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Hans-Werner Sinn hat Recht: ELA´s sind Staatsfinanzierung

Redaktion

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Von Claudio Kummerfeld

Hans-Werner Sinn, umstrittener Präsident des ifo-Instituts, hat zusammen mit einem Kollegen einen bestechenden Text zu den 90 Milliarden Euro ELA-Krediten verfasst, und warum diese in der Tat eine illiegale Staatsfinanzierung für Griechenland darstellen.

Im Kern geht es um den Sachverhalt, dass die ELA-Kredite rein buchungstechnisch nicht direkt zum griechischen Staat, sondern zu den griechischen Geschäftsbanken geflossen sind. Wenn die ELA´s in die gesamte Kapitalmasse einer Bank einfließen, wer will dann noch auseinanderhalten, ob es genau diese Euros waren, mit denen man dann griechische Staatsanleihen gekauft hat?

Zu dem Thema ELA/Griechenland/Banken hatten wir auch schon klar Stellung bezogen.

Hans-Werner Sinn erläutert hierzu schlüssigerweise, dass die griechischen Banken von der Notenbank (mit EZB-Genehmigung) die ELA´s als das erhielten, was sie eigentlich sind: Kurzfristige Überbrückungskredite! Wenn griechische Staatsanleihen fällig wurden, bekamen die Banken das Geld vom Staat (Schuldner) zurückgezahlt. Damit hätten sie eigentlich direkt die ELA´s zurückzahlen können. Was taten sie aber mit der neu erhaltenen Liquidität? Sie kauften sofort neue griechische Staatsanleihen. Hier der komplette Text vom Hans-Werner Sinn und Clemens Fuest:

Martin Hellwig hat dem Präsidenten der Bundesbank, Jens Weidmann, in dieser Zeitung vorgeworfen, die Öffentlichkeit mit seinen Aussagen zu den Notkrediten der griechischen Notenbank in die Irre geführt zu haben. Weidmann hatte kritisiert, dass die Banken Ela-Kredite auch zu einer Staatsfinanzierung verwendet haben. Hellwig bestreitet das mit dem Hinweis, dass die Kredite lediglich den Abfluss von Kundeneinlagen kompensiert hätten. Diese Aussage ist falsch.

Ela-Kredite sind Notkredite aus frisch geschaffenem Geld, die die griechische Notenbank auf eigene Rechnung an die Geschäftsbanken ihres Hoheitsgebietes vergeben darf, wenn nicht zwei Drittel des EZB-Rates widersprechen. Sie dienen dazu, Liquiditätsengpässe solventer Geschäftsbanken zu überbrücken, nicht aber, um eigentlich insolventen Geschäftsbanken die Möglichkeit zu geben, notleidende Staaten zu stützen, denn das wäre die Aufgabe der Finanzpolitik. Dieser Grundsatz wurde von der EZB missachtet.
Als die Staatspapiere, die die griechischen Banken hielten, fällig wurden, und den Banken insofern neue Liquidität zugeflossen wäre, wurde den Banken gestattet, die Tilgungsbeträge nicht für die Rückzahlung der Ela-Kredite zu verwenden, sondern für den Erwerb neu emittierter Staatspapiere. Insofern wurde der griechische Staat sehr wohl durch die Ela-Kredite finanziert. Tatsächlich hat die EZB die am 3.7.2015 von der EFSF formell festgestellte Insolvenz des griechischen Staates seit Jahresbeginn verschleppt. Ohne die Ela-Notfallhilfen wäre der griechische Staat schon viel früher pleitegegangen, und die Verhandlungen wären schon vor Monaten zu einem Ende gekommen. Das Volumen der Ela-Kredite, die seit Jahresbeginn für den Kauf von Staatspapieren verwendet wurden, dürfte über zehn Milliarden Euro und damit weit über den 7,5 Milliarden Euro an fiskalischen Hilfskrediten gelegen haben, um deren Auszahlung es bei den Verhandlungen mit der Troika ging.

