75 Milliarden Dollar an – aber die Nachfrage war mit 84 Milliarden Dollar größer als das Angebot. Daher wird die Fed heute erneut zur Tat schreiten – und es stellt sich die Frage, was da faul ist am Geldmarkt, dass dieser Schritt erneut nötig ist:

Aufgrund der Regularien (z.B. Dodd–Frank Act) sind viele Finanzinstutionen gezwungen, einen bestimmmten Bestand an Anleihen in ihrem Portfolio zu halten – sie müssen daher solche Anleihen regelmäßig kaufen. Nun war aber offenkundig bei den „dealern“ zu wenig Dollar-Liquidtät vorhanden, um die Nachfrage nach diesen Repo-Geschäften bedienen zu können – Geld war also knapp, daher stiegen die Kosten für das Geld respektive die Kosten für den gegebenen Kredit, den die Dealer von den Käufern der Staatsanleihe forderten. Da die Invstoren aber aufgrund der Regularien eben kaufen müssen, sind diese Käufe für diese Investoren zu extrem ungünstigen Konditionen passiert, als die repo rate in Richtung 10% schoss. Faktisch machen also diese Investoren riesige Verluste in diesem Cash Crunch!

Warum diese Knappheit entstanden ist – und offenkundig nach wie vor anhält – ist nach wie vor nicht ganz klar (massive Emmission neuer Staatsanleihen durch die US-Administration und Steuerzahlungen von Banken sind zwei mögliche Gründe). Faktisch dürften die Geldreserven, die die Banken bei der Fed hinterlegt haben, zurück gegangen sein, weil die Bilanzsumme der Fed mit ihrem QT (quantitative tightening) kleiner geworden ist:

„The most popular narrative is that of dwindling bank reserves at the Fed. These are reserves often made available to other financial institutions for overnight borrowing and they are now at their lowest level since 2011 as the Fed winds down its balance sheet.“

So oder so: die Vermutung liegt nahe, dass da etwas faul ist im System, das seinen Ausgangspunkt in unbewältigen Mechanismen der Finanzkrise hat:

„There is something potentially really rotten in the financial system that probably may not have been fixed since the 2008-09 crisis and that is the most worrying part.“

Abschließend noch interessante Aussagen von Bond-King Jeff Gundlach zum Cash Crunch – er sieht darin ein klares Warnsignal, dass etwas nicht stimmt:

 

Der Cash Crunch ist Ausdruck von Panik am US-Geldmarkt

4 Kommentare

4 Comments

  1. Avatar

    Wolfgang Koch

    20. September 2019 12:35 at 12:35

    Jeff Gundlach:Klares Warnsignal,dass etwas nicht stimmt.Dass nicht nur etwas,sondern sehr viel nicht stimmt weiss jeder schon länger,der sich nicht mit der Kneiffzange anzieht!Die,mit Abstand allmächtigste Kultur,die dieser Planet je hervorgebracht hat,scheint die Ära der Notenbanken zu sein.Ägypter,Griechen,Römer etc.,alles erbärmlich kleine Lichter gegen die „finanziellen Master of the Universe!“Zur Zeit werde ich beinahe täglich von Meldungen heimgesucht,welche die galaxisweite Potenz der Nuttenbanken,preist!(Minuszins,noch tieferer Minuszins,ultralockere Geldpolitik,noch ultralockererererere GP,Notenbanken werden „aus allen Rohren“feuern,um ein vernichtendes Rezessiönchen zu verhindern,etc,etc!Meine Meinung dazu ist:Keiner wird den Kapitalismus retten,indem er ihm das Herz,den Zins rausreisst!

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    Chris

    20. September 2019 13:52 at 13:52

    Auch Bernecker hat sich dazu geäußert:

    https://www.youtube.com/watch?v=txLWA7QnDtc

    Stehen wir vor einem heißen Herbst? Was ist von den Kapriolen am amerikanischen Zinsmarkt zu halten? Hans A. Bernecker im Gespräch vom 18.09.2019 in der Sendung „Die Woche“ im #Bernecker TV.

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    pigeon

    20. September 2019 13:54 at 13:54

    Eine kleine Anmerkung:
    Die Fed hat nicht 200 Mrd USD in den Markt gepumpt, sondern 53 Mrd, 75 Mrd und dann wieder 75 Mrd. D.h. im Moment sind 75 Mrd ausstehend, weil das Geld ja overnight ist, d.h. am nächsten Tag wieder zurückgezahlt werden muss.

