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Anleihen

Das Tapering der EZB hat schon begonnen – oder warum Mario Draghi heimlich hofft, dass Merkel die Wahl verliert

Warum Mario Draghi innerlich jubeln würde, wenn Martin Schulz die Wahl gewinnen würde..

Markus Fugmann

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am

Von Markus Fugmann

Bekanntlich war Mario Draghi in seiner Rede in Sintra vergleichsweise hawkish: die Wirtschaft erhole sich, die inflationshemmenden Faktoren seien vorübergehend etc. etc. Daraufhin schoss der Euro nach oben, und schon am nächsten Tag kam das, was kommen mußte: die Märkte hätten Draghi überinterpretiert, so ließ die EZB durchstechen.

Im Fokus einer möglichen Wende der EZB-Geldpolitik steht nicht so sehr eine Erhöhung des Leitzinses oder des Einlagesatzes (derzeit -0,4%), sondern das Zurückfahren der Anleihekäufe, des „quantitative easing“ (QE). Mittels dieser Anleihekäufe hatte die Notenbank bekanntlich vor allem die Anleiherenditen vor allem der kriselnden Euro-Peripherie-Staaten nach unten gebracht, wodurch diese sich günstiger weiter verschulden konnten. Was sie dann auch, zur nur mäßigen Überraschung der Beobachter, denn auch taten..

Nun aber hat die EZB ein Problem, und das Problem ist, dass ihr die kaufbaren Anleihen besonders von drei Ländern ausgehen: Finnland, Niederlande, und – Deutschland. Diese Länder verfügen bei den drei großen Ratingagenturen über eine Gemeinsamkeit: sie haben hervorragende Bonitätseinstufungen: Deutschland und Niederlande als einzige in Europa den Bestwert AAA, gefolgt von Finnland mit AA+ (bzw. bei Moody´s Aa1; hier eine sehr gute Übersicht über die Ratings der Länder).

Die Anleihen dieser Länder sind aufgrund der dahinter stehenden sehr guten Bonität dieser Länder stark gefragt, dienen sie doch das Sicherheitshinterlegung für Kredite am Interbanken-Markt oder für Kredite der EZB an Banken. Und weil sie so begehrt sind, ist der „Freiverkehr“ sehr knapp, sind also tendenziell wenige dieser Anleihen am Markt frei verfügbar.

Mit den hawkishen Aussagen von Mario Draghi aber sind die Renditen etwa für deutsche Staatsanleihen gestiegen, die Benchmark-Anleihe für ganz Europa, die 10-jährige deutsche Bundesanleihe, nähert sich nun schon der Renditemarke von +0,5%, Tendenz weiter steigend:

Für die EZB ist das zunächst einmal eine gute Nachricht, wird doch dadurch potentiell das kaufbare Spektrum erweitert, weil die Anleihen nicht tiefer als der Einlagesatz von -0,4% rentieren dürfen. Die schlechte Nachricht für die EZB aber ist, dass jene Staaten, die über eine gute Bonität verfügen, weniger Schulden machen, sprich weniger Anleihen zur Refinanzierung der Schulden emittieren müssen. Auch das verknappt maßgeblich die Kaufbarkeit für die EZB, zumal der Kapitalschlüssel besagt, dass die EZB maximal 33% der emittierten Anleihen eines Landes kaufen darf.

Die EZB hat nun das Problem, das haben jüngste Daten gezeigt, schlicht zu wenige Anleihen aus diesen drei bonitätsstarken Ländern kaufen zu können: so liegt die Notenbank mit den Käufen finnischer Anleihen bereits sechs Monate im Rückstand, für deutsche Anleihen mit drei Monaten, für holländische Anleihen mit zwei Monaten.

Wie gut, dass da die EZB kürzlich die selbst gesetzten Regeln aufweichte, indem sie sich „mehr Flexibilität“ beim Kapitalschlüssel zubilligte! Das bedeutet: man kann kurzfristig von dem Kapitalschlüssel abweichen, muß ihn aber trotzdem langfristig einhalten. Also kauft die EZB als Ersatz für die zu wenig gekauften Anleihen aus Deutschland, Finnland und Holland – wo man sich schon sehr stark an die 33%-Grenze annähert und daher Zurückhaltung üben muß – umso mehr Anleihen Österreichs, Belgiens und vor allem Frankreichs und Italiens. Denn diese Länder emittieren zur Refinanzierung ihrer Schulden mehr Anleihen, besonders Frankreich und Italien.

