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Anleihen

Griechenland-Anleihen: Laut EuGH Enteignung zum Wohle des Finanzsystems

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Der Europäische Gerichtshof (EuGH) hat gestern ein in der medialen Öffentlichkeit wenig beachtetes Urteil gesprochen. Es geht um die Griechenland-Krise. Auf den zweiten und dritten Blick fördert der offiziell vom Gericht veröffentlichte Urteilstext Interessantes zu Tage. Aber nun erstmal zum ersten Blick auf das Urteil.

EZB gibt Meinung ab

Es geht um die schon Jahre zurückliegende Umschuldung von Anleihen des griechischen Staates. Mit dem überwiegenden Teil der privaten Gläubiger einigte sich Griechenland bestehende Anleihen quasi wertlos zu machen und den Gläubigern dafür neue Anleihen zu geben. Dabei kam es unter dem Strich zu Verlusten für die Gläubiger. Aber diejenigen Gläubiger, mit denen sich Griechenland nicht auf diese Art der Umschuldung einigte, sprachen von Enteignung. Und da Athen die EZB um Rat fragte, ob man für diesen Zweck extra ein Gesetz verabschieden könne, gab die EZB ihren Ratschlag, dass das in ihren Augen kein Problem sei.

Daher klagten diejenigen Gläubiger, die einer Umschuldung nicht zustimmen, gegen die EZB. Von ihr wollten sie Schadenersatz. Aber der EuGH lehnte einen Anspruch gegen die EZB ab. Vereinfacht ausgedrückt: Die EZB hat ja nur ihre Meinung kund getan, nach der sie gefragt wurde. Ansprechpartner für Ansprüche wäre hier wohl der griechische Staat. Tja, dass das EuGH der EZB eine Zahlungspflicht aufdrücken würde für die reine Preisgabe einer Meinung, das war eh unwahrscheinlich. Interessant aber ist wie gesagt der weiterführende Text des EuGH zur Gesamtthematik dieser Enteignung.

Griechenland hat enteignet, aber zum Wohle des Finanzsystems

Denn der EuGH stellt fest, dass es sich in der Tat um eine Enteignung durch Griechenland gehandelt habe! Aber dies sei geschehen zum Wohle des Finanzsystems, so darf man es vereinfacht ausdrücken. Da dieses hohe Gut (das Finanzsystem und Staatsgebilde) über dem Wohl der Investoren stehe, sei eine Enteignung halt in Ordnung gewesen. Der Eingriff in das Eigentumsrecht der Gläubiger sei nicht unverhältnismäßig gewesen, so der EuGH. Gut, sagen wir da. Es mag ok sein, dass sich vor allem auch Banken mal an den Kosten so einer Staatenrettung beteiligen. Doch bei so einer Argumentation könnten ja auch Privatpersonen mal eben so enteignet werden, wenn es der Schutz des Finanzsystems gebietet? Hier der EuGH im Wortlaut:

Insoweit stellt das Gericht fest, dass die in den Verträgen, die den fraglichen Schuldtiteln zugrunde lagen, nicht vorgesehene Ausweitung der Wirkung der mit bestimmten Gläubigern geschlossenen Vereinbarung über die Herabsetzung des Nominalwerts dieser Titel auf Gläubiger, die der Vereinbarung nicht zugestimmt hatten, zu einem Eingriff in das Eigentumsrecht der Gläubiger geführt hat. Jedoch entspricht eine solche Ausweitung der dem Gemeinwohl dienenden Zielsetzung, die Stabilität des Bankensystems des EuroWährungsgebiets in seiner Gesamtheit sicherzustellen, und stellt keinen unverhältnismäßigen und untragbaren Eingriff in das Eigentumsrecht dar.

Explizit weist der EuGH in seinem Text auch auf das Eigentumsrecht hin, welches in Artikel 17 Abs. 1 der Charta der Grundrechte der Europäischen Union niedergeschrieben ist. Die Ausübung dieses Rechts (also auf den Schutz des Eigentums bestehen) könne beschränkt werden um dem Gemeinwohl dienende Ziele zu erreichen. Nochmal. Es mag ja gut sein, dass Banken hierdurch auch zur Kasse gebeten werden. Doch mit so einer Argumentation könnten auch einfache Privatpersonen enteignet oder teil-enteignet werden, wenn sie Forderungen gegen staatliche Schuldner haben.

2 Kommentare

2 Comments

  1. joah

    24. Mai 2019 20:11 at 20:11

    «Doch mit so einer Argumentation könnten auch einfache Privatpersonen enteignet oder teil-enteignet werden, wenn sie Forderungen gegen staatliche Schuldner haben.»