Hellwigs Denkfehler besteht darin, dass er aus dem empirischen Faktum, dass die Ela-Kredite die Depositenflucht ausglichen, schließt, der Staat sei nicht aus den Ela-Mitteln finanziert worden. In Wahrheit schließt sich beides nicht aus, weil die für den Kauf von Staatspapieren verwendeten Mittel über den Staat an die Staatsbediensteten und Rentner flossen, die sie dann in Form von Banknoten oder Auslandsüberweisungen von ihren Bankkonten abzogen. Hätte die EZB den Banken nicht erlaubt, Ela-Mittel für den Kauf von Staatspapieren zu verwenden, hätten die Empfänger der staatlichen Mittel sie auch nicht von ihren Konten abziehen können. Nicht Weidmann, sondern Hellwig führt die Öffentlichkeit in die Irre.

Uns selbst hat Hellwig im selben Artikel vorgeworfen, unrichtige Aussagen zur Haftung für die Ela-Kredite gemacht zu haben. Auch diese Behauptung weisen wir mit Nachdruck zurück. Es ist abermals Martin Hellwig selbst, der den Sachverhalt falsch darstellt.
Wir hatten darauf hingewiesen, dass die griechische Notenbank für die Ela-Kredite gegenüber dem Euro-System haften muss, aber nicht kann, weil die Haftungsmasse angesichts der fehlenden Nachschusspflicht des griechischen Staates zu klein ist. Während nämlich das Volumen der Ela-Kredite 89 Milliarden Euro beträgt, liegt die Haftungsmasse (bestehend aus der Summe aus dem griechischen Anteil an der Euro-Zentralbank-Geldmenge abzüglich der unverzinslichen Mindestreserven und zuzüglich des Eigenkapitals der griechischen Notenbank) nur bei 41 Milliarden Euro, wenn man davon ausgeht, dass auch die Pfänder – allzu häufig vom griechischen Staat besicherte Forderungstitel, mit denen sich die griechische Notenbank begnügte – ihren Wert verlieren. Die griechische Notenbank hat nach unserer Rechnung über die Summe hinaus, für die sie selbst geradestehen kann, 47 Milliarden Euro an Ela-Krediten vergeben.

Martin Hellwig bezweifelt, dass wir den EU-Vertrag gelesen haben. Da stehe nämlich nicht, dass die griechische Notenbank gegenüber den anderen Notenbanken für Verluste einstehe, sondern nur, dass Überschüsse oder Verluste auf solche Gewinne nicht vergemeinschaftet werden. Die Zinsen auf die Ela-Kredite würden im Gegensatz zu normalen Refinanzierungskrediten nicht in den gemeinsamen Zinstopf des Euro-Systems fließen, sondern stünden als Geldschöpfungsgewinn allein der griechischen Notenbank zu. Wenn es zu einem Ausfall der Ela-Kreditforderungen komme, verlöre die griechische Notenbank zwar diesen Geldschöpfungsgewinn, aber der stehe eben nur ihr selbst und nicht den anderen Notenbanken anteilig zu. Insofern hätten die anderen Notenbanken auch keine Verluste. Zwar würden sich durch die Sondergeldschöpfung Target-Verbindlichkeiten und Verbindlichkeiten aus einer überproportionalen Banknotenausgabe aufbauen. Jedoch könnten daraus nur dann Verluste resultieren, wenn Griechenland aus dem Euro ausscheide.
Es wäre ein schwerer Konstruktionsfehler des Euro-Systems, wenn Griechenland, das ja über eine Art Selbstbedienungsrecht bei den Ela-Krediten verfügt, nicht einmal Zinsen für diese Kredite an den Rest des Euro-Systems zahlen müsste. Dann wären die bislang aufgelaufenen 89 Milliarden Euro, immerhin ein halbes griechisches Bruttoinlandsprodukt, nicht nur als Hilfskredit, sondern als selbst definierbares Geschenk interpretierbar. Es wäre zu raten, den Maastrichter Vertrag sofort zu kündigen und neu zu verhandeln, wenn Hellwig mit dieser Interpretation recht hätte.

