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Anleihen

Die Zinsfalle wird für die Notenbanken immer problematischer – deutsche Renditen fielen unter die japanischen

Die Notenbanken in der Zwickmühle: Sie können die Zinsen kaum anheben, ohne massive Verwerfungen an den Finanzmärkten auszulösen

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Eigentlich wollte man doch die Bilanzen der Notenbanken reduzieren (Tapering) und die Zinssätze behutsam nach oben bringen – passiert ist in letzter Zeit aber zum Teil das Gegenteil. Die ausstehenden Anleihen, die eine negative Rendite abwerfen, haben weltweit ein Volumen von 10,6 Billionen Dollar erreicht. Das ist der höchste Stand seit 2016. Selbst in Ländern wie Spanien und Portugal muss man bis zu einer Laufzeit von drei Jahren Negativzinsen in Kauf nehmen. Deutschland fiel mit minus 0,12 Prozent für die 10-Jährigen sogar unter das Niveau von Japan.

 

Die durch die Notenbanken erzeugte Zwangslage

Seit Anfang des Jahres sinken die Renditen an den Rentenmärkten und die Fed hat im März bekanntgegeben, den Zinserhöhungszyklus auszusetzen. Damit wird es selbst am langen Ende schwierig nach Inflation überhaupt eine positive Rendite zu bekommen. Folge: Investoren treiben weiter die Preise von Aktien, Immobilien und die Kurse von Hochzinsanleihen. Versicherungen und Pensionskassen, die sehr strikte Anlagerichtlinien haben, dürfen keine Aktien oder Hochzinsanleihen halten und sind daher sogar gezwungen, negativ rentierende Staatsanleihen zu kaufen.

Gleichzeitig steigt die Verschuldung der Unternehmen immer weiter an. Je länger die Niedrigzinsphase anhält, desto größer wird die Gefahr für die Märkte. In Europa hat die EZB ihr Ankaufprogramm für Staats- und Unternehmensbonds zwar beendet, jedoch hält sie den Anleihebestand in ihrer Bilanz konstant und ersetzt die auslaufenden Papiere durch neue.

Damit dürfte die Bundesbank im Jahr 2019 für 50 Milliarden Euro Bundesanleihen kaufen, immerhin ein Viertel des Neuemissionsvolumens.

 

Duration wird zur Bedrohung

Die immer weiter sinkenden Zinsen verändern die Struktur des Anleihemarktes fundamental. Fondsmanager müssen in längere Laufzeiten ausweichen, was zu einer höheren Duration führt. Das Problem: Je größer die Laufzeit und je kleiner der Kupon ist, umso größere Auswirkungen haben Zinsänderungen. Ein Portfolio mit einer Duration von fünf Jahren verliert fünf Prozent an Wert, wenn die Zinsen um einen Prozentpunkt steigen. Die steigende Duration der Anleiheindizes führt daher dazu, dass der Ausverkauf am Bondmarkt im Fall einer Zinswende stärker würde.

Mit ihrer extrem expansiven Geldpolitik haben sich die Notenbanken in eine Zwickmühle manövriert. Sie können die Zinsen kaum anheben, ohne massive Verwerfungen an den Finanzmärkten auszulösen.

Aber: Das ist das Szenario bei einer Zinswende nach oben, bei fallenden Zinsen könnten die Kurse aber sogar steigen, aber dann bekäme man mit hoher Wahrscheinlichkeit eine Rezession. Dazu später mehr.

 

Japanisierung schreitet voran

Die Japanisierung der Bundesanleihe ist komplett: Erstmals seit Jahrzehnten lagen die Renditen für deutsche Staatsanleihen über alle Laufzeiten hinweg niedriger als die japanischer Staatsanleihen. Wie hat Japan in jüngster Vergangenheit auf die Erosion der Zinserträge für Pensionskassen reagiert? Der japanische Government Pension Investment Fund (GPIF) ist mit 1,2 Billionen Anlagevolumen einer der größten Pensionsfonds der Welt. Wegen der anhaltenden Niedrigzinsen in Japan seit 2012 hat der Fonds seine Staatsanleihequote von rund 60 Prozent auf 35 Prozent reduziert und die Aktienquote von 24 auf 50 Prozent erhöht. Eine Strategie nicht ohne Risiko, wie man am Einbruch des Pension Fund um neun Prozent im vierten Quartal 2018 feststellen musste.

