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Anleihen

Dammbruch an den Anleihemärkten! Jeff Gundlach sagt: das ist erst der Anfang!

Über den Lawineneffekt an den Märkten – oder warum es gefährlich ist, wenn alle im selben Boot sitzen..

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FMW-Redaktion

Wir hatten kürzlich auf absehbare Schieflagen bei den sogenannten Risk Parity-Funds hingewiesen (siehe hierzu “Über den Zusammenhang von Risk-Parity, ETFs und Volatilität – oder wo jetzt die große Gefahr ist!”), also jener Anlagemodelle, die bestehende Aktien-Portfolios durch den Kauf meist langlaufender Staatsanleihen zu hedgen suchen.

Seit der Einführung der ultralaxen Geldpolitik der Notenbanken war das eine win-win-Situation: Aktien stiegen, Anleihen ebenso, also machte man sich gewissermaßen die Taschen voll und kassierte durch die gekauften Anleihen oben drauf noch stattliche Zinsen (gerade bei US-Staatsanleihen). Aber nun, mit der hawkishen Wende der Notenbanken, geht der Zug in die andere Richtung: die Aktienmärkte fallen, die Anleihemärkte fallen noch stärker. Mithin ist aus der vorherigen win-win-Situation nun eine lose-lose-Situation entstanden, die die Risk Parity-Funds in Schwierigkeiten bringt.

Es sind vor allem Hedgefonds, die diese Risk-Parity-Strategie verfolgt haben – und deren bullische Positionierung bei langlaufenden Staatsanleihen (also die Wette darauf, dass die Kurse der Anleihen weiter steigen und damit deren Rendite weiter fällt) ist auf dem höchsten Stand seit dem Jahr 2008. Mit anderen Worten: es kann ein ziemlich großer Lawineneffekt entstehen, wenn der Zug nun mit Vollgas in die andere Richtung rast!

Und genau so sieht es derzeit aus! Gestern begann das Drama mit einer extrem geringen Nachfrage bei einer Auktion 30-jähriger Staatsanleihen Frankreichs, darauf hin schossen die Renditen für die 10-jährige deutsche Bundesanleihe über die extrem wichtige Renditemarke von 0,50%. Die Anleihemärkte kamen derart ins Rutschen, dass viele Anleiheexperten von einem “Dammbruch” sprechen. Und der Bond-Guru Jeff Gundlach sieht sich nun bestätigt: Preise können unter ihrem schieren Gewicht zusammen brechen:

Gundlach prognostiziert nun, dass die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe bis zur 3%-Marke steigen werde (derzeit bei 2,38%), dass also jetzt eine große Bewegung eingesetzt habe, weil vor allem Hedgfonds nun alle auf einmal zur engen Tür laufen würden. Die Rendite der 30-jährigen US-Anleihe stieg gestern schon in Richtung der 3%-Marke (derzeit bei 2,9124%) und brach dabei die stark beachteten 50er und 100er DMAs (50 und 100 Tagesdurchschnitte). All das, wie auch bei deutschen Bundesanleihen, unter extrem hohem Volumen.

Wir stehen also möglicherweise vor einem schweren Gewitter an den Anleihemärkten – und dieses Gewitter droht dann auch die Aktienmärkte zu erfassen. Schlicht weil beide nur deshalb stiegen, weil die Notenbanken mit ihrer Geldpolitik dafür sorgten..

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Staatsbankrott: Was passiert da eigentlich? Argentinien zeigt es!

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Wenn ein Staat seinen Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen kann, ist das eine Katastrophe für seine Bürger, die Unternehmen im Land und natürlich auch für die Gläubiger, die auf einen Großteil ihres Geldes verzichten müssen. Doch wie genau ist der Ablauf eines Staatsbankrotts? Da Argentinien gerade wieder zahlungsunfähig ist (schon im Februar forderte der IWF einen Schuldenschnitt) und sich in Verhandlungen mit seinen Gläubigern befindet, können wir an diesem Beispiel lernen, wie der Vorgang abläuft!

Die Insolvenz eines Staates ist ein häufiges Ereignis. In den vergangenen 200 Jahren kam es statistisch gesehen zu mehr als einem Staatsbankrott pro Jahr weltweit. Seit der Abschaffung der Golddeckung und der weitgehend unregulierten Schöpfung ungedeckten Fiatgeldes nahm die Frequenz der Staatsbankrotte sogar deutlich zu. So gab es zwischen 1980 und 2010 pro Jahr durchschnittlich drei insolvente Staaten auf der Erde.