    So, und jetzt denken wir alle noch einmal ganz tief nach, welche Finanzvehikel im Allgemeinen einer Forderung entsprechen…

    (Zielweg klar?)

  2. sabine

    26. Mai 2019 19:22 at 19:22

    https://www.neopresse.com/unkategorisiert/unglaublich-immobilien-enteignung-in-berlin-die-neuen-plaene/
    Das ist doch ein alter Hut.
    – Müntefering: „Starke Schultern müssen mehr tragen.“ Es ging um die Reichensteuer über 60%…
    – Schäfer-Gümbel: Zwangskredit an alle Häuslebesitzer an den Staat abzuliefern, der diesen dann so langsam tilgen werde. Wie er das ja immer bei Schulden so macht.
    https://www.zeit.de/online/2008/52/zwangsanleihe-guembel
    https://twitter.com/tsghessen/status/1038297283018797057

    – Und natürlich die Oberlehrerpartei mit dabei. Ohne Zwang geht ja mal gar nix. Macht kaputt, was euch kaputt macht – hieß es von denen in meiner Jugend. Da sind sie jedenfalls schön weit gekommen.
    https://www.nzz.ch/international/deutschland/boris-palmer-droht-grundbesitzern-mit-enteignung-ld.1473832

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Anleihen

Zinsen – Kontrollverlust der Fed

Entweder, es kommt bald zu einer Rezession in den USA – oder die US-Notenbank Fed hat schlicht die Kontrolle über die Zinsen verloren

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Momentan ist ein seltenes Phänomen am US-Kapitalmarkt zu beobachten, das verschiedene Interpretationsmöglichkeiten zulässt: Die Zinsen für langlaufende Staatsanleihen liegen unter der Übernachtrefinanzierungsrate der Fed (Federal Funds Rate). Entweder, es kommt bereits im nächsten Frühjahr zu einer Rezession in den USA oder die US-Notenbank Fed hat schlicht die Kontrolle über die Zinsen verloren. Vielleicht ist es auch eine Mischung aus beidem.

Zinsen – Kapitalmarkt gegen Fed

Der Leitzins der US Notenbank Fed liegt aktuell in einem Band von 2,00 bis 2,25 Prozent. Damit ist er der mit Abstand höchste der G7-Staaten.

Aber auch die Kapitalmarktrenditen liegen jenseits des Atlantiks deutlich über denen in Japan und Europa.

Die Konjunkturdaten in den USA zeigen zwar an Hand verschiedener Indikatoren eine Abschwächung der Wachstumsdynamik, aber eine Rezession á la Deutschland ist aus dem ökonomischen Datenkranz noch nicht herauszulesen.

Ganz anders das Bild an den Rentenmärkten: Hier zeigt die Inversion der Zinsstrukturkurve ganz klar den Beginn einer Rezession im nächsten Frühjahr an. Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen notieren sogar unter dem US-Leitzins – und auf dem tiefsten Stand aller Zeiten.

US Leitzins (blau) gegen Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen (rot):

EZB versus Fed

Schaut man sich den Vergleich zwischen der Leitzinsentwicklung in der Eurozone ergänzend zu den Kapitalmarktrenditen in den USA an, wird klar, welche Kraft außer der Konjunkturerwartung der Anleihehändler noch eine Rolle spielt – die Zinsarbitrage: Investoren und Spekulanten leihen sich günstig Euro, tauschen diese in US-Dollar und fragen verstärkt höher rentierliche US-Anleihen nach, deren Kurse dadurch steigen und deren Zinsen (Renditen) allmählich absinkt.

Da sich bei dieser Spekulation auch der US-Dollar erhöhter Nachfrage durch das internationale Kapital erfreut, steigt auch noch der Wechselkurs der Zielwährung an. Problematisch wird es nur, wenn man die Buchgewinne realisieren möchte und viele andere Arbitrageure das dann zeitgleich auch tun möchten. Aber so weit ist es noch nicht, da der Zinsabstand aktuell noch zu attraktiv ist.

Leitzinsen USA (rot) vs. Leitzinsen Eurozone (blau):

Die Entwicklung der Zinsen in den USA und der EU

Konjunktur mit zyklischer Phasenverschiebung

Wie aus der obigen Leitzins-Grafik ersichtlich, lief in den letzten zwei Jahrzehnten der US-Zinszyklus (zusammen mit dem US-Konjunkturzyklus) dem Europas stets voraus. Durch das massive Steuersenkungsprogramm der Trump-Administration in Höhe von 1,5 Billionen US-Dollar, das 2018 in Kraft trat, kam es jedoch zu einer Phasenverschiebung. Der amerikanische Konjunkturzyklus wurde in seiner ohnehin späten Phase nochmals durch diesen massiven Fiskalstimulus künstlich verlängert. Gleichwohl hat dieses Strohfeuer weder selbsttragende konjunkturelle Elemente entwickelt, noch sich selbst auf steuerlicher Basis refinanziert, weshalb eine kurzfristige Neuauflage im Wahlkampf nicht wahrscheinlich ist.