Aber lange kann die EZB das nicht mehr machen, weil sie langfristig den Kapitalschlüssel einhalten muß. Für die EZB wäre es schick, wenn Deutschland sich stärker verschulden würde durch neue Anleihen, aber so recht will der Wolfgang Schäuble das nicht, weil er als Schwarzer eine Vorliebe für die schwarze Null hat. Faktisch heißt das: die EZB hat ein Riesen-Problem!

Offiziell soll das QE der EZB Ende 2017 enden – aber faktisch ist das Programm schon jetzt am Ende, weil es nicht gelingt, die Anleihen der drei bösen, weil so bonitätsstarken Länder zu kaufen. Mithin kann die EZB also nach Dezember 2017 gar nicht weiter machen mit ihrem QE – und genau das könnte ein wichtiger Grund dafür sein, dass der sonst so dovishe Draghi seine Rhetorik nun ändert, um die Märkte genau darauf vorzubereiten!

Und das wiederum heißt: am Anleihemarkt hört die Musik auf zu spielen, schlecht ist das übrigens auch für die Aktienmärkte aufgrund der damit verbundenen Verminderung von Liquidität. Die einzige Chance wäre, den Kapitalschlüssel zu ändern, aber das ist mit Angela Merkel und Wolfgang Schäuble nicht zu machen – es wäre aber zu machen mit Martin Schulz.

Und so sitzt Mario Draghi vermutlich in seinem Kämmerlen und hofft inständig auf ein Wunder – also darauf, dass Merkel die Wahl doch verlieren wird..


Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble und Angela Merkel.
Foto: Tobias Koch / Wikipedia (CC BY-SA 3.0 de)

8 Kommentare

8 Comments

  1. Avatar

    gerd

    6. Juli 2017 12:20 at 12:20

    Wie konnte man in den letzten Tagen mit Anleihen, die es angeblich gar nicht mehr gibt, zur freien Verfügbarkeit, einen so radikalen Kurssturz beim Bund auslösen?
    Leerverkäufe? Glaube ich nicht.

    Und die Aussage:
    „Und das wiederum heißt: am Anleihemarkt hört die Musik auf zu spielen, schlecht ist das übrigens auch für die Aktienmärkte aufgrund der damit verbundenen Verminderung von Liquidität.“
    verleitet den Leser zur Annahme, dass die Liquidität allein schon deshalb weniger würde, weil die EZB nicht mehr genügend Material zum Aufkauf findet. Diese evtl. Annahme wäre aber falsch.

    • Avatar

      walter

      6. Juli 2017 12:26 at 12:26

      @Gerd,
      guten Morgen…dachte schon,du waerst in der Versenkung verschwunden…lange nichts von Dir gelesen.

      • Avatar

        gerd

        6. Juli 2017 12:35 at 12:35

        War dehydriert bei der Hitze.
        Die haben meine Weißbierbestellung anscheinend zu dir umgeleitet, weil du schon tagelang darben musstest.

        • Avatar

          walter

          6. Juli 2017 12:54 at 12:54

          Hitze…?was wuerde ich dann sagen?
          Jeden Tag min.30-35 Grad…in der Bude,denn draussen kannste auf dem Asphalt Eier braten!
          Aber jetzt bist ja wieder da…
          Weisbier?da musste ich fast eine Woche darauf warten!

  2. Avatar

    walter

    6. Juli 2017 12:24 at 12:24

    Da bin ich mit Draghi einer Meinung,dass „Raute“nicht die Wahl gewinnt..,aber nur wg.der eingeschleusten FACHKRAEFTE!
    Aber auch mit ca.35% wird die Raute dennoch mit Rolli fest im Sessel sitzen bleiben!
    Es braeuchte da schon einen Tag,wie 1914 in Sarajevo…dass der Sessel frei werden wuerde…
    Wird Zeit,dass das System zusammen bricht,dann wird auch „Raute“den Weg von Honecker antreten!

