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EZB – dreht sie an der falschen Schraube?

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Das Instrumentarium der Geldpolitiker ist breit, doch es zeichnet sich immer mehr ab, dass der Rat der EZB auf seiner Sitzung am kommenden Donnerstag primär eine Zins-Schraube weiter nach unten drehen wird: den bereits mit minus 0,4 Prozent negativen Einlagenzinssatz. Aber diese Schraube könnte genau die Falsche sein.

Das Instrumentarium der EZB

Im Moment scheint der EZB-Rat gespalten in Hinblick auf die vorzunehmenden Maßnahmen zur Bekämpfung der Abschwächung von Preisen und Wirtschaft in der Eurozone. Die Vertreter der Nordländer, wie z. B. Jens Weidmann, Sabine Lautenschläger und Yves Mersch, sind strikt gegen weitere geldpolitische Stimuli und fordern stattdessen Strukturreformen und nationale Anstrengungen zur Überwindung der sich verschärfenden Wachstumsschwäche. Die Vertreter der Südländer sprechen sich hingegen für Zinssenkungen und neue Wertpapierkaufprogramme in zweistelliger Milliardenhöhe pro Monat aus.

Zahlenmäßig sind die stimmberechtigten Vertreter der Südländer denen der Nordländer weit überlegen, doch selten findet Geldpolitik ohne breite Zustimmung statt. Gegenstimmen sind eher die Ausnahme. Daher wird es wohl zu einem Kompromiss kommen, der vor allem eine nochmalige Absenkung des Einlagenzinses bedeutet (Deposit Rate). Diesen Zinssatz, so er denn negativ ist, müssen Banken an die EZB bezahlen, wenn sie dort Geld parken.

Neben dem Einlagenzins gibt es noch den Hauptrefinanzierungssatz zu dem sich Banken gegen die Hinterlegung bestimmter Sicherheiten (Wertpapiere) Geld bei der EZB leihen können, um es anschließend als Kredite weiter zu verleihen. Dieser Zins für die sogenannten Main Refinancing Operations ist der eigentliche Leitzins und liegt aktuell bei null Prozent. Der dritte Zinssatz betrifft den marginalen kurzfristigen Übernachtrefinanzierungsbedarf der Geschäftsbanken (Marginal Lending Facility).

EZB-Leitzinsen mit letzter Zinssenkung am 10. März 2016 (0,25 Prozent, 0 Prozent, -0,4 Prozent)

EZB Leitzinsen seit 2007

Darüber hinaus gibt es noch ein weiteres Steuerungsinstrument: den Mindestreservesatz. Dieser liegt aktuell im Eurosystem bei 1 Prozent. Diesen Anteil an den Verbindlichkeiten einer Bank gegenüber seinen Kunden (Kontoeinlagen) müssen Geschäftsbanken auf EZB-Konten vorhalten. Sinkt dieser Satz, wie kürzlich in China geschehen, haben die Banken vereinfacht ausgedrückt mehr Spielraum bei der Weiterverleihung der eingezahlten Kundengelder als Kredite an Dritte. Da dieser Satz aber bereits sehr niedrig ist, würde ein nochmaliges Absenken auf 0,5 oder 0 Prozent in der Praxis nicht viel bringen, zumal die Kreditnachfrage und die Kreditkosten dadurch nicht beeinflusst würden.

Macht die EZB erneut den gleichen Fehler?

Was nun die EZB-Entscheidung am Donnerstag betrifft, könnte also als wesentliche Maßnahme die nochmalige Absenkung des Einlagenzinses konsensual beschlossen werden. Ziel der Absenkung dieses Zinssatzes war ursprünglich, die Banken davon abzuhalten, ihre Reserven bei der Zentralbank zu horten, anstatt diese an Banken mit hohem Kreditgeschäft und wenig Bankeinlagen über den Interbankenmarkt weiterverleihen.

Wie die weiter unten folgende Grafik zeigt, hat der bereits am 5. Juni 2014 eingeführte Negativzins für die Bankeinlagen bei der EZB den gewünschten Effekt nicht erzielt. Die über das Mindestreserve-Soll hinausgehenden freiwilligen Einlagen sind weiter gestiegen und verharren auch aktuell auf diesem hohen Niveau. Die Banken nehmen lieber die Strafzinsen in Kauf und geben diese verstärkt an ihre Kunden weiter. Dieses Phänomen ist Ausdruck anhaltenden Misstrauens der Banken untereinander, weit über das Maß hinaus, das während der Hochphase der Eurokrise im Jahr 2012 herrschte.

