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Anleihen

Die Zinsfalle wird für die Notenbanken immer problematischer – deutsche Renditen fielen unter die japanischen

Die Notenbanken in der Zwickmühle: Sie können die Zinsen kaum anheben, ohne massive Verwerfungen an den Finanzmärkten auszulösen

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Eigentlich wollte man doch die Bilanzen der Notenbanken reduzieren (Tapering) und die Zinssätze behutsam nach oben bringen – passiert ist in letzter Zeit aber zum Teil das Gegenteil. Die ausstehenden Anleihen, die eine negative Rendite abwerfen, haben weltweit ein Volumen von 10,6 Billionen Dollar erreicht. Das ist der höchste Stand seit 2016. Selbst in Ländern wie Spanien und Portugal muss man bis zu einer Laufzeit von drei Jahren Negativzinsen in Kauf nehmen. Deutschland fiel mit minus 0,12 Prozent für die 10-Jährigen sogar unter das Niveau von Japan.

 

Die durch die Notenbanken erzeugte Zwangslage

Seit Anfang des Jahres sinken die Renditen an den Rentenmärkten und die Fed hat im März bekanntgegeben, den Zinserhöhungszyklus auszusetzen. Damit wird es selbst am langen Ende schwierig nach Inflation überhaupt eine positive Rendite zu bekommen. Folge: Investoren treiben weiter die Preise von Aktien, Immobilien und die Kurse von Hochzinsanleihen. Versicherungen und Pensionskassen, die sehr strikte Anlagerichtlinien haben, dürfen keine Aktien oder Hochzinsanleihen halten und sind daher sogar gezwungen, negativ rentierende Staatsanleihen zu kaufen.

Gleichzeitig steigt die Verschuldung der Unternehmen immer weiter an. Je länger die Niedrigzinsphase anhält, desto größer wird die Gefahr für die Märkte. In Europa hat die EZB ihr Ankaufprogramm für Staats- und Unternehmensbonds zwar beendet, jedoch hält sie den Anleihebestand in ihrer Bilanz konstant und ersetzt die auslaufenden Papiere durch neue.

Damit dürfte die Bundesbank im Jahr 2019 für 50 Milliarden Euro Bundesanleihen kaufen, immerhin ein Viertel des Neuemissionsvolumens.

 

Duration wird zur Bedrohung

Die immer weiter sinkenden Zinsen verändern die Struktur des Anleihemarktes fundamental. Fondsmanager müssen in längere Laufzeiten ausweichen, was zu einer höheren Duration führt. Das Problem: Je größer die Laufzeit und je kleiner der Kupon ist, umso größere Auswirkungen haben Zinsänderungen. Ein Portfolio mit einer Duration von fünf Jahren verliert fünf Prozent an Wert, wenn die Zinsen um einen Prozentpunkt steigen. Die steigende Duration der Anleiheindizes führt daher dazu, dass der Ausverkauf am Bondmarkt im Fall einer Zinswende stärker würde.

Mit ihrer extrem expansiven Geldpolitik haben sich die Notenbanken in eine Zwickmühle manövriert. Sie können die Zinsen kaum anheben, ohne massive Verwerfungen an den Finanzmärkten auszulösen.

Aber: Das ist das Szenario bei einer Zinswende nach oben, bei fallenden Zinsen könnten die Kurse aber sogar steigen, aber dann bekäme man mit hoher Wahrscheinlichkeit eine Rezession. Dazu später mehr.

 

Japanisierung schreitet voran

Die Japanisierung der Bundesanleihe ist komplett: Erstmals seit Jahrzehnten lagen die Renditen für deutsche Staatsanleihen über alle Laufzeiten hinweg niedriger als die japanischer Staatsanleihen. Wie hat Japan in jüngster Vergangenheit auf die Erosion der Zinserträge für Pensionskassen reagiert? Der japanische Government Pension Investment Fund (GPIF) ist mit 1,2 Billionen Anlagevolumen einer der größten Pensionsfonds der Welt. Wegen der anhaltenden Niedrigzinsen in Japan seit 2012 hat der Fonds seine Staatsanleihequote von rund 60 Prozent auf 35 Prozent reduziert und die Aktienquote von 24 auf 50 Prozent erhöht. Eine Strategie nicht ohne Risiko, wie man am Einbruch des Pension Fund um neun Prozent im vierten Quartal 2018 feststellen musste.

