Crash am US-Repo Markt – neue Rekordintervention der Fed

Glaubte man den Aussagen von Fed-Chef Jerome Powell vom 18. September, so handelte es sich bei dem Crash am US-Repo Markt vom 17. September nur um das Ergebnis von temporären Sonderfaktoren. Die Notmaßnahmen der US-Notenbank halten nun jedoch schon seit über einem Monat an und erreichten gestern ein neues Rekordvolumen.

Crash am US-Repo Markt – der Stress hört nicht auf

Bereits seit dem 17. September muss die US-Notenbank am amerikanischen Repo-Markt intervenieren, um einen Crash zu vermeiden. Dabei spielen US-Staatsanleihen eine wichtige Rolle. Am Repo-Markt können Banken Staatsanleihen via Rückkaufvereinbarung (Repurchase Agreement) verpfänden und sich so kurzfristig benötigte Liquidität beschaffen. Sie erhalten den Gegenwert der Anleihe und verpflichten sich, diese nach kurzer Zeit, z. B. nach einem Tag, zum gleichen Preis wieder zurückzukaufen. Für den Zeitraum der Verpfändung müssen wie bei einem Pfandleiher Zinsen bezahlt werden, die sogenannte Overnight Repo Rate. Dieser Zinssatz bewegt sich normalerweise unterhalb des US-Leitzinses, bei aktuell 1,92 Prozent. Am 17. September schoss dieser Zins jedoch auf 10 Prozent p. a. nach oben, obwohl die US-Notenbank die Leitzinsen ihrerseits vorher zweimal gesenkt hatte:

Zunächst ging man davon aus, dass, wie bei früheren kurzzeitigen Verspannungen am Repo Markt, Sonderfaktoren wie Steuerzahlungen der Banken oder das nahende Quartalsende dafür verantwortlich seien. Doch beides trifft nach über vier Wochen nicht mehr zu. Ohne die andauernden Liquiditätsspritzen der Fed, die gestern mit einem Volumen von 205,7 Mrd. US-Dollar einen neuen Rekordwert erreichten, würde die Lage völlig eskalieren und sich zu einem Crash am Offshore-Dollar-Geldmarkt sowie an anderen Märkten ausweiten.

Woher kommen die Verspannungen?

Das Problem aktuell ist, dass die privatwirtschaftliche Käuferseite am Repo Markt sich mangels Liquidität zurückhält, während die Banken einen erhöhten Liquiditätsbedarf haben und massenhaft Staatsanleihen am Repo Markt anbieten. Dafür gibt es drei wesentliche Gründe: Erstens leiden die Banken unter wegbrechenden Zinsmargen im Zuge der Abflachung der Zinsstrukturkurve. Zweitens hatte die Fed bis vor Kurzem noch ihre Bilanz reduziert und trat selbst als Verkäufer von Staatsanleihen am Markt auf und hatte diesem so massiv Liquidität entzogen. Drittens steigt das Volumen der Staatsanleiheemissionen vonseiten des US-Finanzministeriums weiter stark an.

Die US-Bundesregierung benötigt allein bis Jahresultimo noch ca. 356 Mrd. US-Dollar, davon 240 Mrd. für die Defizitfinanzierung (Neuverschuldung) und weitere 116 Mrd. US-Dollar für Zinszahlungen. Und hier wird das Problem deutlich: Nicht nur, dass die US-Regierung neue Schulden aufnehmen muss, um ihre Zinsen bezahlen zu können, sondern die Neuverschuldung hat mittlerweile extreme Dimensionen erreicht und steigt permanent weiter an. Das Haushaltsdefizit liegt bei 4,6 Prozent des BIP und allein die Bundesschulden summieren sich auf ca. 106 Prozent des BIP.

Quelle: US Treasury

Für das laufende Fiskaljahr rechnet der US-Bundesrechnungshof (CBO) mit einer Ausweitung der Neuverschuldung um 240 Mrd. US-Dollar oder plus 25 Prozent, v. a. in Folge der Mindereinnahmen im Zuge der Trumpschen Steuerreform.

Quelle: US Treasury

Damit wird auch klar, warum die Fed mittlerweile neben den 205,7 Milliarden US-Dollar zusätzlich 60 Mrd. US-Dollar pro Monat an Staatsschuldpapieren aufkaufen möchte. Mit Sonderfaktoren hat dieser Crash am Geldmarkt nichts zu tun. Liest man den am Mittwoch veröffentlichten Bericht Fiscal Monitor des Internationalen Währungsfonds (IWF), dann wird darin von strukturellen Risiken für den US-Staatshaushalt gesprochen. Dies ist im besonderen Maße besorgniserregend, da der US-Staatsanleihemarkt der größte der Welt ist und noch das Vertrauen der weltweiten privaten und staatlichen Investoren genießt.

Bedeutung für die Märkte

Warum sollte man sich mit diesem Thema beschäftigen? Weil deutlich wird, dass die Bedeutung der US-Notenbank als Gläubiger der letzten Instanz immer mehr zunimmt. In der Konsequenz weiter ansteigender Notenbankinterventionen werden die Zinsen weiter fallen. Die US-Regierung wird zudem dauerhaft durch die digitale Notenpresse alimentiert, was das Vertrauen in die größte Volkswirtschaft der Welt sukzessive untergräbt.

Doch auch der Refinanzierungsbedarf der Privatwirtschaft und hier vor allem des Immobiliensektors bedarf des frisch gedruckten Geldes der Notenbank, weshalb in Kürze auch wieder mit dem Ankauf von hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) durch die Fed bis hin zu Unternehmensanleihen (Corp. Bonds) auszugehen ist. Wobei das Ankaufvolumen im Takt der Neuverschuldung weiter ansteigen wird.

Dies wird Auswirkungen auf sämtliche Vermögenswerte haben – bis hin zum Devisenmarkt. Bis auf den US-Dollar ist dabei mit einem preistreibenden Effekt quer über alle Asset-Klassen zu rechnen. Einen nochmaligen Versuch, die Notenbankbilanzen oder die Zinsen real zu „normalisieren“, wird es in diesem Wirtschaftssystem nicht mehr geben.

Fazit und Ausblick

Der jüngste Versuch, die Zinsstrukturkurve zu versteilern, indem die US-Fed ausschließlich kurzlaufende Staatsanleihen (T-Bills) am Markt kauft um deren Zinsen zu senken und so einen Zinsabstand zu länger laufenden Anleihen (T-Bonds) zu schaffen, von dem die Zinsmarge der Banken profitiert, wird auf Dauer keine Lösung des Problems bringen. Schon deshalb nicht, weil Marktteilnehmer bereits anfangen, von Lang- in Kurzläufer umzuschichten und so die Zinsen am hinteren Ende der Zinsstrukturkurve zum Steigen bringen, was wiederum zu steigenden Kreditkosten für die Privatwirtschaft führt. Es führt kein Weg vorbei an einem regulären QE-Programm und sich weiter ausdehnenden Vermögenspreisblasen – mit allen Risiken und Nebenwirkungen.