Das Jahr 2019: Konjunkturerwartung und Börsenindikation – Wer bekommt recht?

Eine Kolumne von Wolfgang Müller

Betrachtet man die Entwicklung der Börsenkurse seit dem Oktober und insbesondere im Dezember, so kann man nur zu der Einsicht gelangen – Rezession ante portas.

Bei den Konjunkturerwartungen hingegen überwiegen positive Vorhersagen. Sei es von der US-Notenbank, der US-Regierung, den Ökonomen jenseits und diesseits des Atlantiks, ebenso wie von Seiten unseres Ifo-Instituts und weiterer Wirtschaftsforschungsinstitute – allerorten positive Wachstumssausichten (2,5% USA, bis 1,5% Deutschland ), allerdings mit Senkungen früherer Prognosen. Wer also bekommt recht? Die Wirtschaftauguren oder die Aktienindizes, die kein Wachstum für das nächste Jahr implizieren? Die KGVs sind auf 10 (Dax) und 14 (S&P 500) gefallen. Also müssen die Wirtschaftszahlen nach unten oder die Börsenkurse nach oben?

Hier ein paar Gedanken zu den Gegenwind- und Rückenwindfaktoren (Headwinds and Tailwinds), mit Schwerpunkt monetärer Faktoren, die jetzt schon erkennbar sind. Für eine Beurteilung der Konjunkturzahlen fehlen noch die Zahlen für Q4 des Jahres 2018.

Das vergangene Börsenjahr versetzte den Börsen-Analysten eine schallende Ohrfeige, denn sowohl beim Dax (Konsens 14000 Punkte), als auch beim Dow Jones lag man meilenweit daneben.

Der aktuelle Zyklus historisch

In wenigen Wochen würde der seit 2009 laufende Aufschwung 10 Jahre alt und  damit ein historisch langes Niveau erreichen. Auch wenn der Spruch allgemein akzeptiert wird, dass ein Aufschwung nicht an Altersschwäche stirbt – ist für für mich ein ziemlicher Unsinn, zumindest, wenn man sich die Konjunkturzyklen seit 1903 ansieht:

Laut Newfound Research gab es von 1903 bis 2017 12 Bullenmärkte im S&P 500 / Dauer 1,8 bis 14,6 Jahre / Durchschnitt 8,1 Jahre und 11 Bärenmärkte / Dauer 0,3 bis 2,8 Jahre / Durchschnitt 1,4 Jahre. Ob dieser Aufschwung bereits zu Ende ist, kann noch nicht endgültig festgestellt werden, da sich weder S&P 500, noch der MSCI World im Bärenmarkt befinden.

Am 24. Dezember schrammte der S&P 500 mit minus 19,78 bei seiner Schlussnotierung ganz knapp an dieser Schwelle vorbei.

Der Dax beendete das Jahr am 28. Dezember mit 10558 Punkten (ein Jahresminus von 18% ), der S&P 500 folgt an Silvester mit 2506 Punkten, im Jahresvergleich ein Minus von 6,2%?

Wie sind nun die Aussichten aufgrund der aktuellen Informationen für das neue Jahr?

Stützende Faktoren

Fangen wir mit den immer weniger werdenden positiven Aspekten (Tailwinds) an. Neben den bereits sehr stark zurückgekommenen Aktienindizes (KGVs) sind folgende Punkte zu erwähnen.