  3. Avatar

    leo

    6. Juli 2017 13:23 at 13:23

    Eine Möglichkeit deutsche Staatsanleihen Im Schlüssel zu ersetzen wäre
    deutsche Unternehmsanleihen. Ich glaube langfristige gibt es eine Euro-
    Anleihe ohne Schlüssel über die EZB. Die (dummen) Deutschen schlucken eh
    irgendwann alles – Hauptsache die Story stimmt – und Europa ist gerettet.

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Anleihen

Deutsche Neuverschuldung in Corona-Zeiten: Kein Problem, es ist sogar ein Profitgeschäft!

Claudio Kummerfeld

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Brandenburger Tor in Berlin

Der deutsche Staat nimmt wegen der Coronakrise und den explodierenden Rettungskosten viele neue Schulden auf. Erste frohe Kunde: Die Neuverschuldung stellt finanztechnisch schon mal gar kein Problem dar. Man sehe die folgende Grafik aus dem Hause Finanzagentur Deutschland GmbH, dem Institut, dass als Vehikel des Bundesfinanzministeriums Anleihen am Kapitalmarkt verkauft.

Neuverschuldung läuft ohne Probleme ab

Heute wurden für den deutschen Staat sieben Jahre laufende Bundesanleihen ausgegeben im Volumen von 4 Milliarden Euro. Die Nachfrage der institutionellen Investoren lag bei 7,26 Milliarden Euro. So war es auch bei den vorigen Emissionen, wie die Übersichtstafel gut zeigt. Die Nachfrage in den letzten Monaten reichte jedes Mal weit über das Angebotsvolumen hinaus, und erreichte manchmal fast das doppelte Volumen. Verkauft wurden heute übrigens nicht 4, sondern nur 3,28 Milliarden Euro Volumen. So läuft das jedes Mal. Ein Teil der Emission wird nicht tatsächlich verkauft, sondern wandert in die sogenannte „Marktpflegequote“, um den Börsenmarkt für diese Anleihe in den nächsten sieben Jahren liquide halten zu können.

Also, Deutschland kommt am Kapitalmarkt spielend leicht an frisches Geld. Und die Emissionsrendite zeigt: Der Bundesfinanzminister verdient mit dem Aufnehmen neuer Schulden jedes Mal sogar Geld. Die heutige Rendite liegt bei minus 0,62 Prozent. Bei den vorigen Emissionen waren es -0,60, -0,62, -0,62, -0,47 Prozent usw. Diese Negativrendite bei der deutschen Neuverschuldung kommt zustande, weil die Anleihen mit einem Kurs über dem Nennwert der Anleihen von 100,00 Prozent verkauft werden (Anleihekurse notieren in Prozentpunkten). Heute zum Beispiel lag der Verkaufspreis bei 104,52 Prozent.

Deutsche Staat macht Gewinn – und warum machen die Anleger freiwillig Verlust?

In sieben Jahren, wenn der deutsche Staat die Anleihe an deren Inhaber zurückzahlt, überweist er aber nur den vereinbarten Nennwert von glatt 100,00 Prozent zurück. Zinsen gab es für die Anleger auch keine mit 0,00 Prozent Zinskupon. Tja, der Staat erhält jetzt 104,52, und zahlt in sieben Jahren nur 100,00 zurück. So macht man Geld. Und wie so oft kann man sich fragen: Warum machen die Anleger das, wieso verschenken die Geld, wieso machen sie wissentlich und freiwillig Verlust?

Nun, da wäre natürlich das Argument, dass bei einer vermuteten weiter sinkenden Rendite die Kurse der Anleihen natürlich automatisch weiter steigen. Dann könnten die Investoren nach der Emission am freien Anleihemarkt höher verkaufen, und einen Gewinn einstreichen. Oder man weiß nur zu gut, dass die EZB immer mehr Anleihen aufkauft, und dass man auch dorthin (mit anständigem Gewinn?) weiterverkaufen kann. Denn die EZB, die will ja unbedingt aufkaufen. Und wer unbedingt kaufen will, zahlt am freien Markt höhere Preise als in der Erstauktion des Bundes?