Bisher ist man in Europa noch ein Stück von solchen Maßnahmen entfernt. Der Werkzeugkasten der EZB mit seinem OMT-Programm (Outright Monetary Transactions oder geldpolitische Outright-Geschäfte, vielleicht besser, vorbehaltlose geldpolitische Geschäfte) sieht nur den Ankauf von Anleihen vor. Aber halt, Europa ist falsch, in der Schweiz kauft die Notenbank schon Aktien.

 

Mein Fazit

Die Notenbanken haben in ihrer Aufarbeitung der Finanzkrise von 2008 ein Experiment gestartet und ein Monster geschaffen. Dies wird aus den oben angeführten Entwicklung der Anleiherenditen und der damit verbundenen möglichen Turbulenzen bei auch nur geringfügigen Anheben der Zinsen deutlich.

Die große aktuelle Blase besteht derzeit nicht am Aktienmarkt, sondern an den Anleihemärkten. Und ein Ende der Manipulation ist noch nicht in Sicht.

Der S&P 500 hat ein KGV von 17 und der Rentenmarkt? Selbst bei den 10-jährigen US-Staatsanleihen liegt die Zahl deutlich über 40, bei den deutschen Anleihen im Minusbereich ist das KGV gar nicht mehr messbar. Man kann aus den 500 Werten des S&P 500 sicher ein paar Aktien finden, die hohe KGVs aufweisen, für eine nüchterne Betrachtung zählt aber nur der Durchschnitt.

Die niedrigen Zinsen halten die Investoren immer noch in den Aktienmärkten.

Was aber nicht heißt, dass die Aktienkurse einen Fallschirm haben. Wie in der Quartalssaison gerade beobachtet, fallen selbst Dickschiffe um 10 Prozent, wenn sie einen schlechten Ausblick liefern. Derzeit liegen die „Multi- Nationals“ wie Caterpillar oder 3M dick im Minus, weil man die sich verschlechternden Gewinnaussichten durch den Handelskrieg einpreist.

Sollte es zu einer Rezession kommen, können sich die Aktienindizes halbieren, wie in der Vergangenheit stets beobachtet, weil es auch die Unternehmensergebnisse tun.

Ich schreibe hier schon öfters von der Wahrscheinlichkeit einer US-Rezession 2020, das könnte die Überraschung sein, von der kaum ein Volkswirt heute ausgeht. Die Aktienmärkte sollten es bald anzeigen.

Zusammengefasst: Keine schöne Perspektive. Entweder kracht es bei den Bondinvestoren durch steigende Zinsen (besonders bei den High Yields) oder die Zinsen fallen weiter und dann kommen die Aktienmärkte unter Druck, weil die Konjunktur einbricht.

 

EZB-Zentrale in Frankfurt. Foto: Kiefer CC BY-SA 2.0

3 Kommentare

3 Comments

  1. Avatar

    Hans

    20. Mai 2019 13:53 at 13:53

    Sind ja bald EU Wahlen, die EZB Kreditschleusen dürften weit geöffnet sein. Für mehr Kredite, muss man nur mehr Sicherheiten auf dem Papier schaffen. Als Folge hat man immer mehr Zombie Unternehmen, die nur durch immer stärkeren Einsatz des Staates am Leben gehalten werden können. Mehr Planwirtschaft wagen und die böse Marktwirtschaft zurück drängen.

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      Michael

      20. Mai 2019 14:29 at 14:29

      Zombie-Firmen (und -banken) werden doch nicht durch die Wirtschaftspolitik von Staaten am Leben erhalten, sondern durch die Notenbankpolitik der EZB. Was hat das also mit Plan- oder Marktwirtschaft zu tun?

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    Marcus

    20. Mai 2019 16:21 at 16:21

    Versierte Profis wissen schon seit Jahren das die grösste Blase am Anleihemarkt existiert welcher durch die Notenbanken weltweit in nie da gewesenem Ausmaß manipuliert wird. Das Problem ist einfach, das sich die Staaten wie auch Unternehmen und Verbraucher an die ultra niedrigen Zinsen gewöhnt haben und somit eine Exit (sofern er denn jemals stattfinden wird) ein unkalkulierbares Risiko ist.