Aber er hat nicht recht. Vielmehr hat der Rest des Euro-Systems bei den Ela-Krediten grundsätzlich die gleichen Zinsansprüche wie bei normalen Refinanzierungskrediten. Diese Ansprüche sind im Gegensatz zu den normalen Refinanzierungskrediten sogar unabhängig davon, ob die Geschäftsbanken die Ela-Kredite bedienen. Die griechische Notenbank haftet rechtlich voll und ganz selbst, weil sie diese Kredite grundsätzlich nach eigenem Entscheid und nach eigenen Besicherungskriterien ausgeben darf.
Tatsache ist, dass die nationale Notenbank für die Ela-Kredite von den Banken einen Aufschlag auf den Zins für normale Refinanzierungskredite verlangt – normalerweise von gut einem Prozentpunkt. Lediglich diesen Aufschlag darf sie behalten. Der normale Zins in Höhe des Hauptrefinanzierungssatzes steht demgegenüber auch bei den Ela-Krediten dem Euro-System als ganzem zu, und zwar unabhängig davon, ob die damit finanzierten Geschäftsbanken den Kredit bedienen. Diese seit langem realisierte Praxis bei der Verrechnung der Zinsen auf Ela-Kredite wurde rechtlich durch den „Beschluss der Europäischen Zentralbank vom 25. November 2010 über die Verteilung der monetären Einkünfte der nationalen Zentralbanken der Mitgliedstaaten, deren Währung der Euro ist“ (EZB/2010/23), zuletzt geändert durch Beschluss der Europäischen Zentralbank vom 15. Dezember 2014 (EZB/2014/56), festgelegt und stellt die relevante Rechtsinterpretation der von Hellwig zitierten Passage des Maastrichter Vertrages dar. Leider hat Hellwig nur einen Interpretationsfehler von Willem Buiter übernommen, der bereits in der Literatur widerlegt wurde.*

Deshalb ist es sehr wohl ein Problem, wenn die griechische Notenbank mangels Masse nur teilweise haften kann. Und deshalb messen die aus den Ela-Krediten resultierenden Target-Salden im Gegensatz zu Hellwig bereits dann ein Risiko für die anderen Staaten, wenn Griechenlands Finanzsystem in den Konkurs geht. Hellwigs Aussage, mit den Target-Salden sei erst dann ein möglicher Verlust der Staatengemeinschaft verbunden, wenn Griechenland den Euro verlässt, wiederholt zwar ein häufig zu hörendes Vorurteil, sie ist aber falsch. Die Target-Salden messen Nettoüberweisungen ins Ausland, die aus einer überproportionalen lokalen Geldschöpfung resultieren, und sie messen zugleich den Gegenwartswert der daraus entstehenden Zinsansprüche des Restes des Euro-Systems gegenüber der nationalen Notenbank. Diese Zinsansprüche können nach der rechtlichen Konstruktion des Euro-Systems verloren gehen, wenn die Geldschöpfung mittels normaler Refinanzierungskredite stattfindet, und sie können mangels Haftungsmasse faktisch verlorengehen, wenn Ela-Kredite dahinterstehen. Das gilt unabhängig von der Frage, ob es zu einem Austritt aus der Währungsunion kommt.

Quelle: ifo-Institut

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Autoindustrie: Das Problem ist der Standort Deutschland

Claudio Kummerfeld

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Autoindustrie in Deutschland im Wandel

Steht die deutsche Autoindustrie vor einem Niedergang wie der Standort Detroit, die ehemalige Hochburg der Autoproduktion in den USA? Die Deutsche Bank (DB) hat ein hochinteressantes Research-Dokument dazu veröffentlicht. Darin wird die Branche nicht wirklich schlecht geredet. Aber schaut man genauer hin, geht es vor allem um den Standort Deutschland, der problematisch sein soll. Die deutsche Autoindustrie selbst sei relativ gut aufgestellt, aber eben nicht der Standort Deutschland. Vorab wollen wir aus der Analyse einige Aussagen erwähnen, was denn positiv am Standort Deutschland zu bewerten ist.

Der Automobilstandort Deutschland verfüge über außergewöhnliche Vorteile. Zu nennen sei vor allem die enge technologische und räumliche Verzahnung von Herstellern, industriellen Zulieferern, Ausrüstern (z.B. Maschinenbau), Entwicklungsdienstleistern, Logistikunternehmen sowie von universitären und sonstigen Forschungseinrichtungen. Von dieser vertikal integrierten Wertschöpfungskette sowie dem über Jahrzehnte gewachsenen Know-how der Beschäftigten könne der Standort zehren. Auch der intensive brancheninterne Wettbewerb war und ist ein Motor für stetige Innovationskraft und Produktivitätsfortschritte. Fasst man aber alle in der Analyse der DB skizzierten Faktoren zusammen, dann falle es jedoch schwer, die Zukunftsaussichten für den Automobilstandort optimistisch zu sehen.