Und dann wären da noch langfristig denkende, große institutionelle Investoren, die überlegen, wo sie ihre gigantischen Geldmengen unterbringen sollen. Will man nicht alles in Aktien packen, oder darf man es gar nicht, muss man sich nach „sicheren“ Anlagen umschauen. Banken reichen gerade bei größeren Kontoguthaben inzwischen eigentlich immer den Negativzins der EZB an die Kunden weiter. Also würden große Pensionskassen, Fonds, Versicherungen etc mit sehr großen Geldsummen wohl 0,5 Prozent Strafzins bei ihrer Hausbank zahlen. Also dann lieber das Geld in Anleihen investieren? Aber halt. Bei dieser deutschen Staatsanleihe liegt die Rendite ja sogar bei -0,62 Prozent. Also steht man nochmal 0,12 Prozentpunkte schlechter da als auf dem Bankkonto. Hier könnte nur noch das Argument ziehen, dass man deutsche Staatsanleihen (im großen Bild betrachtet) als deutlich besseren Parkplatz für große Geldsummen erachtet, als eine einzelne Bank, die immer pleite gehen kann.

Grafik zeigt Neuverschuldung Deutschlands mit 7 Jahren Laufzeit

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Allgemein

Wirtschaft in Italien stürzt ab – warum das den Markt nicht interessiert

Claudio Kummerfeld

Veröffentlicht

am

Italien-Flagge in Rom

Die Wirtschaftsleistung in Italien ist im zweiten Quartal im Vergleich zum 1. Quartal um 12,8 Prozent abgestürzt, wie offizielle Daten zeigen, die heute veröffentlicht wurden. Vorläufige Daten von minus 12,4 Prozent wurden damit nach unten revidiert. Im Jahresvergleich zum zweiten Quartal 2019 ist es ein Absturz von 17,7 Prozent. Dies ist laut Trading Economics der stärkste Einbruch der Wirtschaftsleistung in Italien seit den 60er-Jahren. Im folgenden Chart sehen wir die prozentuale Veränderung der Wirtschaftsleistung in Italien seit den 90er-Jahren. Man erkennt, dass der Absturz in der Finanzkrise 2008 mit -3 Prozent im Vergleich zu heute verschwindend klein war.


source: tradingeconomics.com

Und was macht der Kapitalmarkt? Die Rendite für Staatsanleihen ist hier immer das beste Barometer. Eigentlich gäbe es da noch die Währung eines Landes. Aber da Italien den Euro hat, kann man hier keinen Gradmesser für Italien mehr erkennen. Wenn ein Investor in Anleihen eines Landes investieren möchte, bei denen die Rückzahlungswahrscheinlichkeit der Anleihen wegen wirtschaftlichen Schwierigkeiten gefährdet ist, dann erwartet dieser Anleger einen Risikoaufschlag – nämlich für sein Risiko, dass er sein Geld nicht wieder sieht. Daher sind Länder mit großen wirtschaftlichen Problemen automatisch bereit deutlich höhere Renditen für ihre verkauften Staatsanleihen zu bezahlen, um ausländisches Kapital anzulocken.

Warum die Renditen für Italien nicht steigen

Italien stand schon vor der Coronakrise sehr schlecht da. Hohe Schulden erstickten das Land, und eine Wirtschaft die sich nie von der Finanzkrise 2008 erholt hatte. Und dann kam die Coronakrise. Die wirtschaftliche Lage verschärft sich daher dramatisch. Der obige Chart zeigt dies eindrucksvoll. Und was macht die Rendite für zehnjährige italienische Staatsanleihen? Sie notiert aktuell mit 1,11 Prozent genau da, wo sie am letzten Freitag lag, vor der Veröffentlichung der heutigen BIP-Daten. Der folgende Chart zeigt den Rendite-Verlauf für Italien in den letzten zwölf Monaten. Man sieht, dass die Rendite kurz vor der Coronakrise genau ebenfalls da war, wo sie jetzt notiert. Zwar lag sie im März kurzzeitig bei 2,39 Prozent. Aber mit den umfangreichen Rettungsmaßnahmen von Staaten und EZB wurde schnell klar, dass alles „gerettet“ wird, und die Rendite sank schnell wieder in den Keller.

Also: Die Wirtschaftsleistung in Italien ist brutal abgestürzt. Die Risikoprämie für Anleger, die italienische Schulden kaufen wollen, hat sich per Saldo aber nicht erhöht. Was sagt uns das? Dem Markt ist klar, dass wohl kaum ein echtes Ausfallrisiko für Italien besteht. Denn das Land ist im Euro und als drittgrößte Volkswirtschaft im Euro-Raum schlicht und einfach „Too big to fail“. Die EZB hat schon jahrelang in gigantischem Ausmaß italienische Staatsanleihen aufgekauft und zuletzt neue gigantische Kaufprogramme aufgelegt, und würde wohl (das darf man vermuten) noch viel, viel mehr kaufen. Hauptsache Italien bleibt im Spiel.