    Ein Abverkauf größer Bestände ist vollkommen unrealistisch, da die Notenbanken dann den Markt verlieren würden.

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Anleihen

Zinsen: Warum immer mehr Anleihen eine Verlust-Garantie haben!

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Negative Zinsen bei der Geldanlage

Geht es auf der Welt oder den Märkten unsicherer zu, dann streben Anleger in sichere Anlagen. Oder in Anlagen, von denen die Anleger annehmen, sie seien sicher. Staatsanleihen zum Beispiel aus Ländern mit ausgezeichneter Bonität wie Deutschland oder den USA. Aber auch Unternehmensanleihen gesunder Unternehmen wie Apple stehen auf dem Kaufzetteln. Und zu guter letzt natürlich auch Edelmetalle. Die Risikoabneigung der Anleger verbunden mit Zinsen auf der Null-Linie bei der EZB führte dazu, dass immer mehr Anleihen auf dem Markt mit einer negativen Rendite gehandelt werden. Der Anstieg des Marktvolumens von Anleihen mit negativer Rendite war in der vergangenen Woche der größte seit 2016. Ironie der Geschichte: Genau damit werden die sicher geglaubten Anleihen unsicherer.

Anleihe-Volumen mit Negativ-Rendite steigt um fast 10% in einer Woche!

Inzwischen werden Anleihen mit einem Martkvolumen von 15 Billionen US-Dollar mit negativer Rendite gehandelt. Allein in der vergangenen Woche kamen 1,16 Billionen hinzu. Das heißt: Wer diese Anleihen kauft und bis zur Fälligkeit der Papiere hält, hat einen garantierten, sicheren Verlust erlitten. Es gibt nur eine einzige Chance, dass die Anleger mit diesen Papieren Gewinn erzielen: Wenn die Rendite noch weiter absinkt, dann steigt der Kurs der Anleihen zeitweilig und sie können vor Fälligkeit mit Gewinn an andere Käufer weitergereicht werden. Doch die größten Käufer dieser Papiere sind Versicherungen und Pensionsfonds und keine Trader. Diese Kunden halten die Papiere in der Regel bis zur Fälligkeit.

Doch warum sollte eine Versicherung ein Papier mit garantiertem, verbrieften Verlust erwerben? Dafür gibt es nur drei Gründe:

1) Der Anleger erwartet weiter fallende Zinsen und damit temporär steigende Kurse der Anleihen

2) Der Anleger erwartet eine Abwärtsbewegung in anderen Anlageklassen und möchte temporär Geld „parken“, um es später wieder in Anlageklassen mit höherer Rendite umzuschichten. In dem Fall kann eine Anleihe mit -0,1% Zinsen besser sein als ein Konto, auf dem zum Beispiel -0,4% Zinsen bezahlt werden müssen.

3) Der „Anleger“ ist eine Zentralbank, die die Zinsen durch ihre Käufe gezielt weiter fallen lassen möchte.

Anleger haben Angst und suchen nach sicheren Anlagen

Der jüngste Anstieg des Marktvolumens um 1,16 Billionen US-Dollar dürfte vor allem auf den zweiten Punkt zurückzuführen sein. In Anbetracht des sich ausbreitenden Corona-Virus ist davon auszugehen, dass Chinas Wirtschaft in ernsthafte Schwierigkeiten gerät. Eine Inflation ist nicht auszuschließen. Schließlich war der private Konsum zuletzt für fast 80% des Wirtschaftswachstums und rund 40% des Bruttoinlandsprodukts verantwortlich. Doch in vielen Städten wird der private Konsum inzwischen unmöglich gemacht. Und dort, wo Chinesen noch privat konsumieren können, dürfte es langsam an der Konsumstimmung mangeln. Bei einer Wirtschaft, die ohnehin auf der Kippe steht, könnte der Corona-Virus das Fass zum Überlaufen bringen.