Es gibt kein gesetzlich geregeltes Insolvenzverfahren für den Staatsbankrott

Umso interessanter ist es, dass es zwar gesetzliche Regelungen für den Fall eines Staatsbankrottes gibt, die aber im Falle zum Beispiel der Bundesrepublik Deutschland eine Insolvenz, genauer gesagt ein Insolvenzverfahren, explizit NICHT vorsehen. Doch Papier ist geduldig. Wenn Deutschland seine Schulden nicht mehr bedienen kann, ist das Land insolvent – Gesetz hin oder her.keine gesetzlichen Regelungen für den Fall eines Staatsbankrotts gibt. Zwar mag es dann kein Insolvenzverfahren wie bei Unternehmen oder Privatpersonen geben. Doch eine Art von Insolvenzverfahren findet dennoch statt: die Verhandlung mit den Gläubigern. Zwar kann ein Staat die Zahlungen an seine Gläubiger einstellen. Doch bis es keine Einigung mit diesen gab, wird das Land auch keine neuen Kredite bekommen. Zumindest keine Auslandskredite. Kredite in der heimischen Währung könnte sich ein Staat theoretisch über die Zentralbank selbst geben, wie es zum Beispiel in den USA und der Eurozone schon seit geraumer Zeit nur wenig versteckt stattfindet.

Kann ein Staat keine Devisen mehr beschaffen, leidet darunter die heimische Bevölkerung und die Unternehmen. Importe sind dann nur noch in dem Umfang möglich, in dem Devisen mittels Exporten erwirtschaftet werden. Um einen Ausgleich zwischen Importen und Exporten herzustellen, muss die Währung gegenüber den ausländischen Währungen abwerten. Die dann in der Regel herrschende Devisenknappheit zwingt die Menschen dazu, ihre Ersparnisse in der heimischen Währung zu halten, die im Falle eines Staatsbankrotts jedoch zu hoher Inflation neigt. Die Währungsabwertung heizt die Inflation zusätzlich an, da Importwaren teurer werden. Haben die Menschen und Unternehmen Zahlungsverpflichtungen in Fremdwährung, sind zahlreiche Privat- und Unternehmensinsolvenzen zu erwarten. Selbst wenn die Schuldner in der Lage wären, Devisen zu beschaffen, wären die Kredite durch die Währungsabwertung deutlich teurer als zum Zeitpunkt der Kreditaufnahme.

Gläubiger müssen auf einen Teil ihrer Forderungen verzichten, bekommen aber teils noch Geld zurück

Eine Einigung mit den Gläubigern und der daraufhin wieder mögliche Zugang zu den internationalen Kapitalmärkten ist daher ein vordringliches Ziel der Regierung nach einem Staatsbankrott. Den meisten Gläubigern ist bewusst, dass eine vollständige Rückzahlung ihrer Forderungen unwahrscheinlich ist. In der Regel kauften die Gläubiger die Schuldtitel bereits mit deutlichen Preisabschlägen an der Börse und kassierten hohe Zinsen bis zum Zeitpunkt der Zahlungseinstellung. Eine Einigung, die in der Regel einen teilweisen Schuldenerlass, niedrigere Zinsen und gestreckte Zahlungsziele beinhaltet, wird daher relativ schnell gefunden. Interessant ist, dass die Insolvenzquoten bei Staatsbankrotten oft relativ hoch sind. Bei Unternehmens- und Privatinsolvenzen ist in der Regel für die Gläubiger ein Totalverlust anzunehmen. Bei Staatsbankrotten sind 30% oder auch fast 50% Rückzahlungsquoten möglich. Das Beispiel Argentinien zeigt jedoch, dass sich inzwischen auch einige Hedgefonds darauf spezialisierten, die Anleihen praktisch bankrotter Staaten zu Schnäppchenpreisen aufzukaufen und dann auf vollständige Tilgung des Nennwerts zu pochen.

Bis es zu einer Einigung mit den Gläubigern kommt, können diese auch den Besitz des säumigen Staates im Ausland beschlagnahmen lassen. So ließ ein US-Hedgefonds ein argentinisches Marineschiff beschlagnahmen, weil Argentinien sich weigerte, die vom Hedgefonds gehaltenen Anleihen zum vollen Nennwert zu tilgen.