Eine Absenkung des Zinssatzes für die Einlagefazilität noch tiefer in den negativen Bereich wäre bezüglich der Intention, den Konjunkturabschwung und den Preisschwund in der Eurozone zu bekämpfen ergo völlig nutzlos und reine Symbolpolitik. Die Banken würden aufgrund dieser Maßnahme nicht mehr Geld verleihen, weder an die eigenen Kunden noch an andere Banken. Im Gegenteil würde ein solcher Zinsschritt das Sparen auf Konten weiter verunmöglichen und gleichzeitig den Druck auf die Banken erhöhen, Strafzinsen als Gebühren an ihre Kunden durchzuleiten. Die Überlegung der EZB, den negativen Einlagenzins nach Einlagevolumen zu staffeln, wirken in Bezug auf die Absicht, die Konjunktur zu stützen wie eine technische Spielerei.

Einlagen der Banken bei der EZB

Fazit

Noch ist nicht klar, ob sich die Süd-Fraktion innerhalb der EZB in Anbetracht der sich weiter verschlechternden Wirtschaftsindikatoren in der EZB wird durchsetzen können, oder ob es letztendlich an den Fiskalpolitikern hängen bleibt, mit noch mehr Schulden keynesianisch gegen den Abschwung in ihren Ländern anzukämpfen. Für die Finanzmärkte, die bereits sehr viel Unterstützung durch die Zentralbanken eingepreist haben, könnten die nächsten Sitzungen von EZB (12. Sep.), Fed (18. Sep.) und Bank of Japan (19. Sep.) dagegen richtungsentscheidend sein.

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Aktuell: China-Delegation bricht Reise in USA vorzeitig ab, Märkte unter Druck

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Soeben hat das The Montana Farm Bureau mitgeteilt, dass die Reise einer chinesischen Delegation in den Mittleren Westen vorzeitig abgebrochen wurde – diese Reise galt als Voraussetzung für den Kauf von US-Landwirtschaftsprodukten durch die Chinesen als Zeichen des guten Willens bzw. als Vorbereitung eines Interim-Deals (zu den Hintergründen dazu siehe den Artikel „China – Trump „ahnungslos“, Interim-Deal möglich“).

Trump hatte noch vor wenigen Minuten gesagt, dass man mit China große Fortschritte mache – die Märkte jedenfalls sehen die vorzeitige Abreise der chinesischen Delegation als schlechtes Zeichen.

Hintergrund könnte sein, dass Trump zuvor bei einer Pressekonferenz einen solchen Interims-Deal abgelehnt hatte mit den Worten: „I am not looking for a partial deal. I am looking for a complete deal“.

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US-Wirtschaft: Das 8 Billionen Dollar Geheimnis

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Die immer wieder betonte relative Stärke der US-Wirtschaft in einer Welt des Abschwungs ist keine besondere Leistung, wenn man sich vergegenwärtigt, mit welcher Dosis Schuldensteroiden diese Stärke erkauft wurde. Doch wie nachhaltig ist dieses Wachstumsmodell, das uns immer wieder als Vorbild verkauft wird?

USA Statue of Liberty
Foto: pixabay / Ronile

US-Wirtschaft – die Relationen stimmen nicht mehr

Nach Schätzungen der Fed soll die US-Wirtschaft in diesem Jahr real, also nach Abzug der Inflation, um 2,4 Prozent wachsen. Nicht schlecht in einem Umfeld des globalen Abschwungs. Aber bei genauem Hinschauen wir klar, woher das Wachstum kommt und wie teuer es erkauft wird.

Die Gesamtverschuldung der USA, also die öffentliche plus die private Verschuldung, hat in diesem Jahr die Schallmauer von 70 Billionen Dollar durchbrochen. Aktuell sind es bereits 74,3 Billionen US-Dollar. Das entspricht einer Neuverschuldung von knapp 8 Billionen US-Dollar auf Jahresbasis, davon allein 3,5 Billionen US-Dollar resultierend aus Zinszahlungen. Die Gesamtverschuldung der US-Bundesregierung beträgt aktuell 22,5 Billionen US-Dollar, ein Plus von 1,1 Billionen US-Dollar im laufenden Fiskaljahr.

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Auf der anderen Seite wird die US-Wirtschaft, wenn die optimistischen Prognosen der Fed zutreffen, in diesem Jahr ohne Inflationsbereinigung um 4 Prozent oder 820 Milliarden US-Dollar wachsen, ausgehend von 20,5 Billionen US-Dollar BIP in 2018. Setzt man das Schuldenwachstum (hier der Gesamtschuldenstand) zum Wirtschaftswachstum ins Verhältnis, dann kommt man auf ein Verhältnis von 10:1 (8 Billionen zu 820 Mrd. US$). Selbst wenn man den fiskalischen Stimulus, also die staatliche Neuverschuldung, isoliert betrachtet, liegt dieser in US-Dollar 25 Prozent über dem nicht inflationsbereinigten Wachstum der gesamten US-Wirtschaft.