Dass die Anleger vor allem aus Furcht in die als sicher geltenden Anleihen flüchten, zeigt auch der Goldpreisanstieg. Gold gilt ebenso wie Anleihen als sicherer Hafen, wenngleich viele institutionelle Anleger wie eben Versicherungen gar kein Gold im Rahmen ihrer Anlagerichtlinien erwerben dürfen. Gold beendete in der vergangenen Woche die am 8. Januar gestartete Abwärtsbewegung und konnte allein seit Freitag mehr als 20 US-Dollar Kursgewinn verzeichnen.

Neben Furcht dürfte auch die EZB mit dazu beigetragen haben, dass Anleger in der vergangenen Woche bei Anleihen beherzt zugriffen. Denn Klaas Knot, der in seiner Funktion als Präsident der niederländischen Zentralbank die Geschicke der EZB mit lenkt, gab ein Interview. Und in diesem Interview bekräftigte er, dass sich die Geldpolitik der EZB auch in den kommenden Jahren (!) nicht fundamental ändern werde. Er verwies darauf, dass die niederländischen Haushalte trotz Negativzinsen ihre Sparquote zuletzt sogar erhöhten.Ein Hinweis darauf, dass die EZB sinkende Sparquoten und damit mehr Konsum und Investition wünscht. Solange der Trend jedoch in die Gegenrichtung zeigt, können Anleger davon ausgehen, dass es bei Negativzinsen im Euroraum bleibt.

Inzwischen können Anleger Risiken nicht mehr an negativen Zinsen ablesen

Mit einem immer größeren Marktanteil von Anleihen mit negativen Renditen geht auch ein Instrument verloren, mit dem Anleger früher Risiken einschätzen konnten. Früher galt, dass das Risiko umso höher ist, je mehr Zinsen ein Emittent zahlt. Doch dank Zentralbankkäufen, Negativzinsen und damit fehlenden Anlage-Alternativen sind inzwischen selbst die Zinsen von Staaten wie Griechenland, Italien und Japan auf einem Niveau angelangt, das praktisch Risikofreiheit anzeigt. Damit sind Fehlallokationen von Kapital vorprogrammiert. Früher oder später werden die Anleihe-Renditen das Risiko reflektieren müssen, das sich aus einer Staatsverschuldung von deutlich mehr als 100% des Bruttoinlandsprodukts ergibt. Das heißt auch, dass die Kurse der bereits emittierten Anleihen sinken müssen, damit die Rendite wieder steigt.

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Allgemein

Warum die Zinsen in den USA dieses Jahr auf null fallen

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Statue of Liberty in New York

Aus diesen Gründen werden auch die Zinsen in den USA, wie in Europa und in Japan bereits geschehen, bis zum Ende des Jahres auf null fallen.

Der Trend der Zinsen Richtung null ist bereits voll im Gange

Entgegen der Erwartung vieler Marktteilnehmer kommt es nicht zu einer dauerhaften Versteilerung der US-Zinsstrukturkurve mit steigenden Renditen für länger laufende Staatsanleihen, wie ich gestern in einem Artikel bereits erläuterte. Es ist eher wahrscheinlich, dass sich ein anderes, typisches Muster wiederholt: Zunächst kommt es zu einer kurzfristigen Invertierung der Zinsstrukturkurve, die die Notenbank zwingt, die Leitzinsen zu senken. Anschließend versteilert sich die Zinsstrukturkurve und relativ kurze Zeit später fallen die Zinsen über alle Laufzeiten erneut ab.

Dieses Muster war bereits in früheren Zinszyklen, wie z. B. ab den Jahren 2001 und 2006 beobachtbar. Der generelle Trend bei den Zinsen (gelbe gestrichelte Linie) ähnelt ohnehin einer absteigenden Sinuskurve. Extrapoliert man diese, kommt man in naher Zukunft auf ein über alle Laufzeiten gegen null tendierendes Zins-Niveau. Da der Weg in Anbetracht der ohnehin schon nominal niedrigen Zinsen bis dort hin nicht mehr sehr weit ist, könnte bereits zum Jahresultimo das im US-Dollar-Raum Realität werden, was in Japan, der Schweiz, in der Eurozone und vielen anderen Währungsräumen bereits Realität ist: Zinsen auf oder unter null.