Beispiel Argentinien: Bankrott seit Ende Januar

Argentinien erklärte am 29. Januar 2020, dass es plane, den Gläubigern ein Programm zur Schuldenrestrukturierung zu präsentieren. Mit anderen Worten: Argentinien könnte zwar seine Schulden noch bedienen, weigert sich aber, es zu tun. Am 19. Februar bestätigten Prüfer des Internationalen Währungsfonds, dass die Staatsschulden Argentiniens in der Tat nicht mehr tragbar seien. Am 21. April präsentierte Argentinien schließlich seinen Plan zur Restrukturierung von 69 Milliarden US-Dollar Auslandsschulden und setzte den Gläubigern eine Frist bis zum 8. Mai, um diesen Plan zu akzeptieren.

Die dachten natürlich nicht daran, den Plan einfach durchzuwinken. In persönlichen Treffen und Videokonferenzen versuchte Argentinien, die größten Gläubiger zu überzeugen. Schließlich musste jedoch am 7. Mai verkündet werden, dass man für Gegenvorschläge der Gläubiger offen sei. Die Frist zur Annahme des Restrukturierungsangebots wird in den kommenden Wochen mehrfach verlängert. In der Zwischenzeit wurden auch die ersten Zinszahlungen fällig, die Argentinien nicht bezahlte. Das Land ist damit offiziell zahlungsunfähig und hat damit bereits den neunten Staatsbankrott seiner Geschichte erklärt.

Nach Wochen des Wartens präsentieren erste große Gläubiger ihre Vorschläge zur Restrukturierung der Schulden. Sie bieten einen Schuldenerlass von rund 45% an, was Argentinien zu wenig ist. Schließlich einigt sich Argentinien am 2. August doch noch auf einen Schuldenerlass von 45,2% mit dem Großteil seiner Gläubiger.

Im Endeffekt dauerte der Staatsbankrott also nur rund ein halbes Jahr. Für Argentinien wird es nach der Einigung noch nicht sofort so sein wie vor der Erklärung der Zahlungsunfähigkeit. Investoren werden noch eine Weile merkliche Risikoaufschläge für neue Kredite verlangen. Und vermutlich wird es auch wieder den einen oder anderen Gläubiger geben, der auf vollständige Tilgung seiner Anleihen besteht. Der Wechselkurs des argentinischen Peso wird sich aller Voraussicht nach auch nicht erholen, solange Argentinien nicht das grundlegende Problem der negativen Zahlungsbilanz löst. Der teilweise Schuldenerlass gab dem Land nur eine Atempause.

Der Obelisco als Smybol für Argentinien - Staatsbankrott lähmt das Land
Der Obelisco in Buenos Aires. Foto: Gobierno de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires CC BY 2.5 ar

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Wann brechen die Staatsschulden den USA das Genick?

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Trotz massiv steigender Staatsschulden geht die Party in den USA weiter

Die Staatsschulden der USA steigen während der Coronakrise im Rekordtempo. Doch es ist nicht der schiere Berg an immer schneller wachsenden Schulden, der Sorgen bereitet, sondern der ebenso enorme kurzfristige Refinanzierungsbedarf für Altschulden. Insolvent wird ein Staat schließlich nicht, wenn der letzte Kredit-Cent nicht zurückgezahlt werden kann, sondern bereits, wenn das beim ersten nicht gelingt. Allein im kommenden Jahr müssen die USA 7,4 Billionen US-Dollar umschulden – mehr, als der Staat Anfang 2010 insgesamt an börsengehandelten Schuldtiteln emittiert hatte. Gelingt nur eine Refinanzierung nicht, weil der Appetit des Marktes auf niedrig verzinste US-Staatsanleihen nachlässt, wären die USA insolvent. Wahrscheinlicher ist jedoch ein anderes Szenario: Ein schleichender Vertrauensverlust in den US-Dollar.

Staatsschulden verändern sich in ihrer Zusammensetzung ständig

Viele sehen Staatsschulden als etwas monolithisches, unveränderliches, einfach immer nur weiter wachsendes Etwas an. Doch die Schulden eines Staates gleichen eher einem Ameisenhaufen. Sie setzen sich zusammen aus einer Vielzahl von Schuldtiteln unterschiedlicher Laufzeit, unterschiedlichen Zinsen und unterschiedlichen Umfangs – und diese Zusammensetzung ändert sich ständig. Das heißt, dass zum Beispiel in den 70er Jahren aufgenommene Schulden in den meisten Fällen gar nicht mehr existieren. Sie wurden zwischenzeitlich in den allermeisten Fällen schon mehrfach umgeschuldet. Immer dann, wenn eine alte Anleihe fällig wird, emittiert der Staat eine neue Anleihe. Die Einnahmen aus der neuen Anleihe fließen sofort zur Tilgung der alten Anleihe zurück an Anleger. Durch Zinszahlungen und die Finanzierung der oft defizitären Staatshaushalte wächst sowohl das Volumen der neuen Anleihe-Emissionen als auch deren Anzahl immer weiter an.

