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Crash: Anleihen sind die Gefahr, weniger die Aktienmärkte!

Die Aktienmärkte haben mit Kursverlusten bis über 40 Prozent schon reagiert, aber ein großer Crash könnte bei den Anleihemärkten noch bevorstehen

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Börse extrem: Nach dem schnellsten Crash der Aktienmärkte in einen Bärenmarkt seit einem Jahrhundert in nur 16 Börsentagen – 1929 und 1987 dauerte dies deutlich länger -, gab es in der letzten Woche einen Anstieg des Dow Jones von 21 Prozent binnen drei Tagen. Eine Bärenmarktrally, wie es sie seit den 1930-er Jahren nicht mehr gegeben hat. Diesmal ist wirklich „alles anders“, der Einfluss von Covid-19 übersteigt alles, was es in Friedenszeiten für die globalisierte Wirtschaft in der modernen Wirtschaftsgeschichte gegeben hat.

Aber auch die Aussichten sind unsicherer denn je, denn niemand kann Dauer und Intensität der Krise seriös prognostizieren – und das gilt für beide Seiten. Die kommenden Wirtschaftsdaten werden im negativen Sinne alles toppen, was man in den letzten Rezessionen gesehen hat: Wirtschaftseinbrüche in einem Quartal, Anstieg der Arbeitslosigkeit, ein Niedergang aller Einkaufsmanagerindizes in Tiefen, die man noch nie gesehen hat, Verbrauchervertrauen, Konsum, und, und und! Gewissermaßen ein Crash an allen Fronten der Wirtschaft.

Deshalb sind Vergleiche mit der Vergangenheit relativ unsinnig, denn nicht einmal in Kriegszeiten wurde die Produktion von Gütern und das Wirtschaftsleben allgemein global so rasch nach unten gefahren.

Die Aktienmärkte haben mit Kursverlusten bis über 40 Prozent (Russel 2000) schon reagiert, aber ein großer Crash könnte bei den Anleihemärkten noch bevorstehen. Trotz heftigster Stützungsmaßnahmen der Notenbanken, in den USA wird das BBB-Risiko virulenter denn je.

Die weltweite Verschuldungssituation in Zeiten von Corona

Trotz der bereits avisierten Unterstützung der Weltwirtschaft mit circa 9 Billionen Dollar, bei einer Größe der globalen Ökonomie von zuletzt 86 Billionen Dollar, darf die Höhe der Gesamtschulden der Welt nicht außer Acht gelassen werden: 255 Billlionen Dollar, davon sind über 60 Billionen Schulden des Finanzsektors, über 66 Billionen Staatsschulden, über 75 Billionen Unternehmensschulden und mehr als 50 Billionen Privatschulden, so die Zahlen weit vor dem Ausbruch der Pandemie. Die Notenbanken haben ein Sicherheitskorsett aufgespannt, manche Regeln der Vergangenheit ausgehebelt (z.B. 33 Prozentregel der EZB für Anleihekäufe) und man steigt verstärkt in die Aufkäufe von Unternehmensanleihen ein. Aber reicht das aus?

In diesem Zusammenhang gibt es ein Risiko, welches noch einmal zu einem Einbruch an den Aktienmärkten führen könnte, dass vielzitierte BBB-Risiko.

Der taumelnde Markt für Unternehmensanleihen: Gefahr eines Crash

Die Verschuldung der US-Unternehmen ist zuletzt auf zehn Billionen Dollar gestiegen. Aus dem Finanzstabilisierungsbericht der Fed ging schon Ende 2018 hervor, dass bei dieser Verschuldung 6,2 Billionen Dollar auf Unternehmensanleihen entfielen und über 50 Prozent davon nur noch das letzte Investmentgrade-Rating von BBB besaßen. Die Weltfirma Ford wurde sogar auf Junk-Bond-Niveau herabgestuft. Damit tummelt man sich im Bereich der Ramschanleihen, die bereits über 1,25 Billionen Dollar ausmachen.

