Dass die Fed die Zinsen am 10. Dezember senken wird, hat der Markt laut CME Fed Watch Tool aktuell mit 89,2 % Wahrscheinlichkeit eingepreist. Aber im großen Bild, wie soll es danach weitergehen? Die Fed war selten so gespalten hinsichtlich ihrer langfristigen Zinspläne, so Bloomberg News aktuell. Die Redakteure Maria Eloisa Capurro and Catarina Saraiva haben dazu heute eine Analyse veröffentlicht, die wir nachfolgend zeigen.
Fed-Zinsen erstmal absenken – und danach?
Nach einer Zinssenkung um mehr als einen Prozentpunkt fragen sich die Vertreter der US-Notenbank Fed nun, wo sie aufhören sollen – und stellen fest, dass die Meinungsverschiedenheiten größer sind als je zuvor. Im letzten Jahr gingen die Meinungen darüber, wo die Zinsen letztendlich landen sollten, so stark auseinander wie seit mindestens 2012 nicht mehr, als die US-Notenbanker begannen, ihre Schätzungen zu veröffentlichen. Dies führt zu einer ungewöhnlich öffentlichen Spaltung darüber, ob nächste Woche eine weitere Senkung vorgenommen werden soll und wie es danach weitergeht.
Fed-Chef Jerome Powell hat eingeräumt, dass es im Zinsausschuss „stark divergierende Ansichten” darüber gibt, welches der beiden Ziele – stabile Preise und maximale Beschäftigung – Vorrang haben sollte. Letztendlich geht es um die Frage, ob die Wirtschaft etwas mehr Schwung braucht, um den Arbeitsmarkt zu stützen, oder ob die Politik den Fuß vom Gas nehmen sollte, weil die Inflation über dem Ziel liegt und Zölle sie noch weiter in die Höhe treiben könnten.
Das wirft jedoch eine weitere Frage auf, die zwar abstrakter ist, aber für die gesamte Debatte zunehmend an Bedeutung gewinnt: Welcher Zinssatz würde die Wirtschaft weder stimulieren noch belasten? Dies ist der vermutete Endpunkt des Zinssenkungszyklus. Er wird als „neutraler” Zinssatz bezeichnet. Und derzeit bemüht sich die Fed gemeinsam darum, herauszufinden, wie hoch dieser ist.
„Überall verstreut”
Im September, als sie das letzte Mal Prognosen veröffentlichten, kamen 19 Notenbanker auf 11 verschiedene Schätzungen, die zwischen 2,6 % und 3,9 % lagen – wobei die letztere Zahl in etwa dem aktuellen Zinssatz entspricht.
„Wir haben Leute überall verstreut”, sagt Stephen Stanley, Chefökonom für die USA bei Santander. „Es gibt immer ein gewisses Maß an Uneinigkeit darüber, aber die aktuelle Spanne ist größer.” Stanley ist auch der Meinung, dass die Schätzungen an Bedeutung gewinnen, da der Referenzwert der Fed an der Obergrenze dieser Spanne liegt. „Für einige der eher hawkischen Fed-Mitglieder könnte dies zu einer bindenden Einschränkung werden“, sagt er. „Es bedeutet auf jeden Fall, dass jede weitere Senkung immer schwieriger wird.“
All dies wird durch einige aktuelle Äußerungen der Fed bestätigt. Die Präsidentin der Fed von Philadelphia, Anna Paulson, erklärte am 20. November, warum sie angesichts der doppelten Risiken einer höheren Inflation und Arbeitslosigkeit in Verbindung mit Zinsen, die möglicherweise bereits nahe dem neutralen Niveau liegen, mit Vorsicht in die Sitzung im Dezember geht.
„Die Geldpolitik muss einen schmalen Grat gehen“, sagte sie. „Jede Zinssenkung bringt uns näher an das Niveau, an dem die Politik von einer leichten Dämpfung der Konjunktur zu einer Ankurbelung übergeht.“
Der neutrale Zinssatz wird auch als r-star bezeichnet, basierend auf der mathematischen Notation, mit der er in Modellen dargestellt wird, oder als natürlicher Zinssatz. Er kann nicht direkt beobachtet, sondern nur abgeleitet werden und ist seit mehr als einem Jahrhundert Gegenstand intensiver Debatten. Einige Ökonomen, darunter John Maynard Keynes, haben in Frage gestellt, ob er überhaupt ein nützliches Instrument ist – aber nur wenige moderne Zentralbanker würden dem zustimmen.
Die Idee steht laut John Williams, Chef der New Yorker Fed und Spezialist auf diesem Gebiet, im „Zentrum der Geldtheorie und -praxis“. Er argumentiert, dass das Versäumnis der geldpolitischen Entscheidungsträger, Veränderungen der natürlichen oder neutralen Zinssätze und der Arbeitslosigkeit zu diagnostizieren, tiefgreifende Folgen haben kann, und verweist dabei auf den Anstieg der Inflationserwartungen in den 1960er und 1970er Jahren. Die neutralen Zinssätze werden allgemein als Ergebnis langfristiger Veränderungen in Bereichen wie Demografie, Technologie, Produktivität und Schuldenlast angesehen, die sich auf Spar- und Investitionsmuster auswirken.