Bisher ist man in Europa noch ein Stück von solchen Maßnahmen entfernt. Der Werkzeugkasten der EZB mit seinem OMT-Programm (Outright Monetary Transactions oder geldpolitische Outright-Geschäfte, vielleicht besser, vorbehaltlose geldpolitische Geschäfte) sieht nur den Ankauf von Anleihen vor. Aber halt, Europa ist falsch, in der Schweiz kauft die Notenbank schon Aktien.

 

Mein Fazit

Die Notenbanken haben in ihrer Aufarbeitung der Finanzkrise von 2008 ein Experiment gestartet und ein Monster geschaffen. Dies wird aus den oben angeführten Entwicklung der Anleiherenditen und der damit verbundenen möglichen Turbulenzen bei auch nur geringfügigen Anheben der Zinsen deutlich.

Die große aktuelle Blase besteht derzeit nicht am Aktienmarkt, sondern an den Anleihemärkten. Und ein Ende der Manipulation ist noch nicht in Sicht.

Der S&P 500 hat ein KGV von 17 und der Rentenmarkt? Selbst bei den 10-jährigen US-Staatsanleihen liegt die Zahl deutlich über 40, bei den deutschen Anleihen im Minusbereich ist das KGV gar nicht mehr messbar. Man kann aus den 500 Werten des S&P 500 sicher ein paar Aktien finden, die hohe KGVs aufweisen, für eine nüchterne Betrachtung zählt aber nur der Durchschnitt.

Die niedrigen Zinsen halten die Investoren immer noch in den Aktienmärkten.

Was aber nicht heißt, dass die Aktienkurse einen Fallschirm haben. Wie in der Quartalssaison gerade beobachtet, fallen selbst Dickschiffe um 10 Prozent, wenn sie einen schlechten Ausblick liefern. Derzeit liegen die „Multi- Nationals“ wie Caterpillar oder 3M dick im Minus, weil man die sich verschlechternden Gewinnaussichten durch den Handelskrieg einpreist.

Sollte es zu einer Rezession kommen, können sich die Aktienindizes halbieren, wie in der Vergangenheit stets beobachtet, weil es auch die Unternehmensergebnisse tun.

Ich schreibe hier schon öfters von der Wahrscheinlichkeit einer US-Rezession 2020, das könnte die Überraschung sein, von der kaum ein Volkswirt heute ausgeht. Die Aktienmärkte sollten es bald anzeigen.

Zusammengefasst: Keine schöne Perspektive. Entweder kracht es bei den Bondinvestoren durch steigende Zinsen (besonders bei den High Yields) oder die Zinsen fallen weiter und dann kommen die Aktienmärkte unter Druck, weil die Konjunktur einbricht.

 

EZB-Zentrale in Frankfurt. Foto: Kiefer CC BY-SA 2.0

3 Kommentare

3 Comments

  1. Avatar

    Hans

    20. Mai 2019 13:53 at 13:53

    Sind ja bald EU Wahlen, die EZB Kreditschleusen dürften weit geöffnet sein. Für mehr Kredite, muss man nur mehr Sicherheiten auf dem Papier schaffen. Als Folge hat man immer mehr Zombie Unternehmen, die nur durch immer stärkeren Einsatz des Staates am Leben gehalten werden können. Mehr Planwirtschaft wagen und die böse Marktwirtschaft zurück drängen.

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      Michael

      20. Mai 2019 14:29 at 14:29

      Zombie-Firmen (und -banken) werden doch nicht durch die Wirtschaftspolitik von Staaten am Leben erhalten, sondern durch die Notenbankpolitik der EZB. Was hat das also mit Plan- oder Marktwirtschaft zu tun?

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    Marcus

    20. Mai 2019 16:21 at 16:21

    Versierte Profis wissen schon seit Jahren das die grösste Blase am Anleihemarkt existiert welcher durch die Notenbanken weltweit in nie da gewesenem Ausmaß manipuliert wird. Das Problem ist einfach, das sich die Staaten wie auch Unternehmen und Verbraucher an die ultra niedrigen Zinsen gewöhnt haben und somit eine Exit (sofern er denn jemals stattfinden wird) ein unkalkulierbares Risiko ist.