Ein nicht geringer Anteil der Anleihen, die noch mit BBB geratet sind, haben einen Verschuldungsgrad auf Junk-Bond-Niveau, was gerade im jetzigen Coronaumfeld dramatisch wird, sie müssten also eigentlich ihr Rating verlieren.

Es gibt bereits seit geraumer Zeit sehr viele Zombieunternehmen (> 12 Prozent). Unternehmen, für die es eigentlich keine allgemein gültige Definition gibt. Die häufigste lautet: Zombies sind Firmen, die über mindestens drei Jahre hinweg nicht in der Lage waren, ihre Zinslast aus dem Gewinn zu zahlen.

Papiere mit einer so geringen Qualität und so hoher Ausfallwahrscheinlichkeit, dass sie viele institutionelle Investoren aufgrund ihrer rechtlichen Vorschriften nicht kaufen dürfen. Oder, wenn Unternehmen aus dem BBB-Bereich absteigen, aus den Depots geworfen werden müssen. Wir werden also möglicherweise bald einen Crash bei diesen Unternehmensanleihen sehen.

In der letzten Woche zeigten es die Aufschläge der US-Untenehmensbonds deutlich: Trotz billionenschwerer Rettungspakete brodelt es am Markt für Unternehmensanleihen. Momentan haben wir bereits Zinsaufschläge im BBB-Bereich von 400 Basispunkten, im High-Yield- Bereich sind es bereits 1000 Basispunkte. Wer soll diese Papiere kaufen?

Dies betrifft gerade viele Unternehmensanleihen aus der hoch verschuldeten Schieferölindustrie. Damit ergibt sich folgende Fragestellung: Kann die US-Notenbank im taumelnden Junk-Bond-Bereich überhaupt unterstützend eingreifen? Wenn das nicht gelingt, sind das die Zutaten für einen weiteren Crash an den US-Aktienmärkten und aufgrund der Leitfunktion des S&P 500 der Anlass für globale Aktienmarktverluste.

Aber für die Entwicklung der Börsen gibt es ein noch wichtigeres Thema:

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9 Kommentare

9 Comments

  1. Avatar

    Gerstenbier

    30. März 2020 10:00 at 10:00

    Guten Morgen @Herr Müller.
    Auch die Aktienrückkäufe werden aufgrund der Liquiditätsmangel nach und nach zurückgefahren oder gar ausgesetzt.
    Das wird eine schöne 3.Phase sein.

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    SPD Wahlhelfer

    30. März 2020 11:34 at 11:34

    Die Aktienrückkäufer u.Firmenaushöhler müssten von sämtlichen Hilfen ausgenommen werden.Wenn die Linken Politiker diese Chance nicht nutzen, ist ihnen nicht mehr zu helfen.

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      SED Wahlhelfer

      30. März 2020 13:07 at 13:07

      Richtig, stimme ich Ihnen zu.
      Die Linken Politiker sind leider noch nicht an der Macht. Wenn es soweit ist, dann können die arbeiten gehen, also die Reichen was erleben.

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    Leo

    30. März 2020 12:17 at 12:17

    Tja, und der Kurs des größten High Yield Corporate Bonds ETF (HYG) steigt und steigt.. Versuche das seit Tagen zu verstehen

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    Prognosti

    30. März 2020 12:49 at 12:49

    @ Meiner Meinung ist das ein Rebound wie es alle andern stark gefallenen Anlagen kürzlich machten.
    Aktien, Bonds, Euro u.s.w.Zudem hat man doch versprochen Alles zu retten. Bin gespannt wie sie alle BBB- Bombenfirmen retten wollen.( Siehe Beitrag von W.Müller heute)

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      LEO

      30. März 2020 13:23 at 13:23

      @PROGNOSTI
      Ja, könnte man meinen. Aber der Chart von HYG ist eben nicht parallel zum Dow gelaufen – der Kurs stieg trotz Einbußen der Indizes am Freitag dennoch. Das Stimulus Package der Amerikaner umfasst (zumindest aktuell) lediglich “Investment-grade bonds”, also wird Junk von der FED (wie beschrieben) nicht gerettet. Warum kaufen die Leute diesen ETF also noch? Die Bonds selbst sind gefallen. Ich verstehe das nicht..