• Dieser Zinsanhebungszyklus ist der langsamste in der Nachkriegszeit mit gerade mal 2% in 3 Jahren (obwohl Donald Trump den Teufel an die Wand malt), dennoch ist die Fed „still easy“. Alan Greenspan hatte in zwei Jahren das Doppelte geschafft. Die Fed wird ganz vorsichtig vorgehen, um nicht als Verursacher des Boom-and-Bust-Zyklus gebrandmarkt zu werden.
• Kursentwicklung deutet auf Nullwachstum hin, die Wirtschaftserwartungen in den USA sind jedoch 8% Gewinnwachstum
• Starker Verbraucher (Consumer Confidence sehr hoch), auch durch den Lohnanstieg von 3,1%
• Steuererstattungen in den kommenden Monaten
• Noch 300 Mrd. $ für Buybacks verfügbar

Dazu noch ein Satz des erfahrenen Fondsmanager Dr. Jens Erhardt:

• „So etwas wie derzeit habe ich zuletzt 1970 erlebt, als praktisch alle Vermögensformen in den roten Zahlen waren.“ Die Börsenbilanz des laufenden Jahres fällt tiefrot aus. Nahezu alle Anlageformen – von Aktien über Anleihen bis hin zu Rohstoffen – bescherten  Anlegern Verluste.“ Nach einer Studie der Deutschen Bank sind 2018 90% aller Risk-Assetklassen im Minus.

Aus der Sicht eines „Contrarian“ könnte der Markt schon viel vorweggenommen haben.

Belastende Faktoren

Nun zu den Gegenwinden, die sich in sehr kurzer Zeit zu einem kleinen Sturm gesteigert haben. Der nicht nur für mich wichtigste Faktor an den Börsen ist der monetäre – der Nachschub von Geld – und gerade von dieser Seite gehen die größten Gefahren aus.

Alle vier großen Notenbanken der Welt haben begonnen die üppige Geldversorgung, insbesondere durch die Anleihekäufe (Quantitative Easing- QE), zu reduzieren. Am weitesten im Zyklus ist hierbei die US-Notenbank Federal Reserve. Dazu noch ein paar Zahlen.

• Die vier großen Notenbanken fluteten jahrelang die Finanzmärkte mit Geld, sodass diese geradezu in Liquidität schwammen. Im Jahr 2016 führten diese  Notenbanken (USA, Europa, Japan, Großbritannien) den Märkten insgesamt 1,14 Billionen Dollar zu, 2017 waren es sogar 2,16 Billionen.
• Im laufenden Jahr dagegen ging die Summe schon deutlich zurück, auf gerade mal noch 150 Milliarden Dollar. Denn die Europäische Zentralbank lässt ihr Anleihenkaufprogramm allmählich auslaufen, und die Fed entzog dem Markt bereits wieder Geld.
• 2019 jedoch wird sich dies weiter zuspitzen, denn dann wird nur noch die Bank of Japan Geld in die Finanzmärkte pumpen, die EZB und die Bank of England werden stillhalten, und die Fed wird, wenn es bei diesem Vorhaben bleibt, dem Markt 600 Mrd.$ entziehen. Unter dem Strich bleibt so global ein Minus von 210 Milliarden Dollar – erstmals seit Jahren müssen die Finanzmärkte also damit zurechtkommen, dass ihnen insgesamt Geld entzogen wird.

Letzte Marktreaktionen auf die Zinspolitik

Die 9. Zinsanhebung am 21. Dezember durch die Fed und die Aussicht auf Weitere, zusammen mit dem Plan 2019 monatlich 50 Mrd.$ an Anleihen vom Markt zu nehmen, haben die Anleger an der Wall Street regelrecht geschockt. Allein diese Bilanzrückführung von 600 Mrd. $ wird im Effekt verglichen mit bis zu zwei weiteren Zinsanhebungen. Deshalb:

• Die Märkte fürchten sich vor dem Powell-Wort „Autopilot“, der automatischen Bilanzrückführung.
• Powell übersieht die Refexivität der NB-Politik.
• Die Fed hat mit Ihrer Zins- und QE-Politik das Wachstum (Sugar High) geschaffen, welches sie jetzt bremsen will. Wenn sie diesen Stimulus zurückführt, wird das Wachstum kollabieren und sich nicht nur einbremsen (wahrscheinlich einer der wenigen Punkte, in denen Trump die Wirtschaft richtig beurteilt).