    Ein Abverkauf größer Bestände ist vollkommen unrealistisch, da die Notenbanken dann den Markt verlieren würden.

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Anleihen

Repo-Markt: Cash Crunch wegen Hedgefunds?

Wie die Fed den Kollaps von großen Hedgefunds verhinderte

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Sind extrem stark gehebelte Hedgefunds die Ursache gewesen für das Chaos (Cash Crunch) am amerikanischen Repo-Markt? Ein Bericht der BIS (Bank for International Settlement; zu deutsch „Bank für Internationalen Zahlungsausgleich“), gewissermaßen die Notenbank der Notenbanken, legt das nahe. Am 16.September waren die Zinsen am US-Geldmarkt massiv nach oben geschossen – erste Erklärungen lauteten damals: US-Banken müssten Steuern bezahlen und gleichzeitig hätten die USA große Volumina an Anleihen auf den Markt gebracht.

Das mögen Faktoren gewesen sein, so die BIS, aber das reiche als Erklärung eben nicht aus („Yet none of these temporary factors can fully explain the exceptional jump in repo rates“). Aber vieles hängt gleichwohl mit der immensen Neuverschuldung der Trump-Administration zusammen, die vor allem kürzer laufende Staatsanleihen emittiert, um eben diese Neuverschuldung zu refinanzieren.

Und es sind vier große US-Banken, die sich mit diesen neu auf den Markt gebrachten Anleihen vollgesogen haben. Warum? Weil die Fed ab Oktober ihre Bilanz reduzierte, was die überschüssigen Cash-Reserven, die die großen Banken bei der Fed angelegt hatten (und die in Relation zur Bilanzsumme der Fed stehen), praktisch überflüssig machte. Die Zinsen für diese Cash-Reserven (IOER, interest rate on excessive reserves) sanken unter die Zinsen, die am Repo-Markt erhältlich waren. Bei Repo-Geschäften hinterlegen Institutionen, die sich Geld leihen, Staatsanleihen oder als extrem sicher geltende Unternehmensanleihen als Sicherheit für einen kurzfristigen Kredit – der Cash-Verleiher gibt dann am nächsten Tag die als Sicherheit einbahaltenen Anleihen zurück und bekommt dafür das ausgeliehene Cash plus Zinsen wieder zurück.

Mit anderen Worten: es wurde für große Banken attraktiver, als Geld-Verleiher am Repo-Markt aufzutreten als die überschüssigen Reserven bei der Fed zu hinterlegen, weil am Repo-Markt mehr Zinsen zu vereinnahmen waren:

„After the Federal Reserve started to run down its balance sheet in October 2017, reserves contracted, quickly but in an orderly way as intended. Alongside, banks‘ holdings of US Treasuries increased, almost trebling between end-2013 and the second quarter of 2019. As repo rates started to increase above the IOER from mid-2018 owing to the large issuance of Treasuries, a remarkable shift took place: the US banking system as a whole, hitherto a net provider of collateral, became a net provider of funds to repo markets. The four largest US banks specifically turned into key players: their net lending position (reverse repo assets minus repo liabilities) increased quickly, reaching about $300 billion at end-June 2019“.

Vor allem die großen vier US-Banken wurden also zentrale Player am Repo-Markt, indem sie dort lukrativ Geld verliehen gegen die Sicherheit von (Staats-)Anleihen:

„Concurrent with the growing role of the largest four banks in the repo market, their liquid asset holdings have become increasingly skewed towards US Treasuries, much more so than for the other, smaller banks. As of the second quarter of 2019, the big four banks alone accounted for more than 50% of the total Treasury securities held by banks in the United States – the largest 30 banks held about 90%“.

Die großen US-Banken bauten also ihr Bestände an US-Staatsanleihen deutlich aus, während gleichzeitig ihre bei der Notenbank liegenden Cash-Reserven abnahmen – damit schrumpfte die frei verfügbare Liquidität jener vier großen Banken, die sie bisher vorwiegend am Repo-Markt verliehen hatten.