Zinsen in den USA - kurzfristig vs langfristig

Das US-Zinsniveau folgt dem globalen Megatrend

Angesichts von negativ verzinsten Anleihen in Höhe von aktuell 11,5 Billionen US-Dollar weltweit ist die Annahme, dass die Zinssätze in den USA in Kürze wieder steigen werden, unrealistisch. Noch vor fünfeinhalb Jahren, also Mitte des Jahres 2014, war dieses Phänomen der negativ verzinsten Anleihen völlig unbekannt. Vor genau einem Jahr befand sich das Volumen negativ verzinster Anleihen weltweit noch bei 8,3 Billionen US-Dollar (am 23. Januar 2019). In der Spitze stieg dieses Niveau bereits auf 17,0 Billionen US-Dollar an (am 28. August 2019). Nun steigen diese Volumina erneut und liegen im zweistelligen Billionenbereich (die Amerikaner sagen „Trillions“).

Da die USA über ein Spitzen-Rating verfügen und der US-Dollar nach wie vor die Weltleitwährung darstellt, mit der man am Weltmarkt alles Wichtige kaufen kann, wird so lange Geld in nominal sichere US-Staatsanleihen fließen, bis auch deren Zinsen mindestens bei null, wenn nicht sogar darunter liegen. Diese globale Zinsarbitrage ist ein Garant für weiter sinkende Renditen bei US-Staatsanleihen und dementsprechend weiter steigenden Kursen bei diesen Papieren.

Die US-Notenbank Fed hat keine andere Wahl, als die Zinsen weiter zu senken

Die Tatsache, dass die Weltleitwährung US-Dollar nach wie vor höhere Zinsen bietet als andere Währungsräume, versetzt die US-Notenbank (Fed) in eine ähnliche Lage, wie die Schweizerische Nationalbank (SNB). Letztere hat erst in dieser Woche erneut bekräftigt, dass man an seiner ultralaxen Geldpolitik inklusive Negativzinsen festhalten werde, auch und vor allem im Interesse der internationalen Wettbewerbsfähigkeit der eidgenössischen Wirtschaft, die andernfalls durch einen zu hohen Wechselkurs stark negativ beeinträchtigt wäre.

Bitte klicken Sie hier um Teil 2 des Artikels zu lesen
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Anleihen

Warum die Zinsen schon wieder fallen

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Hauptgebäude der Federal Reserve in Washington DC

Trotz des wieder aufkeimenden Konjunkturoptimismus sendet der Markt für US-Staatsanleihen ein gegenteiliges Signal zum Thema Zinsen. Was ist der Grund dafür?

Die Zinsen in den USA gehen schon wieder nach Süden

Eigentlich wollte die US-Notenbank mit den im Oktober letzten Jahres gestarteten Käufen kurzlaufender Staatsanleihen („Non-QE“-Programm) zwei Fliegen mit einer Klappe schlagen: zum einen die Entlastung des mit Staatsanleihen überfluteten US-Repo-Marktes und zum anderen die Versteilerung der US-Zinsstrukturkurve (Langfristzinsen höher als Kurzfristzinsen). Beide Effekte kommen ganz klar dem Bankensystem zugute, das über Anteilsbeteiligung an der Fed of New York, die für die operative Umsetzung des „Non-QE“ zuständig ist, einen nicht unwesentlichen Einfluss auf die Entscheidungen der privaten Niederlassung des US-Reserve-Systems hat.

Doch wie ich bereits in einem früheren Artikel vermutet hatte, wird aus dem zweiten Teil des Plans nichts, wie die aktuelle Entwicklung der US-Zinsen bestätigt. Die hohe Nachfrage heimischer und internationaler Investoren sorgt dafür, dass die Zinsen in den USA auch am langen Ende der Kurve wieder sinken und sich dementsprechend die Zinsstrukturkurve erneut verflacht, was die Kreditmargen der Geschäftsbanken schmälert.

Betrug die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen Anfang Januar noch ca. 1,95 Prozent, so sind es aktuell mit 1,764 Prozent bereits knapp 19 Basispunkte weniger. Die Kurzfristzinsen verharren mit 1,55 Prozent (Dreimonatszins) am unteren Ende des US-Leitzinsbandes von aktuell 1,5 – 1,75 Prozent (Fed Funds Rate). Der Chart signalisiert bei den Langfristzinsen eine Top-Bildung, die den kurzen Ausreißer nach oben schon wieder beenden könnte.