Negative Standortfaktoren für die Autoindustrie in Deutschland

Negativ zu erwähnen hat die DB-Studie so einiges. Und dabei geht es überhaupt nicht um den Absturz während der Coronakrise, sondern um strukturelle Faktoren. Zum Beispiel würden strenge CO2-Grenzwerte für neue Pkw in der EU dazu führen, dass die Hersteller mehr Elektroautos auf den Markt bringen müssten. Der resultierende Kostenanstieg verschärfe den Strukturwandel in der Branche. Kaum jemand erwarte, dass die Netto-Bilanz dieses Strukturwandels für die Wertschöpfung und Beschäftigung der Automoindustrie in Deutschland positiv ausfallen wird.

Auch die Unsicherheiten hinsichtlich der Klima- und Energiepolitik hätten dazu beigetragen, dass der Kapitalstock in energieintensiven Branchen wie der Metallerzeugung oder der Chemieindustrie in Deutschland seit vielen Jahren sinke. Diese Sektoren zählen auch zur automobilen Wertschöpfungskette. Durch die Investitionszurückhaltung würden laut der Studie Teile dieser Kette geschwächt. Höhere Kosten kämen auf die Autoindustrie auch durch die geplante Verschärfung der europäischen Abgasnormen zu (Euro 7). Im Volumensegment dürfte der Kostenaufschlag pro Fahrzeug besonders ins Gewicht fallen. Dies setze die Produktion von „Autos für den Durchschnittsbürger“ in Hochlohnländern wie Deutschland, aber auch in Frankreich oder Italien unter Druck.

Bei klassischen Standortfaktoren wie der Steuerbelastung von Kapitalgesellschaften, Lohnhöhe oder der Flexibilität bei Arbeitszeiten habe sich Deutschlands Position laut der Studie der DB im internationalen Vergleich zuletzt eher verschlechtert. Auch die anhaltenden Handelskonflikte würden die Investitionsbereitschaft hemmen. Zudem ist die Pkw-Nachfrage im wichtigen westeuropäischen Absatzmarkt gesättigt. Schließlich bedeute die demografische Entwicklung eine Herausforderung, da sie zu einem sinkenden Erwerbspersonenpotenzial führe und die Nachfrage dämpft.

Angesichts der strukturellen Herausforderungen sei es fraglich, ob die früheren Produktionshöchststände am Standort Deutschland jemals wieder erreicht werden. Die DB befürchtet, dass es immer schwerer wird, eine konkurrenzfähige Produktion von Pkw im Volumensegment in Deutschland aufrechtzuerhalten. Der Anteil Deutschlands an der globalen, aber auch an der europäischen Autoproduktion könnte in den kommenden Jahren sinken. Ähnlich sei es der Autoindustrie im US-Bundesstaat Michigan (Detroit) ergangen, wo heute deutlich weniger Fahrzeuge gefertigt werden als zu Beginn des Jahrhunderts. Die deutsche Autoindustrie sei besser für die elektromobile Zukunft und andere strukturelle Herausforderungen der Branche gerüstet als der Automobilstandort Deutschland.

Autoindustrie wird sich anpassen – Standort mit Problem?

Wir wollen nur kurze und interessante Auszüge der DB-Studie zitieren. Zum Beispiel gehen wir nochmal auf den Detroit-Vergleich ein. Die DB sagt, dass dieser Vergleich vielleicht zunächst schockieren möge. Aber noch immer würden in Michigan viele Light Vehicles (LV) produziert. Allerdings waren es in den letzten Jahren etwa ein Drittel weniger Fahrzeuge als zu Beginn dieses Jahrhunderts. In der Folge ist der Anteil des Bundestaates an der gesamten LV-Produktion der USA von knapp 25 Prozent im Jahr 2000 auf deutlich weniger als 20 Prozent in den letzten Jahren gesunken. Profitiert hätten dagegen einige Südstaaten der USA, in denen auch deutsche Hersteller in neue Autofabriken investiert haben. Hohe Standortkosten in Michigan (z.B. Lohn- und Pensionskosten der angestammten Belegschaft) seien ein wesentlicher Grund für diese Verschiebung innerhalb der USA gewesen. Eine ähnliche Entwicklung sei für den Automobilstandort Deutschland nicht unwahrscheinlich. Auch in Deutschland könnten die Produktionszahlen der Branche dauerhaft unterhalb der früheren Niveaus verharren. Der Anteil Deutschlands nicht nur an der globalen, sondern auch an der europäischen Automobilproduktion drohe zu sinken.