Welche Richtung?
Bei der Fed herrscht nicht nur Uneinigkeit darüber, wo sie derzeit steht, sondern auch darüber, in welche Richtung sie sich bewegen wird. Der Präsident der Fed von Minneapolis, Neel Kashkari, prognostiziert, dass die weit verbreitete Einführung künstlicher Intelligenz zu einem schnelleren Produktivitätswachstum führen und den neutralen Zinssatz nach oben treiben wird, da neue Investitionsmöglichkeiten die Nachfrage nach Kapital ankurbeln.
Fed-Gouverneur Stephen Miran, der jüngste Neuzugang von Präsident Donald Trump in der Zentralbank, sagt, dass auch die derzeitige Politik eine Rolle in der Debatte spielen sollte. In seiner ersten politischen Rede nach seinem Eintritt in die Fed argumentierte Miran, dass Trumps Zölle, Einwanderungsbeschränkungen und Steuersenkungen zusammen dazu geführt haben, dass der neutrale Zinssatz gesunken ist, wenn auch nur vorübergehend – daher sollte die Fed ihre Politik deutlich lockern, um eine Schädigung der Wirtschaft zu vermeiden.
John Williams äußerte im vergangenen Monat Zweifel daran, kurzfristige Veränderungen in die Berechnung einfließen zu lassen. Er argumentiert, dass globale Trends wie die alternde Bevölkerung die Schätzungen des Zinssatzes auf einem historisch niedrigen Niveau halten.
In den rund zehn Jahren vor der Pandemie, als die Inflation gedämpft war und die Zinsen nahe Null lagen, schienen sich die geldpolitischen Entscheidungsträger der Fed mehr oder weniger einig zu sein, wo der neutrale Zinssatz liegt. Aber der seitdem zu verzeichnende Preisanstieg – sowie die Unsicherheit in Bezug auf Handel und Einwanderung und die Auswirkungen der KI auf die Wirtschaft – haben einige Analysten dazu veranlasst, sich zu fragen, ob divergierende Schätzungen die neue Normalität sind.
Darüber hinaus steht 2026 ein Führungswechsel bei der Fed an, wobei Trump versprochen hat, einen neuen Vorsitzenden zu ernennen, der sich für niedrigere Zinsen einsetzt, und der Präsident könnte weitere Gelegenheiten haben, die Zentralbank mit seinen Verbündeten zu besetzen. Es wird erwartet, dass die neuen geldpolitischen Entscheidungsträger sich wie Miran für billigeres Geld einsetzen und möglicherweise auch zu dem Schluss kommen, dass die neutrale Zinsrate derzeit niedriger ist.
„Nur ein Werkzeug”
Da der neutrale Zinssatz für Ökonomen das ist, was „dunkle Materie” für Astronomen ist – etwas, das man nicht direkt sehen kann –, gibt es Entscheidungsträger, die ihn lieber, wie Powell es ausdrückt, „anhand seiner Wirkung” beurteilen.
Der Präsident der Fed von St. Louis, Alberto Musalem, sagt, dass niedrige Ausfallraten zeigen, dass die finanziellen Bedingungen für die Wirtschaft weiterhin günstig sind. Seine Kollegin von der Fed in Cleveland, Beth Hammack, sagt, dass enge Kreditspreads darauf hindeuten, dass die Geldpolitik „wenn überhaupt, nur kaum restriktiv“ ist.
Es ist jedoch nicht einfach, aus den Finanzmärkten Hinweise zu gewinnen. Einige Fed-Vertreter sehen die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen, die sich seit einiger Zeit um 4 % bewegt, als Beweis dafür, dass die Finanzlage die Wirtschaft nicht bremst. Andere sagen, dass diese Kennzahlen die Erwartungen hinsichtlich der wirtschaftlichen Entwicklung sowie die starke weltweite Nachfrage nach sicheren Anlagen widerspiegeln und daher für die Schätzung der neutralen Zinssätze kaum von Nutzen sind.
Angesichts der großen Unsicherheit hinsichtlich der Aussichten werden die Meinungsverschiedenheiten über den neutralen Zinssatz wahrscheinlich nicht verschwinden, wenn die Fed-Vertreter nächste Woche ihre neuesten Schätzungen bekannt geben.
In der Zwischenzeit werden laut Patrick Harker, der bis zu seiner Pensionierung in diesem Jahr die Fed von Philadelphia leitete, konkretere Faktoren – „die Arbeitsmarktdaten und die Preisdaten“ – die tatsächlichen geldpolitischen Entscheidungen bestimmen. Der neutrale Zinssatz sei „ein nützliches konzeptionelles Instrument, aber eben nur ein Instrument. Er bestimmt nicht die geldpolitischen Entscheidungen”, so Harker. „Ich kann mich nicht daran erinnern, dass jemals alle zusammensaßen und sich ausschließlich mit der Frage beschäftigt haben, was r-star ist.”
FMW/Bloomberg
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