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    Prognosti

    30. März 2020 13:48 at 13:48

    @ Leo, aber die 30Jahre T-Bonds sind auch ca.10Punkte gestiegen, d.heisst die Rendite ist gefallen,was die Differernz zu den Schrottanleihen immer noch hoch hält. Aber klar, viele waren schon vor Corona
    bankrott, jetzt probiert man die Leichen mit künstlicher Ernährung zu konservieren.
    Die FMW Leser wussten schon seit über einem Jahr, dass die BBB – Bombe tickt, man hörte lieber das ewige Bullengeheul der Profi-Geldvernichter. Die ALLESTRICKSER Notenbank wird an ihre Grenzen stossen. Wenn EINGEWEIHTE zu wissen bekommen welche Firmen gerettet werden müssen, werden auch solche Bonds zu Tiefstpreisen wieder gekauft. ( Siehe 2008 ) Darum ist auch gut dass die Vernetzung der Regierungsleute ( Ex -Goldmänner ) mit der Wallstreet gut klappt ! !

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      LEO

      30. März 2020 17:27 at 17:27

      @PROGNOSTI Das ist genau das Ding. Mir ist klar, dass der Anleihemarkt eine einzige Katastrophe ist, dass Firmen mit Junk Ratings mit Mühe und Not durch Emission weiterer Anleihen die Coupons bedient haben. Und dass jeglicher Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität zum Zusammenfall führen musste. Das ist alles offensichtlich, das wusste auch jeder Bänker (und hoffentlich auch viele Politiker). Doch all das erklärt nicht, warum es für diese Anlageklasse, besonders den Blackrock ETF HYG nach wie vor Nachfrage gibt. Der average Joe kauft sowas nicht. Und wer informiert ist, weiß bereits, dass das FED Programm keine Junkbonds einschließt, dass Defaultrisiko also beim Anleger verbleibt. Der Kurs steigt und steigt. Also was genau übersehe ich hier? Wer genau treibt hier die Kurse in die Höhe? Und vor allem: warum??

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Anleihen

Deutschland verkauft Schulden – Investoren mit Nachfrage-Explosion!

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Geldmünzen und Scheine

Ja, so was sieht man nicht oft. Deutschland hat heute neue Schulden verkauft, und die Nachfrage… die war so hoch wie seit 13 Jahren nicht mehr. Fast schon unfassbar. Der deutsche Staat hat heute zwei Jahre laufende Bundesschatzanweisungen mit einem Zinskupon von 0,00 Prozent verkauft. Die Negativrendite der Emission lag bei -0,66 Prozent (vorher -0,68 Prozent). Angeboten hatte der Bund ein Emissionsvolumen von 5 Milliarden Euro. Die Finanzagentur Deutschland GmbH, die für Bundesfinanzminister Olaf Scholz das Anleihemanagement durchführt, zeigt in ihren frisch veröffentlichten Details zu dieser Emission, dass die Nachfrage bei unglaublichen 13,26 Milliarden Euro lag!

Tja, wenn man eh weiß, dass die EZB sowieso den ganzen Markt aufkauft (vereinfacht ausgedrückt), wo ist da noch das Risiko für Investoren? Außerdem ist Deutschland eh der solventeste Schuldner? Aber halt. Mit -0,66 Prozent Rendite macht der institutionelle Anleger mehr Verlust, als wenn er sein überschüssiges Geld auf einem Bankkonto parken würde, wo er zwar auch Negativzinsen auf große Einlagen zahlt, aber noch nicht -0,66 Prozent. Also warum dieser Ansturm auf diese Bundesschatzanweisungen?

Die Anleger könnten darauf spekulieren, dass in Zeiten von Gelddrucken, Coronakrise und Staatsschulden-Orgien die Rendite-Niveaus der Anleihen jetzt weiter, weiter, und noch weiter ins Negative rutschen. Weiter sinkende Renditen bedeuten automatisch immer weiter steigende Anleihekurse. Wer also jetzt in die Auktion stürmt, hofft auf einen höheren Verkaufskurs seiner Anleihe in einigen Tage, Wochen, oder Monaten.