Die DB-Studie geht an das gesamte Thema durchaus differenziert heran. Man schreibt die Branche nicht einfach pauschal ab. Unter dem Strich sei man davon überzeugt, dass die deutsche Autoindustrie besser für die „elektromobile“ Zukunft und andere strukturelle Herausforderungen der Branche gerüstet sei als der Automobilstandort Deutschland. Die Unternehmen könnten Standortentscheidungen frei treffen und sich im Laufe der Zeit anpassen, wenn sich die Rahmenbedingungen an einem Standort verschlechtern. Bei der Beurteilung der Zukunftsperspektiven des Standorts Deutschland würden aus heutiger Sicht jedoch die negativen Faktoren überwiegen. Bedauerlich dabei sei, dass ein Teil dieser Faktoren durch eine klimapolitische Regulierung begünstigt werde, die deutlich weniger effektiv als möglich und teurer als nötig sei.

Der Vorwurf an die deutsche Autoindustrie, technologische Trends zu verschlafen, werde auch beim Übergang zu E-Mobilität stetig wiederholt. Doch auch in diesem Fall sei er laut DB nicht pauschal zutreffend. Richtig sei, dass der Anteil deutscher Hersteller an den verkauften Elektroautos in vielen Märkten unter ihrem Marktanteil bei traditionellen Fahrzeugen liegt. Gleichwohl gleicht der Übergang vom Verbrennungsmotor zur E-Mobilität einem Langstreckenlauf und nicht einem Sprint. Kein Anbieter liege uneinholbar vorne. Zudem sei die Produktpipeline der deutschen Hersteller gut gefüllt. Die Deutschen seien eben lediglich später dran als manche Konkurrenten, aus Sicht der Autoren der Studie jedoch nicht zu spät.

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Biden sei dank: Märkte glauben an die große Rettung – Risiko war gestern

Claudio Kummerfeld

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Joe Biden tritt heute sein Amt als US-Präsident an. In Windeseile wird er sich offenkundig daran machen sein 1,9 Billionen US-Dollar schweres Stimulus-Paket durch den US-Kongress zu bekommen. Die dortige Mehrheit ist zwar hauchdünn. Aber die Märkte sind frohen Mutes. Woran man das sieht? Schauen wir auf den folgenden Chart im Tweet. Er zeigt die Rendite für US-Schrottanleihen (Junk Bonds). Dies sind Anleihen, bei denen das Ausfallrisiko besonders hoch ist. Da Anleger für ein hohes Risiko entschädigt werden wollen und müssen, erhalten sie höhere Renditen als Inhaber von (vermeintlich sicheren) Staatsanleihen. Die Rendite fungiert hier also als Risikoprämie.

Die Höhe der Risikoprämie zeigt an, für wie ausfallgefährdet der Markt diese Anleihen hält. Je höher die Rendite, desto höher ist in den Augen des Kapitalmarkts das Risiko, dass die begebende Firma dahinter pleite geht, und somit die Anleihe nicht zurückzahlen kann. Im Chart sehen wir seit dem Jahr 2010 den Verlauf der Rendite bei US-Schrottanleihen. Zum Start der Coronakrise im März 2020 schoss die Rendite von 5 Prozent auf über 11 Prozent in die Höhe. Und danach beruhigte sich die Lage wieder, aktuell auf nur noch 4,13 Prozent – ein Rekordtief! In den letzten Monaten kamen die Impfstoff-Hoffnungen auf. Und jetzt seit einigen Tagen wird der große Stimulus in den USA immer konkreter. Wie gesagt, Joe Biden wird heute vereidigt. Und wie seine neue Finanzministerin Janet Yellen gestern klar machte, wird man die US-Volkswirtschaft kräftig mit Geld fluten.