Rendite für zehnjährige Staatsanleihen aus Italien

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Allgemein

Staatsbankrott: Was passiert da eigentlich? Argentinien zeigt es!

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Wenn ein Staat seinen Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen kann, ist das eine Katastrophe für seine Bürger, die Unternehmen im Land und natürlich auch für die Gläubiger, die auf einen Großteil ihres Geldes verzichten müssen. Doch wie genau ist der Ablauf eines Staatsbankrotts? Da Argentinien gerade wieder zahlungsunfähig ist (schon im Februar forderte der IWF einen Schuldenschnitt) und sich in Verhandlungen mit seinen Gläubigern befindet, können wir an diesem Beispiel lernen, wie der Vorgang abläuft!

Die Insolvenz eines Staates ist ein häufiges Ereignis. In den vergangenen 200 Jahren kam es statistisch gesehen zu mehr als einem Staatsbankrott pro Jahr weltweit. Seit der Abschaffung der Golddeckung und der weitgehend unregulierten Schöpfung ungedeckten Fiatgeldes nahm die Frequenz der Staatsbankrotte sogar deutlich zu. So gab es zwischen 1980 und 2010 pro Jahr durchschnittlich drei insolvente Staaten auf der Erde.

Es gibt kein gesetzlich geregeltes Insolvenzverfahren für den Staatsbankrott

Umso interessanter ist es, dass es zwar gesetzliche Regelungen für den Fall eines Staatsbankrottes gibt, die aber im Falle zum Beispiel der Bundesrepublik Deutschland eine Insolvenz, genauer gesagt ein Insolvenzverfahren, explizit NICHT vorsehen. Doch Papier ist geduldig. Wenn Deutschland seine Schulden nicht mehr bedienen kann, ist das Land insolvent – Gesetz hin oder her.keine gesetzlichen Regelungen für den Fall eines Staatsbankrotts gibt. Zwar mag es dann kein Insolvenzverfahren wie bei Unternehmen oder Privatpersonen geben. Doch eine Art von Insolvenzverfahren findet dennoch statt: die Verhandlung mit den Gläubigern. Zwar kann ein Staat die Zahlungen an seine Gläubiger einstellen. Doch bis es keine Einigung mit diesen gab, wird das Land auch keine neuen Kredite bekommen. Zumindest keine Auslandskredite. Kredite in der heimischen Währung könnte sich ein Staat theoretisch über die Zentralbank selbst geben, wie es zum Beispiel in den USA und der Eurozone schon seit geraumer Zeit nur wenig versteckt stattfindet.

Kann ein Staat keine Devisen mehr beschaffen, leidet darunter die heimische Bevölkerung und die Unternehmen. Importe sind dann nur noch in dem Umfang möglich, in dem Devisen mittels Exporten erwirtschaftet werden. Um einen Ausgleich zwischen Importen und Exporten herzustellen, muss die Währung gegenüber den ausländischen Währungen abwerten. Die dann in der Regel herrschende Devisenknappheit zwingt die Menschen dazu, ihre Ersparnisse in der heimischen Währung zu halten, die im Falle eines Staatsbankrotts jedoch zu hoher Inflation neigt. Die Währungsabwertung heizt die Inflation zusätzlich an, da Importwaren teurer werden. Haben die Menschen und Unternehmen Zahlungsverpflichtungen in Fremdwährung, sind zahlreiche Privat- und Unternehmensinsolvenzen zu erwarten. Selbst wenn die Schuldner in der Lage wären, Devisen zu beschaffen, wären die Kredite durch die Währungsabwertung deutlich teurer als zum Zeitpunkt der Kreditaufnahme.

