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Anleihen

Die Zinsfalle wird für die Notenbanken immer problematischer – deutsche Renditen fielen unter die japanischen

Die Notenbanken in der Zwickmühle: Sie können die Zinsen kaum anheben, ohne massive Verwerfungen an den Finanzmärkten auszulösen

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Eigentlich wollte man doch die Bilanzen der Notenbanken reduzieren (Tapering) und die Zinssätze behutsam nach oben bringen – passiert ist in letzter Zeit aber zum Teil das Gegenteil. Die ausstehenden Anleihen, die eine negative Rendite abwerfen, haben weltweit ein Volumen von 10,6 Billionen Dollar erreicht. Das ist der höchste Stand seit 2016. Selbst in Ländern wie Spanien und Portugal muss man bis zu einer Laufzeit von drei Jahren Negativzinsen in Kauf nehmen. Deutschland fiel mit minus 0,12 Prozent für die 10-Jährigen sogar unter das Niveau von Japan.

 

Die durch die Notenbanken erzeugte Zwangslage

Seit Anfang des Jahres sinken die Renditen an den Rentenmärkten und die Fed hat im März bekanntgegeben, den Zinserhöhungszyklus auszusetzen. Damit wird es selbst am langen Ende schwierig nach Inflation überhaupt eine positive Rendite zu bekommen. Folge: Investoren treiben weiter die Preise von Aktien, Immobilien und die Kurse von Hochzinsanleihen. Versicherungen und Pensionskassen, die sehr strikte Anlagerichtlinien haben, dürfen keine Aktien oder Hochzinsanleihen halten und sind daher sogar gezwungen, negativ rentierende Staatsanleihen zu kaufen.

Gleichzeitig steigt die Verschuldung der Unternehmen immer weiter an. Je länger die Niedrigzinsphase anhält, desto größer wird die Gefahr für die Märkte. In Europa hat die EZB ihr Ankaufprogramm für Staats- und Unternehmensbonds zwar beendet, jedoch hält sie den Anleihebestand in ihrer Bilanz konstant und ersetzt die auslaufenden Papiere durch neue.

Damit dürfte die Bundesbank im Jahr 2019 für 50 Milliarden Euro Bundesanleihen kaufen, immerhin ein Viertel des Neuemissionsvolumens.

 

Duration wird zur Bedrohung

Die immer weiter sinkenden Zinsen verändern die Struktur des Anleihemarktes fundamental. Fondsmanager müssen in längere Laufzeiten ausweichen, was zu einer höheren Duration führt. Das Problem: Je größer die Laufzeit und je kleiner der Kupon ist, umso größere Auswirkungen haben Zinsänderungen. Ein Portfolio mit einer Duration von fünf Jahren verliert fünf Prozent an Wert, wenn die Zinsen um einen Prozentpunkt steigen. Die steigende Duration der Anleiheindizes führt daher dazu, dass der Ausverkauf am Bondmarkt im Fall einer Zinswende stärker würde.

Mit ihrer extrem expansiven Geldpolitik haben sich die Notenbanken in eine Zwickmühle manövriert. Sie können die Zinsen kaum anheben, ohne massive Verwerfungen an den Finanzmärkten auszulösen.

Aber: Das ist das Szenario bei einer Zinswende nach oben, bei fallenden Zinsen könnten die Kurse aber sogar steigen, aber dann bekäme man mit hoher Wahrscheinlichkeit eine Rezession. Dazu später mehr.