Der deutsche Staat macht wie seit Jahren so richtig kräftig Kasse mit seinen Emissionen. Von wegen Haushaltsdisziplin oder sparsame Finanzminister Schäuble und Scholz. Die guten Herren verdienen ihr Geld durch den Verkauf neuer Schulden. Geld im Schlaf verdienen sozusagen – das kann jeder! In diesem Fall, bei dieser einzelnen Transaktion, ist mal wieder eine beträchtliche Gewinnsumme angefallen. Bei 5 Milliarden Euro Angebot hat der Bund tatsächlich 4,07 Milliarden Euro verkauft. 930 Millionen Euro gingen in die Marktpflegequote – damit wird der laufende Anleihehandel nach der Emission liquide gehalten.

Bei 4,07 Milliarden Euro Nominalwert muss exakt diese Summe in zwei Jahren an die Inhaber der Papiere zurückgezahlt werden. Zu einem heutigen Emissionskurs von 101,35 Prozent wurden sie aber heute über Nominalwert verkauft, wodurch die Negativrendite für die Anleger entsteht. Daher hat der Bund heute tatsächlich 4,125 Milliarden Euro eingenommen, und per sofort einen Gewinn in Höhe von 55 Millionen Euro eingestrichen. Summiert man alle Emissionen der letzten Jahre mit Negativrenditen zusammen, entstehen da Milliarden-Gewinne, nur durch den Verkauf neuer Anleihen! Die Zeche zahlen tun diejenigen, die solche Anleihen nicht zum Zweck der Kursgewinne halten, sondern weil sie es zum Beispiel als Fonds oder Pensionskasse oder Rentenversicherung per Satzung tun müssen, nämlich “sichere Anleihen” im Portfolio halten.

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Warum Ihnen bei der privaten Altersvorsorge schwere Verluste drohen!

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Die Private Altersvorsorge steht vor Problemen

Die OECD hat eine interessante Studie zum Thema Unternehmensanleihen herausgegeben. Ein Thema, das fast alle Menschen angeht, vor allem wegen der privaten Altersvorsorge. Aber merken tun es kaum jemand. Denn schließlich investieren alle Versicherungen und Pensionsfonds in Anleihen. Diese Anlagegattung ist nicht nur das Fundament der privaten Altersvorsorge – es IST die private Altersvorsorge. Leider beginnt das gesamte Gebäude morsch zu werden. Die Qualität der am Markt verfügbaren Anleihen nahm im Laufe der vergangenen Jahre signifikant ab und sie dürfte im Angesicht der Coronakrise die größten Einbußen noch vor sich haben. Mit abnehmender Qualität steigt jedoch das Verlustrisiko, womit die Altersvorsorge der Sparer in Gefahr ist.

Die Studie bezieht sich auf einen Teilmarkt der Anleihen, nämlich Unternehmensanleihen außerhalb des Finanzsektors. Dieser Markt umfasste Ende 2019 immerhin 13,5 Billionen US-Dollar weltweit. Der größte Teil dieses Schuldenbergs entstand erst nach 2008. Allein 2019 nahmen die Unternehmen 2,1 Billionen US-Dollar zusätzliche Schulden auf.

Schlechtere Bonität, längere Laufzeit, mehr Schulden – so startet die Unternehmenswelt in die Krise

Im Gegensatz zu früheren Kreditzyklen weist der Markt dieses Mal einige Besonderheiten auf. Die Bonität der Unternehmen ist schlechter, es gibt größere Zahlungsverpflichtungen denn je, längere Laufzeiten und weniger Schutz für die Anleger als in früheren Zyklen. Mehr Schulden längerer Laufzeit bei geringer Bonität und weniger Schutz bedeutet, dass Verluste für Anleger in der größten Wirtschaftskrise seit mindestens 90 Jahren nicht nur wahrscheinlich sind, sondern sicher. Und sie werden vermutlich größer ausfallen als während der Finanzkrise 2008. Untersucht wurden dabei mehr als 92.000 verschiedene Wertpapiere aus 114 Ländern.