  4. Pingback: Fed – die Erschaffung eines märchenhaften Gelddruckprogramms - news-for-friends.de

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Anleihen

Schulden: Der Auslöser der nächsten Krise

Über einen Brandbeschleuniger, den auch die US-Notenbank Fed nicht beseitigen kann

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Jetzt hat auch der Präsident der Notenbank von Dallas, Robert Kaplan, darauf hingewiesen: Die Entwicklung am US-Anleihemarkt mit einem massiven Anstieg der Schulden der Unternehmen hat eine gefährliche Situation geschaffen, über die man in verantwortlichen Kreisen nicht mehr hinwegsehen kann. Die (schlechte) Qualität und auch Quantität der Unternehmensanleihen hat eine solche Dimension angenommen, dass es selbst ohne eine US-Rezession schon zu einer Krise im Junkbond-Sektor kommen kann, mit weitreichenden Folgen für die Kapitalmärkte.

Markus Fugmann hat gestern in seinem Webinar die Sachlage anhand von vielen Fakten und aktuellen Charts sehr ausführlich erläutert. Wer sich ernsthaft mit der Entwicklung der US-Märkte befasst, wird nicht umhin kommen, die dort sichtbare Blasenbildung genau zu verfolgen. Ein Einbruch im Highyield-Sektor könnte aufgrund der extrmen Höhe der Schulden der Auslöser für die nächste große Korrektur an den Märkten sein. Auch wenn man vorsichtig sein soll mit allerlei Crashpropheterie: nach der Dotcom-Bubble 2000 und der Hypotheken-Bubble 2007 könnte die Junkbonds-Bubble die nächste große Krise auslösen. War es in der Finanzkrise die große Hebelung der Geldverleiher, die die Krise auslösten, so dürfte die nächste Krise durch die massiven, nicht mehr tragfähigen Schulden der Unternehmen ausgelöst werden!

Die abnehmende Qualität der Schulden von US-Unternehmen

Wie gestern im Webinar dargestellt, hat die Entwicklung der Schulden von US-Unternehmen seit der Finanzkrise schon extreme Züge angenommen:

Der massive Ansteig der Unternehemnsschulden wird ein Problem für die Geldpolitik

Dabei geht es nicht so sehr um die Gesamtsumme der Verschuldung in Höhe von 10 Billionen Dollar, es ist mehr die Qualität der Schulden der Unternehmen, die sich nur noch knapp über dem Non-Investmentgrade-Bereich befinden. Diese haben sich seit 2009 schlichtweg verdreifacht.

Wo liegt jetzt hier das große Problem? Anders als bei den Staatsanleihen kann die US-Notenbank im Bereich der Unternehmen nicht so einfach ein weiteres Quantitative Easing-Programm (QE4) auflegen, um die Renditen der Schulden zu drücken. Nach meinem Kenntnisstand fehlt hierfür die gesetzliche Grundlage für eine solche Geldpolitik.

Bei einer Abschwächung der US-Konjunktur und der derzeit zu beobachtenden Verschlechterung der Unternehmensmargen könnten die US-Ratingagenturen gezwungen sein, die Bonität der Unternehmen abzustufen. Das bedeutet vom BBB-Bereich auf Junkbond-Niveau, was in der Dimension gewaltige (negative) Auswirkungen nach sich ziehen muss: Große Kapitalanleger wie Versicherungen und Pensionsfonds dürfen diese Risikobonds dann eben nicht in ihren Portfolios halten – man müsste sie auf den Markt werfen (sprich verkaufen).

Doch welche Investoren würden diese bonitätsschwachen Titel kaufen und das in Milliardenhöhe? Der perfekte Sturm am Anleihemarkt, der sich durch das Anschwellen der US-Staatsverschuldung auf 23 Billionen demnächst sowieso in Daueranspannung befinden dürfte.

Es ist die Kombination von immer tieferen Leitzinsen, einer schuldenfinanzierten Steuererreform und einer Aktienrückkauforgie der Unternehmen (5,3 Billionen Dollar seit 2009, vielfach schuldenfinanziert), die in manchen Teilen der US-Wirtschaft zu einer Zombiefizierung des Unternehmenssektor geführt hat. Wie in vielen Beiträgen bei FMW, insbesondere auch von Hannes Zipfel dargelegt, vertragen die Vereinigten Staaten keine höheren Zinsen mehr. Zinsanstiege würden von mehreren Seiten sofort mehrere Blasen anstechen. Die der hoch verschuldeten Konsumenten und eben die im Webinar dargestellte Blase im BBB-Unternehmenssektor. Deshalb auch der beständige Ruf Donald Trumps an die Fed die Zinsen zu senken – am besten auf null.

Die Verspannungen am Repo-Markt

Die ganze Wirtschaftswelt rätselt über die Ursache, warum die US-Notenbank jetzt schon über Monate hinweg Unsummen von Dollar in den Overnight Market pumpt, um den Interbankensektor am Laufen zu halten. Bereits seit dem 16. September 2019, als die „Overnight Repo Rate“, also der Zinssatz, zu dem sich Banken gegen Sicherheiten Geld leihen, auf 10 Prozent hochgeschossen war, fünfmal höher als die Tage zuvor. Man relativierte das zunächst als einmaligen Engpass, aber nur um in der Folge sogar nicht nur „Übernacht-Sicherheiten“ für die Banken auszugeben, sondern sogar vierzehntägige.