Zinsen für US-Staatsanleihen - Chart seit Anfang 2019

Trotz des wieder spürbar zunehmendem Konjunkturoptimismus (außer bei den CEOs der Konzerne) und der anhaltenden Euphorie an den US-Aktienmärten, wird der „Sichere Hafen“ US-Staatsanleihen von den Marktteilnehmern wieder vermehrt angefahren.

Der wesentliche Grund für die sinkenden Zinsen in den USA

Schaut man sich die globale Zinslandschaft an, dann fällt es schwer, bei akzeptablem Bonitätsrisiko noch Jahreskupons mit einer Eins vor dem Komma zu finden. In der Eurozone sind beispielsweise bis auf die zehnjährigen Staatsanleihen Italiens, Portugals und Griechenlands alle anderen Staatsanleihen nominal negativ verzinst. Und selbst die drei Südländer mit positiven Anleihekupons bieten deutlich weniger Zinsen als die US-Staatsanleihen. Kein Wunder also, dass auch europäisches Kapital auf der Suche nach risikolosem Passiveinkommen US-Bonds präferiert. Das Gleiche gilt für die Japaner.

Schlechte Zeiten für die Zinsmargen der US-Banken

Für die Profitabilität des Kreditgeschäfts der US-Banken ist die erneute Verflachung der US-Zinsstrukturkurve eine schlechte Nachricht. Die Differenz zwischen der Ausleihrate bei der US-Notenbank und der Verleihrate für Kredite an Kunden schmilzt schon wieder auf historisch niedrige Niveaus zusammen. Mit 0,4 Prozent Zins-Spread lässt sich im Kreditgeschäft kein Blumentopf gewinnen, zumal der Wettbewerb der Banken um potenzielle Schuldner in den USA weiter zunimmt. Die Zinsen am langen Ende der Zinsstrukturkurve gelten als Benchmark für Immobilien-, Automobil-, Studenten- oder Konsumdarlehen. Lediglich im Kreditkartengeschäft sind die Margen noch auskömmlich (dank Wucherzinsen im zweistelligen Prozentbereich).

Zinsen Strukturkurve für die USA

Fazit und Ausblick

In Anbetracht der globalen Zinswüste bei gleichzeitig weltweit sprudelnder Quellen frischer Notenbankliquidität wundert es nicht, dass das renditesuchende Kapital den Hafen ansteuert, wo es bei relativ geringem Bonitätsrisiko (S&P-Rating für die USA : AA+) noch Zinsen mit einer Zahl größer null vor dem Komma zu holen gibt. Darüber hinaus setzt sich der langfristige, auch wesentlich von der globalen Überschuldung erzwungene Abwärtstrend weiter fort. Da man dem Rentenmarkt mehr ökonomische Intelligenz, als dem Aktienmarkt zutraut, da sich hier mehr Profis tummeln (so jedenfalls die These), folgt der Markt diesem Trend unbeirrt. Wohlwissend, dass die US-Notenbank in Anbetracht der Explosion des US-Defizits langfristig ohnehin den Großteil der Staatsverschuldung, analog zu Japan, aufkaufen und die Zinsen auf null senken wird.

Solange die Inflation kein Problem darstellt, bleiben Staatsanleihen der USA daher auch für Privatanleger als Absicherungsinstrument fürs eigene Portfolio attraktiv. Neben einer laufenden Verzinsung steigen die Kurse besonders dann stark an, wenn die Aktienmärkte irgendwann einmal heftiger korrigieren sollten und von Aktien in diesen „Sicheren Hafen“ umgeschichtet wird. Das den US-Bonds innewohnende Währungsrisiko sollte man zusätzlich mit einer adäquaten Portion Gold im Portfolio absichern, da das gelbe Edelmetall ebenfalls als „Sicherer Hafen“ gilt und zudem negativ zum US-Dollar korreliert (Gold steigt i. d. R., wenn der US-Dollar vs. Euro fällt).

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