Für Unternehmen ist das von Ratingagenturen vergebene Bonitätsrating sehr wichtig. Denn die meisten institutionellen Anleger dürfen nicht in Junkbonds investieren, also in Anleihen mit einem Bonitätsrating schlechter als BBB (hier finden Sie eine gut erklärte Tabelle mit einer Übersicht der Ratingstufen). Rutscht ein Unternehmen in den Junkbereich, also Schrott, verliert es den Zugang zu den meisten Anlegern und wird in der Folge deutlich höhere Zinsen zahlen müssen und eventuell trotzdem weniger Kredit bekommen als zuvor. Das Rating hängt weitestgehend davon ab, wie die Ratingagentur die Rückzahlungswahrscheinlichkeit einschätzt. Niedrige Zinsen bedeuten, dass ein Unternehmen mehr Schulden aufnehmen kann, ohne dass die Rückzahlungswahrscheinlichkeit sinkt. Warum das für Ihre Altersvorsorge zum Problem wird, dazu kommen wir gleich noch. Dieser Mechanismus wurde in den vergangenen Jahren ausgenutzt, um Unternehmen mit Krediten zu überladen. Sei es, um andere Unternehmen zu kaufen, sei es, um eigene Aktien zurückzukaufen, sei es, um auch einmal Investitionen ins Kerngeschäft zu tätigen.

Eine Abwertung setzt eine Abwärtsspirale für die Unternehmen in Gang

Größere Schulden werden dann zu einem Problem, wenn die Zinsen wieder steigen sollten und fällige Kredite nicht aus dem Cashflow des laufenden Geschäfts bedient werden können, sondern mit neu aufgenommenen Krediten getilgt werden müssen. Die neuen Kredite sind dann auf einmal deutlich teurer als die alten, abzuzahlenden. Im schlimmsten Fall scheitert die Refinanzierung, weil der Kapitalmarkt entweder die Schuldentragfähigkeit bei höheren Zinsen negativer einschätzt oder weil eine Refinanzierung ausgerechnet während einer Börsenkrise stattfinden muss, in der Anleger Risiko avers agieren und nur Schuldnern bester Bonität trauen. Ein weiteres Problem tut sich dadurch auf, dass die durchschnittliche Laufzeit einer Unternehmensanleihe von neun auf zwölf Jahre stieg. Die Nachfrage nach länger laufenden Anleihen ist umso geringer, je niedriger die Bonität eines Unternehmens eingeschätzt wird. Es ist in den meisten Fällen von Schuldnern schlechter Bonität wahrscheinlicher, dass eine Anleihe in einem Jahr als in zwölf getilgt wird.

Werden die Anleihen eines Unternehmens auf Junkbonds-Niveau herabgestuft, müssen die meisten institutionellen Anleger verkaufen. Das lässt die Preise für die Anleihen sinken. Da die Rendite invers mit dem Preis gekoppelt ist, geht die Rendite automatisch nach oben. Die Zinsen neu herausgegebener Anleihen orientieren sich an der Rendite bereits auf dem Markt verfügbarer Anleihen gleicher Laufzeit. Also steigt auch der Zinssatz für neue Anleihen. Da auf dem Junkbonds-Markt wenig Nachfrage nach den durchschnittlich lang laufenden Anleihen besteht, wird der Zinssatz bei einem Downgrade wahrscheinlich überproportional steigen.