 

Japanisierung schreitet voran

Die Japanisierung der Bundesanleihe ist komplett: Erstmals seit Jahrzehnten lagen die Renditen für deutsche Staatsanleihen über alle Laufzeiten hinweg niedriger als die japanischer Staatsanleihen. Wie hat Japan in jüngster Vergangenheit auf die Erosion der Zinserträge für Pensionskassen reagiert? Der japanische Government Pension Investment Fund (GPIF) ist mit 1,2 Billionen Anlagevolumen einer der größten Pensionsfonds der Welt. Wegen der anhaltenden Niedrigzinsen in Japan seit 2012 hat der Fonds seine Staatsanleihequote von rund 60 Prozent auf 35 Prozent reduziert und die Aktienquote von 24 auf 50 Prozent erhöht. Eine Strategie nicht ohne Risiko, wie man am Einbruch des Pension Fund um neun Prozent im vierten Quartal 2018 feststellen musste.

Bisher ist man in Europa noch ein Stück von solchen Maßnahmen entfernt. Der Werkzeugkasten der EZB mit seinem OMT-Programm (Outright Monetary Transactions oder geldpolitische Outright-Geschäfte, vielleicht besser, vorbehaltlose geldpolitische Geschäfte) sieht nur den Ankauf von Anleihen vor. Aber halt, Europa ist falsch, in der Schweiz kauft die Notenbank schon Aktien.

 

Mein Fazit

Die Notenbanken haben in ihrer Aufarbeitung der Finanzkrise von 2008 ein Experiment gestartet und ein Monster geschaffen. Dies wird aus den oben angeführten Entwicklung der Anleiherenditen und der damit verbundenen möglichen Turbulenzen bei auch nur geringfügigen Anheben der Zinsen deutlich.

Die große aktuelle Blase besteht derzeit nicht am Aktienmarkt, sondern an den Anleihemärkten. Und ein Ende der Manipulation ist noch nicht in Sicht.

Der S&P 500 hat ein KGV von 17 und der Rentenmarkt? Selbst bei den 10-jährigen US-Staatsanleihen liegt die Zahl deutlich über 40, bei den deutschen Anleihen im Minusbereich ist das KGV gar nicht mehr messbar. Man kann aus den 500 Werten des S&P 500 sicher ein paar Aktien finden, die hohe KGVs aufweisen, für eine nüchterne Betrachtung zählt aber nur der Durchschnitt.

Die niedrigen Zinsen halten die Investoren immer noch in den Aktienmärkten.

Was aber nicht heißt, dass die Aktienkurse einen Fallschirm haben. Wie in der Quartalssaison gerade beobachtet, fallen selbst Dickschiffe um 10 Prozent, wenn sie einen schlechten Ausblick liefern. Derzeit liegen die „Multi- Nationals“ wie Caterpillar oder 3M dick im Minus, weil man die sich verschlechternden Gewinnaussichten durch den Handelskrieg einpreist.

Sollte es zu einer Rezession kommen, können sich die Aktienindizes halbieren, wie in der Vergangenheit stets beobachtet, weil es auch die Unternehmensergebnisse tun.

Ich schreibe hier schon öfters von der Wahrscheinlichkeit einer US-Rezession 2020, das könnte die Überraschung sein, von der kaum ein Volkswirt heute ausgeht. Die Aktienmärkte sollten es bald anzeigen.

Zusammengefasst: Keine schöne Perspektive. Entweder kracht es bei den Bondinvestoren durch steigende Zinsen (besonders bei den High Yields) oder die Zinsen fallen weiter und dann kommen die Aktienmärkte unter Druck, weil die Konjunktur einbricht.

 

EZB-Zentrale in Frankfurt. Foto: Kiefer CC BY-SA 2.0

3 Kommentare

3 Comments

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    Hans

    20. Mai 2019 13:53 at 13:53

    Sind ja bald EU Wahlen, die EZB Kreditschleusen dürften weit geöffnet sein. Für mehr Kredite, muss man nur mehr Sicherheiten auf dem Papier schaffen. Als Folge hat man immer mehr Zombie Unternehmen, die nur durch immer stärkeren Einsatz des Staates am Leben gehalten werden können. Mehr Planwirtschaft wagen und die böse Marktwirtschaft zurück drängen.