Und wie sie sagte, sei das kräftige Schuldenmachen im Augenblick wichtiger als der Blick auf eine zu hohe Staatsverschuldung. Die müsse man zwar später mit höheren Unternehmenssteuern wieder abbauen, aber kurzfristig müsse man sich stark neu verschulden und die Konjunktur anfeuern. Und ja, der Kapitalmarkt scheint fest daran zu glauben, dass somit die Schrottunternehmen weiterhin im Spiel bleiben, und ihre Schulden weiterhin bedienen können. Wenn nur genug frisches Geld vom Staat kommt, geht die Party also weiter? Dieser Chart zeigt es jedenfalls an. Die Risikoprämie sinkt immer weiter, auf wie gesagt ein Rekordtief von nur noch 4,13 Prozent.

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Blick nach Deutschland

Aber schauen wir auch mal nach Deutschland. Hier sehen wir im folgenden Langfristvergleich seit dem Jahr 2010, wie die Rendite für deutsche Staatsanleihen immer weiter fällt, und der Dax (orange) immer weiter steigt. Das immer weiter sinkende Zinsniveau (in Deutschland dank hoher Bonität deutliche Negativrendite) treibt die Anleger in Aktien, Immobilien etc. Aktuell notieren die Aktienmärkte an ihren Allzeithochs. Heute hat auch der deutsche Staat mal wieder für 30 Jahre laufende Anleihen verkauft, mit einem Bruttovolumen von 1,5 Milliarden Euro. Die Nachfrage lag bei einem Volumen von 1,79 Milliarden Euro.

Und (wie gesagt 30 Jahre Laufzeit) die Emissionsrendite lag bei minus 0,13 Prozent, nach minus 0,06 Prozent im November. Immer weiter sinkende Zinsniveaus, immer mehr Stimulus – da wird die Lücke doch gut aufgefangen oder besser gesagt aufgefüllt, die Corona gerissen hat? Und diese Rettungsorgie wird vor allem in den USA kräftig weiter gehen, davon darf man ausgehen. Und so könnte man glatt sagen, dass „Risiko“ bei Anleihen irgendwas war, dass man mal kannte – aber heute gibt es das nicht mehr?

Chart zeigt Vergleich von Dax gegen Anleiherenditen

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Achtung: Korrektur voraus – Werbung

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Lieber Börsianer,

die Stimmung auf dem digitalen Börsenparkett ist prächtig. Wir haben überhaupt nicht genug Geld, um alle die großartigen Titel des internationalen Kurszettels kaufen zu können, so eine verbreitete Empfindung.

Das sind einige der Zutaten dieser Euphoriewelle, die bereits seit einigen Monaten über die Aktienmärkte hinwegrollt.

Fokussierung auf wenige Trendbranchen: Die Hausse verkürzt sich zunehmend auf einige wenige Titel aus einigen Trendbranchen wie Wasserstoff oder E-Mobilität. Das waren zuletzt etwa die Favoriten auf der Privatanleger-Plattform Tradegate: NEL ASA, Plug Power, Xiaomi, Tesla und Ballard Power.

Es ist ein Warnsignal, wenn eine Hausse nur noch auf den Schultern weniger Aktien liegt. Gesund ist eine Hausse immer dann, wenn sie von möglichst vielen Aktien aus unterschiedlichen Branchen getragen wird.

Kauf zu jedem Preis: Typisch ist dabei, dass die Anleger derzeit bereit sind, für eine „geile“ Aktie jeden Preis zu bezahlen. Die Bewertung interessiert nicht mehr, solange der Titel einer Trendbranche zuzurechnen ist. Typisch ist auch, dass man diese Aktien nicht erst in einer Woche haben will, sondern jetzt sofort. Folglich verzichten immer mehr Anleger auf die Bestimmung eines Kauflimits und fassen stattdessen billigst zu.

In der Folge erleben wir immer öfter prozentual zweistellige Kursanstiege auf Tagesbasis, ohne dass eine Nachricht aus dem Unternehmen vorliegt. Zu Deutsch: Die Kursanstiege sind in der Regel nicht mehr fundamental begründet.

Am Ende entsteht ein gewaltiger Sog, dem wir uns kaum noch entziehen können. Selbst Profis fallen dann um, werfen ihre bewährten Strategien über…..

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