Der Markt kann weitreichende Abwertungen nicht verkraften

Seit 2010 waren durchschnittlich 20% aller ausstehenden Unternehmensanleihen Junkbonds. 2019 hingen waren es bereits 25%. Und 51% aller 2019 neu herausgegebenen Anleihen hatten ein BBB-Rating, also die letzte Stufe vor einem Junkbonds. Im schlimmsten Fall, wenn aufgrund der Corona-bedingten Wirtschaftskrise weitreichende Downgrades durchgeführt werden, müsste sich also der Markt für Junkbonds (hier dazu ein Artikel über die EZB) schlagartig verdreifachen. Die Folgen wären eine akute Kreditklemme für die meisten Unternehmen und traumhafte Zinskonditionen für die wenigen verbliebenen Emittenten von Anleihen guter Bonität. Denn alle institutionellen Anleger, die gezwungen sind, in Investment-Grade Anleihen zu investieren, würden sich um die verbliebenen 25% streiten. Den Besitzern der jetzt noch mit BBB bewerteten Anleihen, also ETFs, Versicherungen, Pensionsfonds, drohen erst schwere Kursverluste bei den herabgestuften Anleihen und dann Niedrig- oder sogar Negativzinsen beim Kauf der wenigen verbliebenen Anleihen mit Investment-Grade Rating. So wirkt sich diese Gemengelage negativ auf Ihre private Altersvorsorge aus, und Sie merken es kaum, weil Details von außen nicht erkennbar sind.

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Lagarde stellt klar: Deutschland hat nichts zu melden bei der Bundesbank!

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Christine Lagarde kommt aktuell mit ganz klaren Aussagen übe die Bundesbank daher! Aber erst mal ein kleiner Schritt zurück. Es war der Paukenschlag am 5. Mai. Das höchste deutsche Gericht in Karlsruhe urteilte, dass die Anleihekäufe der EZB, an denen die Bundesbank als Teil des “Eurosystems” mitwirkt, teilweise verfassungswidrig sind. Bundesregierung und Bundestag hätten die Käufe nicht geprüft. Es müsse nachgebessert und erklärt werden, dass die negativen Auswirkungen der Käufe im Rahmen bleiben usw. Tja, und was macht die EZB? Bemüht sie sich um Transparenz oder Aufklärung im Nachgang des Urteils? Nein, ganz im Gegenteil. Man beruft sich darauf, dass nur der Europäische Gerichtshof (EuGH) für die EZB zuständig sei, und von daher hat natürlich folgerichtig ein deutsches Gericht gar keine Kompetenz über die EZB zu urteilen?

Lagarde nimmt klar Stellung zum Status der Bundesbank

Bereits am Freitag berichtete SPON darüber, dass die EZB vorhabe das Urteil aus Karlsruhe zu ignorieren. In ganz aktuellen Interviews (hier in voller Länge) zeigt EZB-Chefin Christine Lagarde die Marschroute. Die Bundesbank ist Teil des Eurosytems, weisungsgebunden an das was die EZB sagt. Und der deutsche Staat habe keinerlei Zugriff auf die Entscheidungen der Bundesbank, die aus deutscher Sicht gesehen völlig autark handele. Also auch außerhalb der deutschen Gerichtsbarkeit? So darf man die folgenden Aussagen von Christine Lagarde wohl verstehen, auch wenn sie Karlsruhe nicht erwähnt. Wir drucken hier die entscheidenden Fragen und Antworten ab. Im Wortlaut:

Aber wie wird sich die Bundesbank unter diesen Bedingungen positionieren, wird sie sich an den EZB-Programmen beteiligen oder nicht?

Nach dem Vertrag müssen alle nationalen Zentralbanken in vollem Umfang an den Entscheidungen und der Durchführung der Geldpolitik des Euro-Währungsgebiets teilnehmen.

Hat die Bundesbank einen Bewertungsspielraum?

Jede nationale Zentralbank in der Eurozone ist unabhängig und darf keine Anweisungen von Regierungen entgegennehmen. Dies ist in den Verträgen festgeschrieben.

Aber was ist Ihre Rolle als EZB in diesem Konflikt?

Meine Überzeugung ist klar. Die EZB wurde von den EU-Mitgliedstaaten bei der Ausarbeitung und Ratifizierung des Vertrags mit einem Mandat ausgestattet. Die EZB untersteht der Rechtsprechung des Gerichtshofs der Europäischen Union. Wir werden weiterhin dem Europäischen Parlament gegenüber verantwortlich sein und den europäischen Bürgern unsere Entscheidungen erklären.

EZB-Chefin Christine Lagarde nimmt klar Stellung zum Thema Bundesbank
EZB-Chefin Christine Lagarde. Foto: Brinacor CC BY-SA 4.0

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