Die Opposition in den USA kontrolliert seit den Zwischenwahlen im November 2018 das Repräsentantenhaus und wird dem politischen Gegner Trump solch ein Fiskalfeuerwerk bis zum Wahltermin am 3. November 2020 mit Sicherheit nicht noch einmal zugestehen. Das gleiche gilt für wachstumsrelevante Infrastrukturprogramme. Die Verständigung über solche Programme ist in diesem Sommer zwischen den Kammern des Kongresses und dem Weißen Haus in einer sehr frühen Phase bereits gescheitert. Die Demokraten verknüpften die Forderung Trumps nach erneuten gigantischen Ausgabenprogrammen politisch geschickt mit signifikanten Steuererhöhungen für Besserverdienende und Reiche – eine Hürde, über die die Trump-Administration nicht springen kann.

Damit läuft der einzige Grund für die noch vorhandene relative Stärke der US-Konjunktur gegenüber anderen Teilen der Welt aus. Es ist daher anzunehmen, dass es auch beim Zinszyklus der USA lediglich zu einem zeitlichen Nachlauf kommt. Dass es, wie der Fed-Chef Jerome Powell und einige seiner Kollegen momentan noch behaupten, lediglich zu singulären Zinssenkungen zur Absicherung des Aufschwungs kommt, ist äußerst unwahrscheinlich.

Fazit

Die Amerikaner mögen es nicht gewohnt sein, aber in Sachen Zyklus bei Zinsen und Konjunktur gehen diesmal andere voran. Diese Tatsache kann die Fed noch eine Weile negieren, verhindern kann sie dies gleichwohl nicht. Die Kontrolle über die globale Zinsentwicklung haben längst die Zentralbanken Japans, Chinas und der Eurozone übernommen. Nicht, weil sie per se mächtiger sind, sondern weil sie den gigantischen Zins-Arbitrage-Hebel des Kapitalmarkts auf ihrer Seite haben. Damit bleibt es dabei: die Leitzinsen in den USA werden sich dem Zinsniveau von EZB & Co. anschließen und nicht umgekehrt.

Die Fed hat die Kontrolle über die Zinsen

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Allgemein

Euro und EZB – Vorschau auf den MEGA-Event nächste Woche

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Nächste Woche Donnerstag ist es endlich soweit. Die Europäische Zentralbank (EZB) wird ihre Zinsentscheidung bekannt geben. Sie wird den Euro beeinflussen, aber auch zahlreiche Nachbar-Währungen wie den Schweizer Franken, den polnischen Zloty, den ungarischen Forint usw. Vor allem die Schweizer Kollegen der EZB dürften vermutlich zügig nachziehen mit sinkenden Zinsen, weil sie eine Aufwertung des Franken unbedingt verhindern wollen. Aber was wird erwartet? Womit darf man rechnen für Donnerstag um 13:45 Uhr (Entscheidung) und 14:30 (PK)?

Euro und EZB - Mario Draghi nächsten Donnerstag mit seiner letzten Entscheidung
Mario Draghi. Foto: EZB

Euro gegen Dollar schon gut gefallen

Schauen wir auf den folgenden Chart, der Euro vs US-Dollar seit 2016 zeigt. Man sieht, dass der Euro seit gut einem Jahr langsam aber kontinuierlich am Fallen ist. Denn der Markt hat sich immer mehr darauf vorbereitet, dass die Europäische Zentralbank wohl doch eher Zinsen senken statt anheben wird. Denn im Laufe der letzten Quartale wurden die Konjunkturdaten in Europa immer schlechter und schlechter. Euro vs USD hat seit Sommer 2018 von 1,1750 auf unter 1,10 verloren. Ganz aktuell in der letzten Woche ging es ein klein wenig bergauf für den Euro, aber eher weil der US-Dollar dank steigendem Risikoappetit der globalen Anlegergemeinde Schwäche zeigte.

Euro vs USD seit 2016

Was wird die EZB tun?