Die Wirkung der Buybacks

Dazu kommt das Abebben des großen Kurstreibers der letzten Jahre. In den letzten vier Jahren waren US-Unternehmen selbst die Hauptkäufer von US-Aktien. Allein im Jahr 2018 erwarben die Unternehmen des breiten US-Index S&P 500 pro Quartal eigene Aktien im Wert von knapp 200 Milliarden Dollar. Dies waren jeweils rund 0,8 Prozent der Marktkapitalisierung. Ausländische Anleger kauften in diesem Zeitraum insgesamt nur ungefähr halb so viele dieser Aktien. Analysten gehen davon aus, dass 2018 rund ein Drittel des Gewinnzuwachses von US-Firmen allein auf diesen Effekt zurückzuführen ist.

Ursache Donald Trumps Steuerreform: Er senkte nicht nur die Unternehmensteuern von 35 auf 21 Prozent, gleichzeitig mussten Firmen, die im Ausland liegendes Kapital in die USA zurückholten, nur noch eine Minimalsteuer von acht Prozent bezahlen.

In den Jahren zuvor hatten sie die Gewinne stets im Ausland belassen, weil sie die hohen Steuern in den USA vermeiden wollten. Schätzungen zufolge geht es dabei um bis zu 2,6 Billionen Dollar.

Das Geld soll Investitionen in neue Technologien bewirken und Arbeitsplätze schaffen. Zurückgeholt haben die Firmen es tatsächlich, genutzt aber vor allem für Aktienrückkäufe und damit für eine Befeuerung ihrer Aktienkurse.

Aber nicht nur vorhandenes Kapital wurde dafür in den vergangenen Jahren genutzt. Fest steht, dass die US-Unternehmen sich teilweise verschuldeten, um den Rückkauf ihrer eigenen Aktien zu finanzieren. Das zeigt sich allein schon an der Gesamtquote der Ausschüttungen der US-Unternehmen.

Eine Studie ergab: Rechnet man Aktienrückkäufe und Dividenden zusammen, so gaben die Unternehmen dafür in den vergangenen fünf Jahren zwischen 90 und 105 Prozent ihrer operativen Gewinne aus – im Durchschnitt. Das bedeutet: In vielen Fällen war es auch noch mehr, denn viele Firmen nahmen Kredite auf, um ihre eigenen Aktien zurückzukaufen. Das schien auch durchaus reizvoll, denn Darlehen waren durch die Niedrigzinspolitik sehr günstig.

Doch jetzt hat sich die gesamte Lage geändert. Zum einen ist inzwischen ein Großteil des liquiden Kapitals aus dem Ausland zurückgeholt – im ersten Quartal 2018 wurden noch 294 Milliarden Dollar repatriiert, im zweiten waren es 184 und im dritten nur noch 93 Milliarden.

Diese Geldquelle versiegt also zusehends. Zudem liegt die Verschuldung der amerikanischen Unternehmen auf einem Allzeithoch. Sie entspricht mittlerweile 47 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Nicht einmal vor und während der Finanzkrise oder vor und während des Internetbooms zu Beginn des Jahrhunderts waren solche Werte erreicht worden.

Bei den steigenden Zinsen macht es keinen Sinn mehr, sich weiter zu verschulden, um eigene Aktien zurückzukaufen. Die Aktienrückkäufe dürften im kommenden Jahr also stark rückläufig sein.

Damit stürzt aber einer der wichtigsten Stützpfeiler der Aktienkurse in sich zusammen.

Konjunktursignale

Die Signale, die man an den Märkten ausmachen kann, sprechen eigentlich eine deutliche Sprache. Sie sind aber schon seit Längerem bekannt und dürften teilweise auch schon „eingepreist“ sein.