Bereits über 70 Mal hat die Fed mit ihrer Geldpolitik jetzt schon den Markt manipuliert, um die Zinsen tief und damit den Interbankenmarkt am Leben zu erhalten. Man nimmt Treasuries und Mortgage Backed Securities entgegen und gibt dafür die begehrten Dollars aus. Täglich bis zu 200 Milliarden Dollar. Banken trauen sich nicht mehr über den Weg, wie es Analysten bezeichnet haben. Aber was ist der Grund? Warum funktionieren die Märkte nicht mehr?

Wird befürchtet, dass die Bond-Bubble platzt? Oder sind die Mortgage Backed Securities (MBS, Hypotheken-besicherte Wertpapiere) das Problem?

Fazit

Das Problem der schlechten Bonität der Unternehmensanleihen am Ende eines schon über 10 Jahre andauernden Wirtschaftsaufschwungs ist unübersehbar geworden. Wie könnte es gelöst werden? Durch ein Anziehen der Konjunktur mit Wachstumsraten von über drei Prozent, wie es US-Präsident Trump vorschwebt? Aber wie realistisch ist das? Hinzu kommt das ungeklärte Thema Repo-Markt. Die Federal Reserve kennt die Ursache, genauso wie einzelne US-Geschäftsbanken auch. Dummerweise werden die Gegenparteien der Repo-Geschäfte erst mit einer Verzögerung von zwei Jahren veröffentlicht. Für den Kleinanleger dürfte das Wissen dann eindeutig zu spät kommen.

Auf alle Fälle werden US-Regierung und die US-Notenbank versuchen, einen Einbruch an den Kapitalmärkten, besonders im Wahljahr 2020, so lange wie möglich hinauszuschieben. Wie lange wird das möglich sein? Dies steht, wie auch die Frage nach dem Auftreten der Rezession, wie immer in den (Wirtschafts-)Sternen.

Die immensen Schulden sind das große Risiko für die Finanzmärkte

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„Schwarzer Schwan BBB-Risiko“ – das Webinar zum Nach-sehen

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Gestern fand das Webinar „Schwarzer Schwan BBB-Risiko“ statt. Es geht darin um die wahrscheinliche Ursache der nächsten großen Krise: die gigantische Unternehmensverschuldung, wobei mehr als 50% der Unternehmensanleihen nur noch eine Stufe über dem Status „junk bonds“ stehen (mit dem Rating BBB). Schon die Verlangsamung des Wirtschaftswachstums sowie damit einhergehend schlechtere Unternehemensergebnisse wären die Voraussetzung für einen Tsunami.

Das weiß auch die Fed – zuletzt hat Dallas-Fed-Chef Robert Kaplan eindringlich vor diesem Risiko gewarnt. War die Finanzkrise ausgelöst durch eine zu starke Hebelung der Geld-Verleiher, so wird die nächste große Krise ausgelöst, weil diejenigen, die zu viel Geld geliehen haben (vor allem Unternehmen), in Schieflage geraten! Das ist gewissermaßen ein schwarzer Schwan mit Ansage..

Sie können das Webinar hier noch einmal in voller Länge ansehen:

https://www.facebook.com/capitalcomdeutsch/videos/524019238183294/

 

Die mit BBB gerateten Unternehemnsanleihen sind ein schwarzer Schwan

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Anleihen

Zinsen – die unmissverständliche Botschaft des Anleihemarktes

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Nachdem die Zinsen im Zuge der Rallye an den Aktienmärkten kurz nach oben drehten und sich die Zinsstrukturkurve etwas versteilerte, dreht sich diese Entwicklung nun wieder um. Dahinter steckt eine klare Botschaft des Anleihemarktes.

Fehlausbruch bei den Zinsen

Zunächst sah es so aus, als würde die Euphorie am Aktienmarkt nachhaltig Liquidität aus den Rentenmärkten absaugen und zu steigenden Renditen am langen Ende der Zinsstrukturkurve führen. Dies hätte für alle Dollarschuldner weltweit eine zusätzliche finanzielle Belastung bedeutet.

Doch diese Befürchtungen waren unbegründet. Nachdem der Benchmarkt-Zins für zehnjährige US-Staatsanleihen Anfang November aus seinem Abwärtstrend nach oben ausbrach, wurden schnell Renditen von in der Spitze 1,97 Prozent erreicht, nach dem sie noch zwei Monate zuvor bei 1,43 Prozent ein neues zyklisches Tief ausbildeten.