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      Michael

      20. Mai 2019 14:29 at 14:29

      Zombie-Firmen (und -banken) werden doch nicht durch die Wirtschaftspolitik von Staaten am Leben erhalten, sondern durch die Notenbankpolitik der EZB. Was hat das also mit Plan- oder Marktwirtschaft zu tun?

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    Marcus

    20. Mai 2019 16:21 at 16:21

    Versierte Profis wissen schon seit Jahren das die grösste Blase am Anleihemarkt existiert welcher durch die Notenbanken weltweit in nie da gewesenem Ausmaß manipuliert wird. Das Problem ist einfach, das sich die Staaten wie auch Unternehmen und Verbraucher an die ultra niedrigen Zinsen gewöhnt haben und somit eine Exit (sofern er denn jemals stattfinden wird) ein unkalkulierbares Risiko ist.

    Ein Abverkauf größer Bestände ist vollkommen unrealistisch, da die Notenbanken dann den Markt verlieren würden.

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Anleihen

Crash: Anleihen sind die Gefahr, weniger die Aktienmärkte!

Die Aktienmärkte haben mit Kursverlusten bis über 40 Prozent schon reagiert, aber ein großer Crash könnte bei den Anleihemärkten noch bevorstehen

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Börse extrem: Nach dem schnellsten Crash der Aktienmärkte in einen Bärenmarkt seit einem Jahrhundert in nur 16 Börsentagen – 1929 und 1987 dauerte dies deutlich länger -, gab es in der letzten Woche einen Anstieg des Dow Jones von 21 Prozent binnen drei Tagen. Eine Bärenmarktrally, wie es sie seit den 1930-er Jahren nicht mehr gegeben hat. Diesmal ist wirklich „alles anders“, der Einfluss von Covid-19 übersteigt alles, was es in Friedenszeiten für die globalisierte Wirtschaft in der modernen Wirtschaftsgeschichte gegeben hat.

Aber auch die Aussichten sind unsicherer denn je, denn niemand kann Dauer und Intensität der Krise seriös prognostizieren – und das gilt für beide Seiten. Die kommenden Wirtschaftsdaten werden im negativen Sinne alles toppen, was man in den letzten Rezessionen gesehen hat: Wirtschaftseinbrüche in einem Quartal, Anstieg der Arbeitslosigkeit, ein Niedergang aller Einkaufsmanagerindizes in Tiefen, die man noch nie gesehen hat, Verbrauchervertrauen, Konsum, und, und und! Gewissermaßen ein Crash an allen Fronten der Wirtschaft.

Deshalb sind Vergleiche mit der Vergangenheit relativ unsinnig, denn nicht einmal in Kriegszeiten wurde die Produktion von Gütern und das Wirtschaftsleben allgemein global so rasch nach unten gefahren.

Die Aktienmärkte haben mit Kursverlusten bis über 40 Prozent (Russel 2000) schon reagiert, aber ein großer Crash könnte bei den Anleihemärkten noch bevorstehen. Trotz heftigster Stützungsmaßnahmen der Notenbanken, in den USA wird das BBB-Risiko virulenter denn je.

Die weltweite Verschuldungssituation in Zeiten von Corona

Trotz der bereits avisierten Unterstützung der Weltwirtschaft mit circa 9 Billionen Dollar, bei einer Größe der globalen Ökonomie von zuletzt 86 Billionen Dollar, darf die Höhe der Gesamtschulden der Welt nicht außer Acht gelassen werden: 255 Billlionen Dollar, davon sind über 60 Billionen Schulden des Finanzsektors, über 66 Billionen Staatsschulden, über 75 Billionen Unternehmensschulden und mehr als 50 Billionen Privatschulden, so die Zahlen weit vor dem Ausbruch der Pandemie. Die Notenbanken haben ein Sicherheitskorsett aufgespannt, manche Regeln der Vergangenheit ausgehebelt (z.B. 33 Prozentregel der EZB für Anleihekäufe) und man steigt verstärkt in die Aufkäufe von Unternehmensanleihen ein. Aber reicht das aus?