Aber erst einmal zur EZB. Was wird sie entscheiden? Seit Monaten geht man davon aus, dass es eine Zinssenkung in Kombination mit einem neuen Anleihekaufprogramm sein wird. Die Aussicht hierauf hatte den Euro wie vorhin schon erwähnt bereits deutlich geschwächt. Aber zuletzt mehrten sich auch Zweifel daran, ob es neue Anleihekäufe geben würde. Ein gewisser Kampf zwischen Nord- und Südländern innerhalb der EZB soll im Gange sein. Denn erstens scheinen die Nordländer innerhalb der EZB grundsätzlich dagegen zu sein. Und zweitens gibt es das Problem, dass die EZB maximal 33% der verkauften Anleihen eines Landes kaufen kann. In einigen Fällen ist man schon an dieser Grenze angekommen. Deshalb müsste man seine selbst erstellten Regeln dann nach oben anpassen. Was aber die Kritiker auf die Palmen bringen dürfte, die sowieso schon seit Jahren der Meinung sind, die EZB betreibe letztlich die Finanzierung von überschuldeten Staatshaushalten in der Eurozone. Also könnte es sein, dass es nur eine Zinssenkung wird? Beim Banken-Einlagenzins, der bereits bei -0,40% liegt, könnte es auch weiter bergab gehen, aber mit einer Regelung, welche betroffene Banken schonen könnte.

Aber jetzt kommt ein Problem auf für alle Beobachter, die in den letzten Tagen ein eher kleine Lockerung durch die EZB erwarten. Denn die Konjunkturdaten gerade für Deutschland sind in den letzten Wochen immer grottiger ausgefallen. In Sachen Inflation zeigen zahlreiche jüngst veröffentlichte Indikatoren sogar in Richtung Deflation (hier ein Beispiel). Auch die Industrieaufträge und Umsätze aus Deutschland sind aktuell stark rückläufig. Und was hatte Mario Draghi noch am 25. Juli gesagt? Diese niedrige Inflationsrate könne man nicht akzeptieren. Und seit diesem Satz sind schon wieder fünf Wochen vergangen, und diverse Daten zeigen eine weiter verschärfte Abwärtstendenz für die Verbraucherpreise in der Eurozone. Also: Darf man vermuten, dass die EZB wohl doch einen großen Schritt vornehmen wird?

Eine Meinung

Die Danske Bank hat gestern eine aktuelle Meinung veröffentlicht, was man für Donnerstag erwartet. Man glaubt daran, dass die anstehende Entscheidung der EZB sogar die Leitlinien für die nächsten Jahre setzen könnte. Danske erwartet bei der Deposit Rate und der Marginal Lending Facility (zwei von drei Leitzinssätzen) eine Senkung von 20 Basispunkten, mit einer Aussicht auf möglicherweise weiter sinkende Zinsen. Auch glaubt man gleichzeitig an einen Neustart der Anleihekäufe für 12 Monate in Höhe von 45-60 Milliarden Euro pro Monat. Und man glaubt daran, dass die EZB ein Stufensystem beim Bankeneinlagenzinssatz von derzeit -0,40% einführen wird, um die Geschäftsbanken ein wenig zu entlasten.

Markterwartungen

Der führende US-Finanzsender CNBC hat es gestern kurz und knapp so ausgedrückt: Der Markt erwarte eine Zinssenkung, und einige Experten erwarten auch einen Neustart der Anleihekäufe. Also: Kommt es zu Zinssenkungen + neuen Anleihekäufen, sollte der Euro dann ab Donnerstag Nachmittag weiter fallen gegen den US-Dollar? Laut „FT“ glaubt die französische BNP Paribas Asset Management, dass der Markt eine unendliche Fortsetzung des QE (Anleihekäufe) sehen will. Die Anleihekäufer (Institutionelle Investoren) hätten diese Anleihen (FMW: Zu immer höheren Kursen und immer niedrigeren Renditen) gekauft, weil sie davon ausgehen, dass man sie später an die EZB verkaufen könne.

Und ja, so meinen wir von FMW: Diese Erwartung haben viele Anleihekäufer wohl. Denn wenn man etwas kauft, will man es ja schließlich später mit Gewinn weiterverkaufen. Die Hamburg Commercial Bank (ehemals HSH Nordbank) ist der Meinung, dass die Analystengemeinde mehrheitlich von 10 Basispunkten Zinssenkung beim Einlagenzins ausgehe. Einige Beobachter würden aber auch 20 oder 30 Basispunkte erwarten. Und es werde wohl eine Staffelung der Einlagenzinsen geben, vielleicht auch mit Freibeträgen für die Geschäftsbanken wie in der Schweiz. Wichtig: Laut der Hamburg Commercial Bank würde der Markt ein QE-Volumen von 20 Milliarden Euro pro Monat wohl als Enttäuschung auffassen, und 40 Milliarden Euro als überraschend hoch. 12 Monate als Laufzeit seien realistisch.