Dieses Missverhältnis zwischen Schulden- und BIP-Wachstum wird durch das ökonomische Defizit ausgedrückt, dass in diesem Jahr einen neuen Rekordstand erreichen wird (Schaubild endet Ultimo 2014).

US-Wirtschaft - Ökonomisches Defizit

Ohne Steroide geht es nicht mehr

Eines der größten Probleme dieser Schuldenkaskade sind die Kreditkosten. Der Anteil der Neuverschuldung, der ausschließlich für den Schuldendienst aufgewendet werden muss, steigt im Zeitverlauf exponentiell an. Die US-Regierung muss aktuell 600 Mrd. Dollar jährlicher Zinsen schultern.

US-Regierung Zinskosten

Der Zinseszinseffekt gilt eben auch für die Schuldnerseite. Schon aus diesem Grund werden die Gesamtverbindlichkeiten exponentiell weiter steigen. Im Gegenzug müssen die Zinsen auf null und tiefer fallen, sofern man diese Art des gedopten Wirtschaftsmodells noch einige Zeit am Leben erhalten möchte.

Fazit

Wie würde das Wachstum der US-Ökonomie wohl aussehen, hätte es keine Billionen schwere schuldenfinanzierte Steuersause gegeben? Die USA befänden sich wie Deutschland bereits in der Rezession. Doch nach der Party kommt der Kater: Die Wachstumsdynamik schwächt sich im Jahr Zwei nach der „größten Steuerreform aller Zeiten“, so Donald Trump, in den USA schon wieder ab. Was bleibt, sind die Schulden und die Zinsen darauf, deren Anteil am US-Staatshaushalt durch die Decke schießt. Tja, wenn Wachstum so einfach wäre, dann hätte die Menschheit seit Christi-Geburt einfach nur neue Schulden produziert – zu null Zinsen versteht sich und finanziert durch Alchemisten. Genau dieses Wunder wollen uns die modernen Alchemisten der Zentralbanken weismachen. Doch wie heißt es so schön: Aus der Vergangenheit lernen heißt Zukunft gewinnen. Man sollte sich in seiner ganz privaten Anlagestrategie darauf einstellen, dass auch das aktuelle ungedeckte Schuldgeldsystem untergeht und mit ihm das amerikanische Wirtschaftswunder nebst der Welt-Leid-Währung US-Dollar.

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Fed druckt wieder Geld

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Getrieben von den Ereignissen musste die Fed in dieser Woche bereits dreimal Notfallliquidität in den Dollar-Geldmarkt pumpen. Die bescheidene Summe von 203 Mrd. US-Dollar floss dabei bislang an US-Banken, die im Gegenzug US-Staatsanleihen bei der Notenbank abluden.

Fed – so kann man sich irren

Wie schnell die Realität die Bürokraten im Elfenbeinturm der Fed einholen würde, hätten sich die Zentralbanker wohl selbst nicht träumen lassen. Man hat das Gefühl, dass die Damen und Herren „Währungshüter“ in Sachen QE zum Jagen getragen werden wollen. Wir haben ja schon verstanden, warum Geldpolitiker nicht die Wahrheit sagen dürfen, aber sie sollten die Wahrheit wenigstens nicht ignorieren. Das immer wieder vorgetragene Mantra von Fed-Chef Jerome Powell, der US-Wirtschaft gehe es gut und Risiken seien nur auf äußere Einflüsse zurückzuführen und es sich bei den letzten beiden Zinssenkungen lediglich um Versicherungsschritte handelte und im Übrigen keine Zinssenkungs-Serie anstehe, wirken immer grotesker. Ab wann ist eine Serie eigentlich eine Serie? Aber das nur am Rande.

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Ja, die Wachstumsdynamik der US-Wirtschaft ist noch okay – aber zu welchem Preis? Allein das Budgetdefizit der Bundesregierung wird für das Fiskaljahr 2018/19 mit aktuell ca. 1,1 Bio. US-Dollar erwartet. Das sind 240 Mrd. US-Dollar mehr als ursprünglich angesetzt. Im nächsten Fiskaljahr, das am 1. Oktober beginnt, sollen es gemäß Schätzungen des Congressional Budget Office 1,2 Bio. US-Dollar Defizit sein.

Aktuell liegt das Haushaltsdefizit der USA bei 4,7 Prozent des BIP, bei einer erwarteten annualisierten Wachstumsrate von aktuell lediglich 1,9 Prozent des BIP. Für einen Aufschwung ist dieses Verhältnis von Schuldendynamik zu Wachstum sehr schlecht und zeigt die Abhängigkeit der US-Konjunktur von rasanter Neuverschuldung. Generell zeigt das Verhältnis zwischen Gesamtschuldenwachstum und Wirtschaftswachstum in den USA eine erstaunliche Entwicklung: Mittlerweile werden für 1 US-Dollar Wirtschaftswachstum fast 10 US-Dollar Schuldenwachstum benötigt. Doch dazu in einem separaten Artikel in Kürze mehr.