• Die Abschwächung des weltweiten Wirtschaftswachstums ist bei 80% der MSCI-Länder deutlich sichtbar, die sich im Bärenmarkt-Territorium befinden oder kurz davonstehen.
• Besonders deutlich sind die Eintrübungen in der Weltwirtschaft in den beiden Ländern und ihrer Leitindizes zu sehen, die auf Grund ihrer Exportlastigkeit als Seismograf für die Weltökonomie gelten. Deutschland und Südkorea
• Die Frühindikatoren in China unterschreiten bereits gelegentlich die 50%-Wachstumsschwelle, in Europa liegt man nur knapp darüber.
• In diesem Zusammenhang ist auch das Thema Unternehmensschulden der US-BBB-Firmen zu sehen, die schon bei kleinen weiteren Zins-Zusatzbelastungen unter Wasser geraten könnten, sprich in den Junk Bond-Bereich abtauchen und damit von den Großinvestoren verkauft werden müssen (eine Assetklasse im Volumen von 3 Bio. $). (High Yield -Chart beobachten).
• Dazu kommen noch die vielfach erörterten Risiken aus der Verschärfung des Handelsstreits USA – China und weitere Unsicherheiten. Ich glaube das DWS Urgestein Klaus Kaldemorgen hat es im Dezember in einem Vortrag BRIFT genannt, als Akronym für Brexit, Rezession, Italien, Frankreich und Trump.

Fazit:

Bei meiner Auflistung der Pros and Cons für die Zustandsbeschreibung des aktuellen Aufschwungs kann man eigentlich nur die Schlussfolgerung ziehen – sein Ende naht.

Deshalb muss der Trump-Administration in Zusammenarbeit mit der Fed schon einiges einfallen, um das Ende des Boomzyklus aufzuhalten.

Ein Kompromiss im Handelsstreit mit China, ein Infrastrukturprogramm, eine Steuerreform 2.0, das Aussetzen weiterer Zinsanhebungen, eine Pause im Tapering u.ä.

Der für mich wichtigste Punkt für das Wohl und Wehe der US-Wirtschaft und der Aktienbörsen ist auf kurze Sicht aber die Politik der US-Notenbank in ihrem Handeln und vor allem in ihrer Kommunikation. Nicht wenige sprachen von einem Kommunikationsgau Jerome Powells, die Zurückführung der Fed-Bilanz mit dem Begriff „Autopilot“ zu verknüpfen. Das ist etwas, was die liquiditätsverwöhnten Märkte am Allerwenigsten hören woll(t)en. Obwohl ich nicht mehr der Jüngste bin, kann ich mich an keinen US-Börsenzyklus erinnern, der nicht  durch die Fedpolitik zu seinem Ende gebracht wurde. So wird es auch dieses Mal sein.

Auf ein Ereignis muss aber noch hingewiesen werden, welches seinen Schatten bereits in das Jahr 2019 wirft. In knapp 22 Monaten wird der 45. US-Präsident bestätigt oder ein 46. gewählt. Wir können davon ausgehen, dass der jetzige Amtsinhaber alles, aber auch wirklich alles daran setzen wird, dass er wiedergewählt wird. Bei einer Rezession fällt dies einem regierenden Präsidenten unglaublich schwer, auch wenn der Meister der „selektiven Wahrnehmung“ tausend Schuldige für diesen Umstand präsentieren wird.

Deshalb sehe ich ein Börsenjahr kommen, mit einer großen Schwankungsbreite, ausgelöst durch Hoffen und Bangen (Fed-Politik orientiert sich an volatilen Daten) und Angst und Gier (Präsident Trump wird angesichts der für seine Wiederwahl wichtigen Aktienkurse eine verbale Achterbahnfahrt zwischen Drohen und Besänftigen aufführen).

Ein Bärenmarkt produziert erfahrungsgemäß auch die größten Rallyes nach oben, die dann wieder abverkauft werden.

Von André Karwath aka Aka – Eigenes Werk, CC BY-SA 2.5, https://commons.wikimedia.org/w/index.php?curid=36138