Als dann im August 2019 die US-Schuldenobergrenze ausgesetzt wurde, bediente sich das US-Finanzminsterium zwischen Mitte August und Mitte September bei den bei der Notenbank hinterlegten Reserven, um die schwindenden Cash-Bestände wieder aufzufüllen – sie entzog also damit dem Markt in großem Umfang Liquidität.  Während also die Banken immer mehr Staatsanleihen horteten und ihre Cash-Reserven dadurch schmolzen (was ihre Neigung, Cash zu verleihen, verringerte), brauchte der US-Staat schlicht Liquidität, die er damit dem Markt entzog.

Repo-Markt und Hedgefunds

Und nun kommen die Hedgefunds ins Spiel! Diese waren seit dem Jahr 2017 offenkundig extrem aktiv am Repo-Markt als Geld-Leiher unterwegs. Sie hinterlegten also Anleihen, um dafür Cash zu bekommen – und mit diesem geliehenen Cash betrieben sie offenkundig Arbitrage-Geschäfte, indem sie Preisdifferenzen zwischen den am Cash-Markt für Anleihen bezahlten Kursen und Derivaten ausnutzten, um damit eine (geringe) Marge zu erzielen.

Mit den geliehenen Geldern wiederum kauften sie neue Staatsanleihen, die sie wiederum als Sicherheit am Repo-Markt hinterlegten – um damit dann wieder neue Anleihen zu kaufen und so weiter und so weiter. Als Gegenpart bei dieesen Geschäften traten offenkundig amerikanische Geldmarktfonds (MMF, money market funds) auf, die die Anleihen als Sicherheit annahmen und dafür Cash verliehen an diese Hedgefunds:

„Shifts in repo borrowing and lending by non-bank participants may have also played a role in the repo rate spike. Market commentary suggests that, in preceding quarters, leveraged players (eg hedge funds) were increasing their demand for Treasury repos to fund arbitrage trades between cash bonds and derivatives. Since 2017, MMFs have been lending to a broader range of repo counterparties, including hedge funds, potentially obtaining higher returns.“

Diese Geldmarktfonds hatten zuvor starke Zuflüsse erlebt an Geldern, weil viele Investoren glaubten, dass in den SA eine Rezession bevor stünde und daher in vermeintlich sicheren Geldmarktfonds ihre Mittel parken wollten. Als diese Konjunktur-Sorgen dann aber wieder schwanden, erwarteten die Geldmarktfonds offenkundig, dass wieder Mittel abgezogen werden würden von diesen Investoren – weshalb sie offenkundig mit der Verleihung von Cash deutlich zurückhaltender wurden:

„During September, however, quantities dropped and rates rose, suggesting a reluctance, also on the part of MMFs, to lend into these markets . Market intelligence suggests MMFs were concerned by potential large redemptions given strong prior inflows“.

Faktisch musste also die Fed eingreifen, um einen Kollaps am Repo-Markt zu verhindern. Besorgniserregend ist dabei besonders, dass offenkundig hoch gehebelte Hedgefunds mittels Arbitrage-Geschäften mitmischten – und plötzlich vor dem Nichts standen, weil Liquidität und Cash plötzlich extrem teuer wurden. Gleichwohl besteht täglich ein Refinanzierungs-Bedarf für diese Hedgefonds – und hätte die Fed nicht eingegriffen, wären diese Hedgefunds (vor allem wohl Citadel, Millenium und Point 72) aus Mangel an Liquidität vermutlich kollabiert. Das weckt Erinnerungen an den Kollaps des Hedgefunds LTCM in den späten 1990er-Jahren.

Und das wiederum zeigt: die Dinge gehen so lange gut, bis sie eben nicht mehr gut gehen. Wohl dem, der eine Fed als Retter hat!