Doch anschließend drehte der Markt in Anbetracht der enttäuschenden realwirtschaftlichen Daten aus den USA wieder nach unten und befindet sich jetzt wieder klar im Abwärtstrend. Die aktuelle Rendite liegt mit 1,74 Prozent bereits 23 Basispunkte unter dem Peak vom 7. November. Das bisherige Allzeittief bei den Zinsen für zehnjährige US-Staatsanleihen wurde übrigens am 6. Juli 2016 bei einem Niveau von 1,32 Prozent erreicht.

Zinsen für zehnjährige US-Staatsanleihen

Zinsen bleiben langfristig klar im Abwärtstrend

Der langfristige Abwärtstrend bei den US-Zinsen ist nach wie vor voll in Takt. In der längeren Zeitperiode ist der jüngste Renditeanstieg im folgenden Chart kaum erkennbar. Zu groß ist die Abhängigkeit auch der US-Volkswirtschaft von sinkenden Kreditkosten für alle Wirtschaftssubjekte und den Staat geworden, als dass sich dieser Trend nachhaltig umkehren könnte, ohne eine neuerliche Schuldenkrise auszulösen.

Zinsen 10 Jahre USA

Der Abstand zu den Allzeittiefstständen bei den langfristigen Zinsen beträgt nur noch 0,42 Prozent, also nicht mehr als eine Wochenschwankung. Es wäre nicht überraschend, wenn im Zuge der sich weiter Abschwächenden Wirtschaftsdynamik (siehe BIP-Prognose der Fed of New York) auch in den USA noch in diesem Jahr neue absolute Zinstiefs erreicht werden.

Die Taktik der Fed geht nicht auf

Mitgeholfen, die Zinsen wieder nach unten zu drücken, hat sicherlich auch das „Non“-QE-Programm der Fed, im Rahmen dessen sie monatlich für 60 Mrd. US-Dollar kürzer laufende US-Staatsanleihen mit einer Fälligkeit von maximal 12 Monaten kauft. Die Marktteilnehmer haben dieses Geld offenbar auch dazu verwendet, sich die noch etwas attraktiveren Renditen am langen Ende der Zinsstrukturkurve über Treasury-Käufe zu sichern, was durch die erhöhte Nachfrage nach diesen Langläufern die Kurse anhob und die Zinsen am langen Ende vice versa erneut sinken ließ.

Die Fed hatte angekündigt, mit ihrem „Non“-QE-Programm zwei Ziele erreichen zu wollen: erstens die Sicherstellung der Liquidität am Geldmarkt und zweitens die Versteilerung der Zinsstrukturkurve im Sinne der Zinsmargen der Banken (Thema Fristentransformation).

Ein Blick auf die aktuelle Zinsstrukturkurve (dicke blaue Linie) zeigt im Vergleich zur Zinsstrukturkurve von vor einem Monat (grün gestrichelte Linie) eine erneute Verflachung. Gegenüber von vor sechs Monaten sieht man den signifikanten Renditeverfall über alle Laufzeiten hinweg. Die Strategie der Fed, die Zinsstrukturkurve zu versteilern, ist bisher nicht aufgegangen.

Renditekurve USA

Gründe für den erneuten Renditeschwund

Noch gestern ließ der US-Notenbankchef Jerome Powell bei einer Rede in East Hartford, Connecticut Folgendes verlautbaren: „U.S. Economy’s Glass Is ‘More Than Half Full’. Was er dabei verschwieg, ist, dass sich die Konjunkturdaten in den USA tendenziell weiter abschwächen, da die Strafzölle nach wie vor in Kraft sind und zunehmend die US-Unternehmen und die Verbraucher belasten.

Fazit und Ausblick

Die wieder sinkenden Renditen am Kapitalmarkt sind zunächst einmal eine gute Nachricht für alle Anlageklassen. Gleichzeitig sind sie der Beweis dafür, dass die Rentenhändler die konjunkturelle Lage nicht ansatzweise so rosig sehen, wie die Aktienmärkte. Die Spekulation auf weiter steigende Anleihekurse fußt auf zwei Erwartungen: Erstens, dass die Fed ihre Leitzinsen weiter senkt und zweitens die Kurse für Staatsanleihen durch QE-Programme weiter nach oben getrieben werden womit vice versa die Zinsen auf neue Rekordtiefststände fallen dürften.

Somit steht die Ampel für die Alles-Blase dank expansiver Geldpolitik weiter auf Grün. Vorübergehende Zinsanstiege am Kapitalmarkt sind von immer kürzerer Dauer, da diese durch die massive Liquiditätszufuhr der Notenbanken konterkariert werden. Mittelfristig gibt es daher keinen Grund, sich aus den Vermögensmärkten zu verabschieden. Es lebe der Crack-Up-Boom!

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