Abschließend möchten wir anmerken: Mario Draghi gibt seine Abschiedsvorstellung! Das sollte man nicht unterschätzen. Er könnte also als großes Finale eine kräftige geldpolitische Lockerung durchpauken, denn die Konjunkturdaten in der Eurozone sind wirklich schlecht! Der Markt erwartet schon einiges, aber diese Erwartungen könnten von Draghi letztlich noch übertroffen werden. Dann sollte/könnte es womöglich mit dem Euro wohl weiter gen Süden gehen in Relation zum US-Dollar. Aber jetzt Schluss mit den Vermutungen. Am Donnerstag sind wir alle schlauer.

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Anleihen

Risk On ist, wenn neben der Bund-Rendite sogar der Peso steigen kann! Aktuell hilft ISM dem Dollar

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Wir hatten es vorhin bereits besprochen. Vor allem dank der politischen Entspannung in Hongkong, aber auch wegen einer (zumindest in diesem Augenblick) leichten Entspannung im Handelskrieg glaubt der globale Kapitalmarkt, dass man wieder etwas mehr in Risiko-Assets gehen kann. Seit zwei Tagen wird der US-Dollar abverkauft, und man schichtet wieder mehr um in Risiko-Anlagen (Risk On Trade). Der Euro profitierte davon, und teilweise auch Gold.

Aber heute ab 16 Uhr gab es einen Game Changer, zumindest für den Augenblick. Der ISM-Index für Dienstleistungen in den USA lässt vermuten, dass die konjunkturelle Lage noch besser läuft als gedacht. Deswegen gewinnt aktuell der Dollar-Index von 98,08 auf 98,34 Indexpunkte. Euro gegen US-Dollar fällt daraufhin um 25 Pips. Aber: Gold rauscht seit 16 Uhr in Keller. Seit 15:30 Uhr ist es insgesamt ein Absturz von 1.537 auf jetzt 1.516 Dollar. Dollar rauf, Gold runter.

Risk On Trade und die deutsche Bundesanleihe

Aber zurück zum grundsätzlichen Risk On-Trade. Mal sehen, wie lange der Dollar diese kleine Euphorie beibehält. Deutsche Anleihen werden seit zwei Tagen verkauft. Also, raus aus der „ultimativen“ Sicherheit, und rein in mehr Risiko. So ist die Rendite für zehnjährige deutsche Staatsanleihen seit Dienstag bis jetzt gestiegen von -0,73% auf jetzt -0,59%. Das ist ein deutlicher Schritt. Im Chart sieht man den Renditeverlauf der letzten vier Wochen.

Risk On - Rendite deutscher Anleihen steigt

Und woran erkennt man dieser Tage wirklich, dass Risk On vorherrscht, dass die Anleger wieder Risiko suchen? Sogar der argentinische Peso kann gegen den US-Dollar zulegen. Kostete 1 USD am Dienstag noch 60,50 Peso, so sind es jetzt „nur noch“ 56 Peso. Das ist trotzdem noch ein katastrophaler Umrechnungskurs für die Argentinier, aber ganz kurzfristig in dieser Woche ist es eine kleine Erholung. Auch die in letzter Zeit so geprügelten osteuropäischen Währungen konnten seit zwei Tagen gegen den US-Dollar aufwerten. USD gegen ungarischen Forint verlor von 303 auf 297, steigt jetzt dank ISM auf 298. USD gegen Zloty verlor von 3,99 auf 3,91, und steigt jetzt auf 3,92.

Grundsätzlich, wenn man ein paar Schritte zurück tritt, und das Gesamtbild betrachtet, dann läuft der Risk On Trade (hier gut erklärt) weiter. Raus aus deutschen Anleihen und Gold. Raus aus dem US-Dollar, mit aktueller Unterbrechung durch den ISM-Index. Frage: Dreht der Dollar nun, oder geht es schon in wenigen Stunden weiter mit der Dollar-Abwertung? Im folgenden Chart sieht man seit dem 30. August in rot-grün den US-Dollar (Dollar-Index) gegen Gold in blau. Der Dollar fiel seit Tagen, und Gold versuchte als Gegenbewegung zu steigen. So richtig gelang das aber nicht. Dann jetzt, wo der Dollar dank ISM ein klein wenig aufwertet, rauscht Gold nach unten. Im Gold schlagen diese aktuelle Dollar-Aufwertung + Risk On doppelt zu.

Risk On - Gold vs USD

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