Die Fed trat am Repo-Markt als Retter auf

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Anleihen

Schulden: Der Auslöser der nächsten Krise

Über einen Brandbeschleuniger, den auch die US-Notenbank Fed nicht beseitigen kann

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Jetzt hat auch der Präsident der Notenbank von Dallas, Robert Kaplan, darauf hingewiesen: Die Entwicklung am US-Anleihemarkt mit einem massiven Anstieg der Schulden der Unternehmen hat eine gefährliche Situation geschaffen, über die man in verantwortlichen Kreisen nicht mehr hinwegsehen kann. Die (schlechte) Qualität und auch Quantität der Unternehmensanleihen hat eine solche Dimension angenommen, dass es selbst ohne eine US-Rezession schon zu einer Krise im Junkbond-Sektor kommen kann, mit weitreichenden Folgen für die Kapitalmärkte.

Markus Fugmann hat gestern in seinem Webinar die Sachlage anhand von vielen Fakten und aktuellen Charts sehr ausführlich erläutert. Wer sich ernsthaft mit der Entwicklung der US-Märkte befasst, wird nicht umhin kommen, die dort sichtbare Blasenbildung genau zu verfolgen. Ein Einbruch im Highyield-Sektor könnte aufgrund der extrmen Höhe der Schulden der Auslöser für die nächste große Korrektur an den Märkten sein. Auch wenn man vorsichtig sein soll mit allerlei Crashpropheterie: nach der Dotcom-Bubble 2000 und der Hypotheken-Bubble 2007 könnte die Junkbonds-Bubble die nächste große Krise auslösen. War es in der Finanzkrise die große Hebelung der Geldverleiher, die die Krise auslösten, so dürfte die nächste Krise durch die massiven, nicht mehr tragfähigen Schulden der Unternehmen ausgelöst werden!

Die abnehmende Qualität der Schulden von US-Unternehmen

Wie gestern im Webinar dargestellt, hat die Entwicklung der Schulden von US-Unternehmen seit der Finanzkrise schon extreme Züge angenommen:

Der massive Ansteig der Unternehemnsschulden wird ein Problem für die Geldpolitik

Dabei geht es nicht so sehr um die Gesamtsumme der Verschuldung in Höhe von 10 Billionen Dollar, es ist mehr die Qualität der Schulden der Unternehmen, die sich nur noch knapp über dem Non-Investmentgrade-Bereich befinden. Diese haben sich seit 2009 schlichtweg verdreifacht.

Wo liegt jetzt hier das große Problem? Anders als bei den Staatsanleihen kann die US-Notenbank im Bereich der Unternehmen nicht so einfach ein weiteres Quantitative Easing-Programm (QE4) auflegen, um die Renditen der Schulden zu drücken. Nach meinem Kenntnisstand fehlt hierfür die gesetzliche Grundlage für eine solche Geldpolitik.

Bei einer Abschwächung der US-Konjunktur und der derzeit zu beobachtenden Verschlechterung der Unternehmensmargen könnten die US-Ratingagenturen gezwungen sein, die Bonität der Unternehmen abzustufen. Das bedeutet vom BBB-Bereich auf Junkbond-Niveau, was in der Dimension gewaltige (negative) Auswirkungen nach sich ziehen muss: Große Kapitalanleger wie Versicherungen und Pensionsfonds dürfen diese Risikobonds dann eben nicht in ihren Portfolios halten – man müsste sie auf den Markt werfen (sprich verkaufen).

Doch welche Investoren würden diese bonitätsschwachen Titel kaufen und das in Milliardenhöhe? Der perfekte Sturm am Anleihemarkt, der sich durch das Anschwellen der US-Staatsverschuldung auf 23 Billionen demnächst sowieso in Daueranspannung befinden dürfte.

Es ist die Kombination von immer tieferen Leitzinsen, einer schuldenfinanzierten Steuererreform und einer Aktienrückkauforgie der Unternehmen (5,3 Billionen Dollar seit 2009, vielfach schuldenfinanziert), die in manchen Teilen der US-Wirtschaft zu einer Zombiefizierung des Unternehmenssektor geführt hat. Wie in vielen Beiträgen bei FMW, insbesondere auch von Hannes Zipfel dargelegt, vertragen die Vereinigten Staaten keine höheren Zinsen mehr. Zinsanstiege würden von mehreren Seiten sofort mehrere Blasen anstechen. Die der hoch verschuldeten Konsumenten und eben die im Webinar dargestellte Blase im BBB-Unternehmenssektor. Deshalb auch der beständige Ruf Donald Trumps an die Fed die Zinsen zu senken – am besten auf null.