Seitdem das regelmäßige Kasperletheater um das Anheben des Schuldenlimits (sog. Debt Ceiling) legislativ beerdigt wurde, stellt sich die aktuelle Schuldenexplosion der Bundesregierung in Washington folgendermaßen dar:

Fed QE - US-Schulden

Eine erstaunliche Entwicklung, wenn man bedenkt, dass Präsident Trump im Wahlkampf die Reduzierung der Staatsverschuldung bis zum Jahr 2024 auf null versprach.

Schaut man sich die Explosion der Staatsverschuldung und die damit einhergehende Schwemme von Staatsanleihen an, dann sollte dieser Faktor ganz oben auf der Beobachtungsliste der Fed stehen. Doch diese zeigt sich völlig überrascht von dem Phänomen. Schon mehrfach bestritt Jerome Powell, dass die US-Staatsverschuldung irgendeinen Einfluss auf die Geldpolitik der Zentralbank habe.

QE erzwungen

Doch in dieser Woche hat die Realität die Notenbanker eingeholt. Wegen akuter Liquiditätsengpässe musste die Fed am Dienstag, Mittwoch und Donnerstag in drei Tranchen insgesamt 203 Mrd. US-Dollar an Liquidität über außerordentliche Offenmarktgeschäfte in das Bankensystem pumpen. Im Gegenzug wurden von den Banken US-Staatsanleihen als Sicherheiten bei er Fed hinterlegt. Interessant ist, dass offenbar der Erwerb genau dieser Staatsanleihen durch die Banken mit zur Dollarknappheit beitrug. Eine Rekordemission des US-Finanzministeriums an Schuldpapieren in dieser Woche war neben Sonderfaktoren ein wesentlicher Auslöser der Liquiditätskrise. Der Staat hatte über seine Schuldenaufnahme so viel Geld aus dem Finanzsektor abgesaugt, dass dieser ohne das Anwerfen der digitalen Notenpresse der Fed schlicht kollabiert wäre. Damit wurde de facto ein QE on demand erzwungen. Nur so konnte ein Dominoeffekt mit der Ansteckung anderer Märkte gerade noch verhindert werden.

Das Schweigen der Fed

Auf der jüngsten Pressekonferenz im Anschluss an die Offenmarktausschusssitzung der Fed am Mittwoch erwähnte Jerome Powell die Operation am offenen Herzen des US-Finanzsystems mit keiner Silbe und dass, obwohl die Fed am gleichen Tag weitere 75 Mrd. US-Dollar in den Markt pumpen musste. Am Donnerstag reichte dann selbst diese Summe nicht aus, da die Banken zusätzlich 84 Mrd. US-Dollar benötigten. Das Schweigen der Fed zu diesem Thema zeigt die Dramatik der Situation. Doch die Liquiditäts-Kuh ist nicht vom Eis: Bis zum Ende des Jahres werden allein von der US-Bundesregierung Anleihen im Volumen von über 600 Mrd. US-Dollar emittiert. US-Finanzexperten rechnen daher damit, dass spätestens im November dieses Jahres das QE on demand von einem regulären QE abgelöst wird. Alles andere wäre unverantwortlich, denn bei der jüngsten „special open market operation“ wäre der Patient fast wegen eines technischen Versagens der Notenbank-IT verstorben.

Fazit und Ausblick

Die Fed kann die Realität leugnen, wie sie will, aber am Ende muss auch sie sich dem Diktat der überbordenden Schuldenlast nebst Neuverschuldung beugen. Schlussendlich wird sie erneut zum Gläubiger der letzten Instanz mutieren, da nur sie die benötigten Mittel bereitstellen kann – via digitaler Notenpresse. Natürlich kann sie einen Teil dieses schmutzigen Geschäftes auslagern, z. B. an die Bank of Japan, die im Rahmen ihres QE-Programms seit Oktober letzten Jahres wieder massiv US-Treasuries kauft. Das amerikanische Bankensystem allein ist mit der Flut an neuen Schuldpapieren der Trump-Administration überfordert, wie die jüngsten Ereignisse verdeutlichen. Weiter sinkende Zinsen und Gelddruckprogramme á la Japan sind auch in den USA daher keine Frage von zyklischem Wachstum, Beschäftigungsentwicklung, Teuerungsraten oder äußeren ökonomischen Einflüssen, sondern hauptsächlich notwendig zur essenziellen Aufrechterhaltung der Schuldentragfähigkeit in den USA. Es bleibt dabei: It´s the debt, stupid!

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