In diesem Zusammenhang gibt es ein Risiko, welches noch einmal zu einem Einbruch an den Aktienmärkten führen könnte, dass vielzitierte BBB-Risiko.

Der taumelnde Markt für Unternehmensanleihen: Gefahr eines Crash

Die Verschuldung der US-Unternehmen ist zuletzt auf zehn Billionen Dollar gestiegen. Aus dem Finanzstabilisierungsbericht der Fed ging schon Ende 2018 hervor, dass bei dieser Verschuldung 6,2 Billionen Dollar auf Unternehmensanleihen entfielen und über 50 Prozent davon nur noch das letzte Investmentgrade-Rating von BBB besaßen. Die Weltfirma Ford wurde sogar auf Junk-Bond-Niveau herabgestuft. Damit tummelt man sich im Bereich der Ramschanleihen, die bereits über 1,25 Billionen Dollar ausmachen.

Ein nicht geringer Anteil der Anleihen, die noch mit BBB geratet sind, haben einen Verschuldungsgrad auf Junk-Bond-Niveau, was gerade im jetzigen Coronaumfeld dramatisch wird, sie müssten also eigentlich ihr Rating verlieren.

Es gibt bereits seit geraumer Zeit sehr viele Zombieunternehmen (> 12 Prozent). Unternehmen, für die es eigentlich keine allgemein gültige Definition gibt. Die häufigste lautet: Zombies sind Firmen, die über mindestens drei Jahre hinweg nicht in der Lage waren, ihre Zinslast aus dem Gewinn zu zahlen.

Papiere mit einer so geringen Qualität und so hoher Ausfallwahrscheinlichkeit, dass sie viele institutionelle Investoren aufgrund ihrer rechtlichen Vorschriften nicht kaufen dürfen. Oder, wenn Unternehmen aus dem BBB-Bereich absteigen, aus den Depots geworfen werden müssen. Wir werden also möglicherweise bald einen Crash bei diesen Unternehmensanleihen sehen.

In der letzten Woche zeigten es die Aufschläge der US-Untenehmensbonds deutlich: Trotz billionenschwerer Rettungspakete brodelt es am Markt für Unternehmensanleihen. Momentan haben wir bereits Zinsaufschläge im BBB-Bereich von 400 Basispunkten, im High-Yield- Bereich sind es bereits 1000 Basispunkte. Wer soll diese Papiere kaufen?

Dies betrifft gerade viele Unternehmensanleihen aus der hoch verschuldeten Schieferölindustrie. Damit ergibt sich folgende Fragestellung: Kann die US-Notenbank im taumelnden Junk-Bond-Bereich überhaupt unterstützend eingreifen? Wenn das nicht gelingt, sind das die Zutaten für einen weiteren Crash an den US-Aktienmärkten und aufgrund der Leitfunktion des S&P 500 der Anlass für globale Aktienmarktverluste.

Aber für die Entwicklung der Börsen gibt es ein noch wichtigeres Thema:

Bitte klicken Sie hier um Teil 2 des Artikels zu lesen
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Anleihen

EZB-Rettungsprogramm: Anleihe-Kauflimits gestrichen – das wird problematisch!

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Die EZB-Zentrale in Frankfurt

Die EZB hat mit ihrem neuen 750 Milliarden Euro schweren Anleihekaufprogramm namens „PEPP“ (Pandemic Emergency Purchase Programme) einiges an zusätzlichem Geld, was in den Markt gepumpt werden muss. Zur Nothilfe in der Coronavirus-Krise wird man also noch deutlich mehr am Anleihemarkt aufkaufen. Aber wie geht das? Denn die EZB hatte sich bislang selbst die Regel verpasst, dass man bei neuen Anleihe-Tranchen, die an den Markt kommen, maximal 33 Prozent selbst aufkauft. Und in manchen Fällen war man an die Nähe dieser Grenze gekommen. Mit dieser 33 Prozent-Grenze wollte man vermeiden, dass der Eindruck einer Staatsfinanzierung durch die EZB entsteht. Es sollte also pro Anleihe immer noch mehrheitlich private Besitzer geben, abseits der Notenbank. Aber nun hat die EZB laut aktuellen Berichten diese Begrenzung für das PEPP aufgehoben. Sie kann nun also deutlich mehr als 33 Prozent einer ausgegebenen Anleihe aufkaufen. Klar, irgendwie muss man ja das Geld unterbringen.