Die Verspannungen am Repo-Markt

Die ganze Wirtschaftswelt rätselt über die Ursache, warum die US-Notenbank jetzt schon über Monate hinweg Unsummen von Dollar in den Overnight Market pumpt, um den Interbankensektor am Laufen zu halten. Bereits seit dem 16. September 2019, als die „Overnight Repo Rate“, also der Zinssatz, zu dem sich Banken gegen Sicherheiten Geld leihen, auf 10 Prozent hochgeschossen war, fünfmal höher als die Tage zuvor. Man relativierte das zunächst als einmaligen Engpass, aber nur um in der Folge sogar nicht nur „Übernacht-Sicherheiten“ für die Banken auszugeben, sondern sogar vierzehntägige.

Bereits über 70 Mal hat die Fed mit ihrer Geldpolitik jetzt schon den Markt manipuliert, um die Zinsen tief und damit den Interbankenmarkt am Leben zu erhalten. Man nimmt Treasuries und Mortgage Backed Securities entgegen und gibt dafür die begehrten Dollars aus. Täglich bis zu 200 Milliarden Dollar. Banken trauen sich nicht mehr über den Weg, wie es Analysten bezeichnet haben. Aber was ist der Grund? Warum funktionieren die Märkte nicht mehr?

Wird befürchtet, dass die Bond-Bubble platzt? Oder sind die Mortgage Backed Securities (MBS, Hypotheken-besicherte Wertpapiere) das Problem?

Fazit

Das Problem der schlechten Bonität der Unternehmensanleihen am Ende eines schon über 10 Jahre andauernden Wirtschaftsaufschwungs ist unübersehbar geworden. Wie könnte es gelöst werden? Durch ein Anziehen der Konjunktur mit Wachstumsraten von über drei Prozent, wie es US-Präsident Trump vorschwebt? Aber wie realistisch ist das? Hinzu kommt das ungeklärte Thema Repo-Markt. Die Federal Reserve kennt die Ursache, genauso wie einzelne US-Geschäftsbanken auch. Dummerweise werden die Gegenparteien der Repo-Geschäfte erst mit einer Verzögerung von zwei Jahren veröffentlicht. Für den Kleinanleger dürfte das Wissen dann eindeutig zu spät kommen.

Auf alle Fälle werden US-Regierung und die US-Notenbank versuchen, einen Einbruch an den Kapitalmärkten, besonders im Wahljahr 2020, so lange wie möglich hinauszuschieben. Wie lange wird das möglich sein? Dies steht, wie auch die Frage nach dem Auftreten der Rezession, wie immer in den (Wirtschafts-)Sternen.

Die immensen Schulden sind das große Risiko für die Finanzmärkte

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„Schwarzer Schwan BBB-Risiko“ – das Webinar zum Nach-sehen

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Gestern fand das Webinar „Schwarzer Schwan BBB-Risiko“ statt. Es geht darin um die wahrscheinliche Ursache der nächsten großen Krise: die gigantische Unternehmensverschuldung, wobei mehr als 50% der Unternehmensanleihen nur noch eine Stufe über dem Status „junk bonds“ stehen (mit dem Rating BBB). Schon die Verlangsamung des Wirtschaftswachstums sowie damit einhergehend schlechtere Unternehemensergebnisse wären die Voraussetzung für einen Tsunami.

Das weiß auch die Fed – zuletzt hat Dallas-Fed-Chef Robert Kaplan eindringlich vor diesem Risiko gewarnt. War die Finanzkrise ausgelöst durch eine zu starke Hebelung der Geld-Verleiher, so wird die nächste große Krise ausgelöst, weil diejenigen, die zu viel Geld geliehen haben (vor allem Unternehmen), in Schieflage geraten! Das ist gewissermaßen ein schwarzer Schwan mit Ansage..

Sie können das Webinar hier noch einmal in voller Länge ansehen:

https://www.facebook.com/capitalcomdeutsch/videos/524019238183294/

 

Die mit BBB gerateten Unternehemnsanleihen sind ein schwarzer Schwan

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