China reduziert offiziell US-Staatsanleihen. Doch hinter den Kulissen steigen die Dollar-Bestände weiter. Eine Analyse jenseits der Schlagzeilen.
China und der US-Dollar: Der große Irrtum
Der vermeintliche große Irrtum rund um China und den US-Dollar beginnt mit einem Blick auf die offiziellen Zahlen. Seit Jahren sinken die ausgewiesenen Bestände an US-Staatsanleihen deutlich. Viele Beobachter werten das als Beleg für eine schrittweise Abkehr vom Dollar-System. Doch diese Interpretation greift zu kurz. Wer genauer hinsieht, erkennt eine strategische Verschiebung innerhalb des staatlich dominierten Finanzsystems. Statt eines echten Rückzugs zeigt sich eine Umorganisation der Dollar-Exposition. Und genau hier liegt der entscheidende Punkt für das Verständnis der aktuellen Währungs- und Kapitalströme.
China und der Mythos vom US-Dollar-Rückzug
Anfang Februar wiesen die chinesischen Regulierungsbehörden die Finanzinstitute an, ihren Kauf von US-Staatsanleihen angesichts von Konzentrationsrisiken und Marktvolatilität zu begrenzen. Institute mit besonders hohem Engagement wurden angehalten, ihre Bestände schrittweise zu reduzieren. Auf den ersten Blick passte diese Anweisung perfekt in das gängige Narrativ: China löst sich langsam vom US-Dollar, die Dominanz der US-Währung bröckelt, die Abhängigkeit von US-Treasuries wird systematisch zurückgefahren.
Tatsächlich reduziert die chinesische Zentralbank, die People’s Bank of China (PBoC), seit mehr als einem Jahrzehnt ihre offiziell ausgewiesenen Bestände an US-Staatsanleihen. 2013 lagen diese bei rund 1,3 Billionen US-Dollar, heute den jüngsten US-Daten zufolge bei etwa 683 Milliarden US-Dollar. Das ist der niedrigste Stand seit 2008. Wer nur auf diese Zahl blickt, könnte leicht zu dem Schluss kommen, dass China seinen Rückzug aus dem US-Dollar konsequent vorantreibt.
China: Unsichtbare Dollar-Bestände wachsen weiter
Doch genau hier wird die gängige Lesart problematisch. Wie eine Analyse von Brad Setser zeigt, ist der Rückgang der offiziell gemeldeten Bestände nur bedingt aussagekräftig. Ein erheblicher Teil der US-Dollar-Exposition wurde nicht abgebaut, sondern innerhalb des staatlich dominierten Finanzsystems verlagert, weg von der Bilanz der Zentralbank und hin zu den großen staatlichen Geschäftsbanken.
Zudem wurden Verwahrstellen diversifiziert, sodass ein Teil der Bestände statistisch nicht mehr als direkt von China gehaltene US-Treasuries erscheint. Dadurch sinkt die sichtbar ausgewiesene Position in den offiziellen Daten, während die zugrunde liegende US-Dollar-Exposition weitgehend bestehen bleibt. Entscheidend ist also weniger die Frage, ob Bestände formal reduziert wurden, sondern wo sie innerhalb des Systems bilanziert werden.
Ein Blick auf die kumulierten US-Dollar-Zuflüsse nach China unterstreicht diese These. Während die offiziellen Devisenreserven der PBoC seit einigen Jahren stagnieren oder leicht rückläufig sind, steigen die Netto-Auslandsvermögen der staatlichen Banken massiv an. Addiert man die Positionen von Zentralbank und Staatsbanken, ergibt sich seit etwa 2022 eine stark ansteigende Linie, die bis Ende 2025 auf über 4 Billionen US-Dollar klettert. Mit anderen Worten: Das System China akkumuliert weiterhin US-Dollar, nur nicht mehr primär über die offizielle Zentralbankbilanz.