Also alles Eitel Sonnenschein? Nein, da entsteht ein ernsthaftes Problem! Denn es gibt ja vor allem in Deutschland massive Kritik an diesen Käufen der EZB. Hierzu gab es sogar Gerichtsverfahren am EuGH und beim Bundesverfassungsgericht in Karlsruhe. Es ging um eine mutmaßliche Kompetenzüberschreitung der Notenbank. Der EuGH wies auf die Wichtigkeit der Kaufobergrenzen hin, und Karlsruhe wird noch ein Urteil fällen, ob die Käufe der EZB rechtens sind. Indem die EZB nun ihre eigenen Regeln aufweicht, sendet sie zwar ein erneutes „whatever it takes“-Signal an die Märkte. Aber den Kritikern der EZB schüttet man jetzt viel frisches Wasser auf die Mühlen. Handelt sie unkontrolliert, zügellos? Handelt es sich nun umso mehr um eine klare Staatsfinanzierung durch die Notenbank, was keinesfalls erlaubt ist? Aber hey, wen interessiert das derzeit schon? Werden auch die Gerichte alle drei Augen zudrücken, weil außer der EZB niemand den Laden am Laufen halten kann?

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Anleihen

Offiziell: Deutsche Anleihen-Agentur verkündet massive Schuldenausweitung

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Die Finanzagentur Deutschland GmbH ist das Vehikel, über welches der deutsche Staat die Ausgabe von Staatsanleihen aller Art abwickelt. Vor wenigen Minuten hat diese Agentur verkündet, dass die Schuldenaufnahme um 87 Milliarden Euro ausgeweitet wird. Aus heutiger Sicht werde sich das Emissionsvolumen der nominalverzinslichen Kapitalmarktinstrumente sowie der unverzinslichen Schatzanweisungen des Bundes im zweiten Halbjahr um ca. 87 Milliaden Euro erhöhen. In diesem Volumen seien Mittel enthalten, die der KfW (Kreditanstalt für Wiederaufbau) zur Finanzierung ihres Sonderprogramms im Rahmen des Maßnahmenpakets des Bundes zur Bewältigung der Coronavirus-Pandemie zur Verfügung gestellt werden können. Hier weitere Ausführungen im Wortlaut von der Agentur:

Der Finanzierungsbedarf des Bundes wird sich im Jahr 2020 gegenüber der im Dezember 2019 veröffentlichten Jahresvorausschau erhöhen. Grund hierfür ist das weitreichende Maßnahmenpaket, das die Bundesregierung zur Bewältigung der Coronavirus-Pandemie heute auf den Weg gebracht hat. Der Bund passt daher seine Emissionsplanung für das Jahr 2020 an. Zudem werden ausstehende Bundesanleihen in den Eigenbestand des Bundes aufgestockt. Dies dient insbesondere der kurzfristigen Refinanzierung des Bundes über Repo-Geschäfte.

Die im zweiten Quartal beginnenden monatlichen Emissionen von Unverzinslichen Schatzanweisungen des Bundes (Bubills) mit 12-monatiger Laufzeit sollen im zweiten Halbjahr fortgesetzt werden.

Zudem sind weitere Aufstockungen in den Eigenbestand des Bundes zwecks kurzfristiger und flexibler Kapitalaufnahme insbesondere über Repo-Geschäfte möglich.

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