Ein Beispiel: Die USA hatten Ende Februar 2010 börsengehandelte Staatsschulden von insgesamt 7,39 Billionen US-Dollar. Von diesen 7,39 Billionen waren damals binnen eines Jahres 2,5 Billionen US-Dollar fällig. Das heißt, die USA mussten in einem Jahr neue Anleihen im Umfang von 2,5 Billionen US-Dollar ausgeben, um die alten fällig werdenden Anleihen zu tilgen. Zusätzlich mussten weitere rund 1,6 Billionen US-Dollar neue Schulden aufgenommen werden, um das Defizit im Staatshaushalt auszugleichen.

Die USA finanzieren ihre Schulden immer kurzfristiger

Im Laufe der vergangenen zehneinhalb Jahre wuchs so die in Form von Anleihen börsenhandelbaren Staatsschulden auf heute 19,9 Billionen US-Dollar an (hier ein Blick auf die offiziellen Gesamtschulden). Inzwischen werden in den kommenden zwölf Monaten bereits 7,4 Billionen US-Dollar fällig. 3/4 der Neuverschuldung der vergangenen zwölf Monate wurde mit extrem kurz laufenden Anleihen finanziert. Der Trend zu längeren Laufzeiten kehrte sich während der Coronakrise binnen weniger Wochen wieder um. Das ist kurzfristig eine tolle Sache für den Staat, da er für Anleihen mit bis zu einjähriger Laufzeit nur Zinsen von bis zu 0,1% bezahlen muss. Kurzfristige Schulden sind für die USA also derzeit fast gratis. Für Deutschland würden sie sogar Zinseinnahmen generieren, da die Zinsen für deutsche Staatsanleihen negativ sind.

Der Haken an der Sache ist, dass kurzfristige Schulden auch öfter refinanziert werden müssen. Das macht die Staatsschulden anfällig für Zinserhöhungen. Denn bei jeder Refinanzierung muss der Schuldner natürlich den dann aktuellen Marktzinssatz zahlen. Würden die USA die Schulden gleich für fünf, zehn oder mehr Jahre aufnehmen, müssten sie zwar ein wenig höhere Zinsen zahlen. Die wären dann aber für die volle Laufzeit der Anleihen sicher. In der Zwischenzeit steigende Zinsen würden nicht nach kurzer Zeit zu höheren Zinsbelastungen für den US-amerikanischen Staatshaushalt führen.

Ein weiterer Nachteil der kurzen Laufzeiten ist, dass die USA permanent Investoren davon überzeugen müssen, Billionen US-Dollar in die USA zu reinvestieren. Käme es zu einer Vertrauenskrise, dann wird es wahrscheinlich unmöglich sein, sieben Billionen US-Dollar in einem Jahr aufzutreiben oder gar 14 Billionen in den kommenden fünf Jahren. Bei Vertrauensverlust steigen natürlich als Erstes die Zinsen an, was die Schuldenlast der USA angesichts der kurzen durchschnittlichen Laufzeit schnell untragbar macht. Durchschnittlich beträgt die Laufzeit nur noch 62 Monate. Bei steigenden Zinsen müssten also nach 62 Monaten die kompletten derzeit knapp 20 Billionen US-Dollar zum dann höheren Zinssatz refinanziert werden.

Langfristig wird die US-Zentralbank alle neuen Staatsschulden finanzieren müssen

Angesichts der hohen Summen ist es wahrscheinlich, dass bei einem Vertrauensverlust selbst bei gestiegenen Zinsen über kurz oder lang nicht mehr genügend Investoren überzeugt werden können, den USA Geld zu leihen. Und sobald nicht mehr genug Interesse an Neuemissionen besteht, um die fällig werdenden Altschulden zu tilgen, wären die USA zahlungsunfähig. Im Falle Griechenlands ging dieser Prozess innerhalb weniger Wochen vonstatten.

Im Unterschied zu Griechenland können die USA jedoch ihr eigenes Geld drucken. Schon heute sehen wir, dass die US-Zentralbank einen beträchtlichen Teil der US-Staatsschulden kauft. Es ist anzunehmen, dass dieser Anteil mittel- und langfristig weiter ansteigt, bis irgendwann die Zentralbank der einzige Käufer der Anleihen ist. Schon vorher wird das Vertrauen in den US-Dollar massiv schwinden. Denn eine Zentralbank, die Jahr für Jahr Billionensummen schöpft, um den eigenen Staat zu finanzieren, hat keinerlei Vertrauen mehr verdient. Die Kaufkraft des US-Dollars wird im In- und Ausland schrumpfen. Inflation im Inland und Abwertung im Ausland werden die Folge sein.