Besonders auffällig war die Entwicklung Ende des vergangenen Jahres. In einem Beitrag für den Council on Foreign Relations beschrieb Setser einen massiven Interventionsschub im Dezember. Das chinesische Bankensystem kaufte netto rund 100 Milliarden US-Dollar an Fremdwährung, bereinigt um Termingeschäfte sogar etwa 120 Milliarden US-Dollar. Die staatlichen Banken allein bauten rund 110 Milliarden US-Dollar an Auslandsvermögen auf, während die Bilanz der PBoC nahezu unverändert blieb. Setser spricht von einer Intervention durch die Hintertür.
Intervention durch die Hintertür
Der Mechanismus ist ökonomisch klar. Seit 2022 hat der Yuan gegenüber dem US-Dollar kontrolliert um etwa 8-9 Prozent aufgewertet. Diese moderate Aufwertung ist politisch gewollt. Sie verbilligt Importe, dämpft Inflation und signalisiert Stabilität. Doch eine zu schnelle oder zu starke Aufwertung würde die Exportindustrie unter Druck setzen. Um exzessive Yuan-Stärke zu verhindern, kaufen staatliche Banken massiv US-Dollar am Devisenmarkt. Das erhöht ihre Auslandsaktiva und bremst den Wechselkursanstieg.
Vor diesem Hintergrund wirkt die Anweisung, weniger US-Treasuries zu kaufen, weniger wie ein strategischer Rückzug aus dem US-Dollar, sondern eher wie eine Feinjustierung des Risikomanagements. Die Banken sollen ihre US-Dollar-Bestände diversifizieren, weniger Konzentration auf ein einzelnes Asset, geringere Zins- und Kursrisiken, mehr Flexibilität. Sie können US-Dollar weiterhin halten, nur eben in anderen liquiden US-Dollar-Instrumenten oder außerhalb der klassischen Treasury-Statistik. Die Interventionsrichtung bleibt unverändert.
Auch Paul Krugman beschreibt diesen Mechanismus in seinen Analysen zu Chinas Rekordhandelsüberschuss von rund 1,2 Billionen US-Dollar im Jahr letzten Jahr. Er weist darauf hin, dass die chinesische Regierung ihre Währungspolitik inzwischen weitgehend dadurch betreibt, dass staatliche Banken US-Dollar kaufen und nicht mehr unmittelbar die Regierung oder die Zentralbank selbst. Während Krugman das Phänomen in einen größeren makroökonomischen Kontext einordnet, schwache Binnennachfrage, strukturell hohe Ersparnisse, exportgetriebene Anpassung, liefert Setser die granularen Monatsdaten und quantifiziert die Intervention.
Dollar bleibt zentraler Anker
Die Ironie der Debatte um eine angebliche Abkehr vom US-Dollar liegt damit auf der Hand. Während offiziell sinkende Treasury-Bestände als Zeichen einer De-Dollarisierung interpretiert werden, zeigen die Zahlungsbilanzdaten eine anhaltende, teils beschleunigte US-Dollar-Akkumulation, nur institutionell anders organisiert. Die PBoC zieht sich aus der ersten Reihe zurück, die staatlichen Banken übernehmen die operative Rolle. Buchhalterisch wirkt es wie ein Rückzug, funktional ist es eine Fortsetzung der bestehenden Strategie.
Die jüngste Anweisung, Treasury-Käufe zu begrenzen, ändert daran wenig. Sie signalisiert Vorsicht gegenüber Konzentrationsrisiken und politischer Unsicherheit, nicht aber einen fundamentalen Strategiewechsel. Solange die staatlichen Banken weiterhin in großem Stil US-Dollar kaufen, bleibt die zentrale Logik bestehen: China steuert den Yuan aktiv, erlaubt eine graduelle Aufwertung, verhindert aber abrupte Bewegungen. Der US-Dollar bleibt dabei trotz aller Rhetorik ein zentraler Anker des Systems.