Gläubiger müssen auf einen Teil ihrer Forderungen verzichten, bekommen aber teils noch Geld zurück

Eine Einigung mit den Gläubigern und der daraufhin wieder mögliche Zugang zu den internationalen Kapitalmärkten ist daher ein vordringliches Ziel der Regierung nach einem Staatsbankrott. Den meisten Gläubigern ist bewusst, dass eine vollständige Rückzahlung ihrer Forderungen unwahrscheinlich ist. In der Regel kauften die Gläubiger die Schuldtitel bereits mit deutlichen Preisabschlägen an der Börse und kassierten hohe Zinsen bis zum Zeitpunkt der Zahlungseinstellung. Eine Einigung, die in der Regel einen teilweisen Schuldenerlass, niedrigere Zinsen und gestreckte Zahlungsziele beinhaltet, wird daher relativ schnell gefunden. Interessant ist, dass die Insolvenzquoten bei Staatsbankrotten oft relativ hoch sind. Bei Unternehmens- und Privatinsolvenzen ist in der Regel für die Gläubiger ein Totalverlust anzunehmen. Bei Staatsbankrotten sind 30% oder auch fast 50% Rückzahlungsquoten möglich. Das Beispiel Argentinien zeigt jedoch, dass sich inzwischen auch einige Hedgefonds darauf spezialisierten, die Anleihen praktisch bankrotter Staaten zu Schnäppchenpreisen aufzukaufen und dann auf vollständige Tilgung des Nennwerts zu pochen.

Bis es zu einer Einigung mit den Gläubigern kommt, können diese auch den Besitz des säumigen Staates im Ausland beschlagnahmen lassen. So ließ ein US-Hedgefonds ein argentinisches Marineschiff beschlagnahmen, weil Argentinien sich weigerte, die vom Hedgefonds gehaltenen Anleihen zum vollen Nennwert zu tilgen.

Beispiel Argentinien: Bankrott seit Ende Januar

Argentinien erklärte am 29. Januar 2020, dass es plane, den Gläubigern ein Programm zur Schuldenrestrukturierung zu präsentieren. Mit anderen Worten: Argentinien könnte zwar seine Schulden noch bedienen, weigert sich aber, es zu tun. Am 19. Februar bestätigten Prüfer des Internationalen Währungsfonds, dass die Staatsschulden Argentiniens in der Tat nicht mehr tragbar seien. Am 21. April präsentierte Argentinien schließlich seinen Plan zur Restrukturierung von 69 Milliarden US-Dollar Auslandsschulden und setzte den Gläubigern eine Frist bis zum 8. Mai, um diesen Plan zu akzeptieren.

Die dachten natürlich nicht daran, den Plan einfach durchzuwinken. In persönlichen Treffen und Videokonferenzen versuchte Argentinien, die größten Gläubiger zu überzeugen. Schließlich musste jedoch am 7. Mai verkündet werden, dass man für Gegenvorschläge der Gläubiger offen sei. Die Frist zur Annahme des Restrukturierungsangebots wird in den kommenden Wochen mehrfach verlängert. In der Zwischenzeit wurden auch die ersten Zinszahlungen fällig, die Argentinien nicht bezahlte. Das Land ist damit offiziell zahlungsunfähig und hat damit bereits den neunten Staatsbankrott seiner Geschichte erklärt.

Nach Wochen des Wartens präsentieren erste große Gläubiger ihre Vorschläge zur Restrukturierung der Schulden. Sie bieten einen Schuldenerlass von rund 45% an, was Argentinien zu wenig ist. Schließlich einigt sich Argentinien am 2. August doch noch auf einen Schuldenerlass von 45,2% mit dem Großteil seiner Gläubiger.

Im Endeffekt dauerte der Staatsbankrott also nur rund ein halbes Jahr. Für Argentinien wird es nach der Einigung noch nicht sofort so sein wie vor der Erklärung der Zahlungsunfähigkeit. Investoren werden noch eine Weile merkliche Risikoaufschläge für neue Kredite verlangen. Und vermutlich wird es auch wieder den einen oder anderen Gläubiger geben, der auf vollständige Tilgung seiner Anleihen besteht. Der Wechselkurs des argentinischen Peso wird sich aller Voraussicht nach auch nicht erholen, solange Argentinien nicht das grundlegende Problem der negativen Zahlungsbilanz löst. Der teilweise Schuldenerlass gab dem Land nur eine Atempause.

Der Obelisco als Smybol für Argentinien - Staatsbankrott lähmt das Land
Der Obelisco in Buenos Aires. Foto: Gobierno de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires CC BY 2.5 ar

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