Trumps Ansinnen, das Außenhandelsbilanzdefizit der USA zu reduzieren, macht es übrigens nicht besser. Bisher exportierten die USA Jahr für Jahr US-Dollar im Austausch für Waren. Diese US-Dollar flossen zum Teil zurück und wurden in US-Staatsanleihen investiert. Wenn das Defizit reduziert wird, reduzieren sich damit auch die Exporte von US-Dollar und der Rückfluss in US-Staatsanleihen. Gleichzeitig steigt das Emissionsvolumen, was mehr und nicht weniger Käufer für die Papiere benötigt.

Ob angesichts der sich immer schneller drehenden Schuldenspirale überhaupt noch ein Kurswechsel möglich ist, darf bezweifelt werden. In die Staatspleite wird diese Spirale bei den Staatsschulden im Falle der USA jedoch auf absehbare Zeit noch nicht münden. Dafür ist das Vertrauen in den US-Dollar weltweit noch immer zu groß und die Zahl der Alternativen zu klein. Dollarbesitzer sollten sich jedoch auf einen beschleunigten Verlust ihrer Kaufkraft einstellen.

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Anleihen

Goldpreis: Aktuell echte Stärke, und ein Blick auf die Realrenditen

Claudio Kummerfeld

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Ein Barren Gold

Haben Sie Freitag Nachmittag unsere Berichterstattung zum Thema Gold verfolgt? Da fiel der Goldpreis plötzlich. Zeitgleich war der US-Dollar (gut sichtbar im Währungskorb “Dollar-Index”) deutlich gestiegen. Oft gibt es eine klare Korrelation. Dollar stark, Gold schwach, und umgekehrt! Und so geschah es dann auch zügig am Freitag Nachmittag. Der Dollar-Index kletterte schon den ganzen Freitag von 92,52 auf über 93,50 Punkte. Und der Goldpreis sackte ab von 1.975 auf 1.960 Dollar, wohl vor allem als Reaktion auf den starken US-Dollar.

Goldpreis kann sich halten

Aber seitdem? Da zeigt der Goldpreis eine aktuelle Stärke. Denn schauen wir hier mal auf den aktuellen Chart, wo Gold in rot-grün gezeigt wird, und der Dollar-Index in blau. Der Greenback ist auch übers Wochenende weiter deutlich gestiegen auf jetzt 93,82 Punkte. Demnach hätte der Goldpreis weiter fallen können oder sogar müssen? Aber nein, das Edelmetall hält sich robust bei 1.971 Dollar. Dies kann man als aktuell echte Stärke bezeichnen. Weitere Anläufe über 1.980 Dollar und in Richtung der großen runden Marke von 2.000 Dollar sind jederzeit möglich? Vor allem, wenn der Dollar-Index wieder kehrt macht gen Süden? Es bleibt spannend.

Chart zeigt Goldpreis gegen Dollar-Index

Realrenditen

Die realen Renditen von Anleihen ergeben sich aus dem Zins abzüglich der Inflationsrate. Holger Zschaepitz hat im folgenden Chart, der bis zu den 90er-Jahren zurückreicht, die Realrendite deutscher Bundesanleihen gezeigt. Schon seit Jahren liegen sie im negativen Bereich. Ganz aktuell kommen sie etwas nach oben Richtung Null-Linie. Dies liegt aktuell aber wohl nur daran, dass die Inflation in Deutschland auf Null gesunken und sogar in die Deflation gerutscht ist. Und das wiederum liegt wohl vor allem an der jüngst in Kraft getretenen Mehrwertsteuersenkung, durch die viele Produkte billiger wurden.

In der folgenden Grafik der Notenbank von St. Louis sieht man für zehnjährige US-Staatsanleihen den inflationsbereinigten Zins. Seit Januar diesen Jahres geht es in den Minusbereich. Der Chart reicht von 2018 bis zum letzten Donnerstag. Es geht weiter Richtung Süden. Was lernen wir daraus? Je schlechter verzinsz Anleihen global sind, desto größer grundsätzlich der Drang von Anlegern Richtung Edelmetalle, was dem Goldpreis helfen sollte (hier dazu ein interessantes Video von Markus Fugmann). Eine Garantie für steigendes Gold ist das nicht, aber von der Grundtendenz her… wenn man sieht, 2018 lag der Goldpreis noch bei 1.300 Dollar!

US-Realrendite fällt immer weiter

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