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Italien kann „im Notfall“ auf EZB-Hilfe hoffen – oder? Kurzkommentar von Thorsten Polleit

Dass mit dem Straucheln Italiens, der drittgrößten Volkswirtschaft in der Euro-Gemeinschaft, eine prekäre Situation entstanden ist, bedarf keiner weiteren Erklärung. Zwei grundsätzliche Szenarien sind nun denkbar..

Redaktion

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Italien kann im „Notfall“ auf EZB-Hilfe hoffen – oder?

Die Sorge, Italien wird seine Schulden nicht mehr vollumfänglich bedienen, hat die Zinsen für italienische Schuldpapiere in den letzten Tagen stark ansteigen lassen. Die Rendite für 2-jährige Papiere steht nun bei 2,0 Prozent, die für 10-jährige Papiere bei 3,06 Prozent.

 

Renditen für 2-jährige Staatsanleihen in Prozent

(Chart durch anklicken vergrößern)

Quelle: Thomson Financial.

 

Gleichzeitig sind auch die Rendite für langlaufende italienische Staatsanleihen gestiegen, während in den USA, Deutschland, Japan, Großbritannien und der Schweiz die Renditen für langlaufende Staatsanleihen gesunken sind – weil Investoren sie vermutlich als vergleichsweise sicher ansehen, und weil angesichts des „Italien-Schocks“ Zinserhöhungen der Zentralbanken unwahrscheinlich(er) geworden sind.

 

Renditen 10-jähriger Staatsanleihen in Prozent

(Chart durch anklicken vergrößern)

Quelle: Thomson Financial.

 

Dass mit dem Straucheln Italiens, der drittgrößten Volkswirtschaft in der Euro-Gemeinschaft, eine prekäre Situation entstanden ist, bedarf keiner weiteren Erklärung. Zwei grundsätzliche Szenarien sind nun denkbar.

(1) Die EZB hält Italien über Wasser. Dazu kauft die Bank italienische Papiere und senkt deren Renditen ab. Zudem erhalten italienische Banken bei Bedarf kurz- und längerfristige Kredite von der EZB zu günstigen Zinsen. In diesem Szenario sind nun zwei Entwicklungswege denkbar.

(i) Die EZB braucht nur vergleichsweise wenige Anleihen zu kaufen (und nur in vergleichsweise geringem Maße die Euro-Geldmenge auszuweiten), um die Zinsen niedrig zu halten. Die Lage beruhigt sich. Ein „Ansteckungseffekt“ auf andere Euro-Staatsanleihen bleibt aus.

(ii) Die Monetisierung der Staatsanleihen treibt die Inflationssorgen in die Höhe. Es kommt zu einem Ausverkauf bei Euro-Anleihen. Um die Zinsen niedrig zu halten, kauft die EZB in großem Stile Schulden auf und weitet dadurch die Euro-Geldmenge stark aus. Der Euroraum wird zur Inflationsgemeinschaft.

(2) Die EZB springt Italien nicht bei. Italien muss sich unter gegebenen Marktkonditionen refinanzieren. Hierbei sind drei Entwicklungswege denkbar.

(i) Italien refinanziert sich zu deutlich höheren Zinsen. Die (neue) Regierung in Rom wird dadurch gezwungen, ihre Finanzlage grundlegend zu reformieren. Italiens Wirtschaft durchläuft eine harte „Anpassungsrezession“, das Land bleibt aber im Euro.

(ii) Italien entscheidet sich, seinen Schuldendienst nicht mehr vollumfänglich zu leisten. Es kommt zur Kapitalflucht aus Italien, das Land durchläuft ebenfalls eine schwere Anpassungsrezession. Der Verbleib des Landes im Euroraum ist auch hier noch denkbar.

(iii) Italien entscheidet sich, seine Staatsschulden in Euro nicht vollumfänglich zu bedienen, tritt aus dem Euro aus und führt eine eigene Währung ein.

Mit welchem Szenario ist zu rechnen? In Szenario (2) käme man auf den Finanzmärkten vermutlich rasch zur Erkenntnis: Die EZB leistet den Euro-Staaten „im Fall der Fälle“ keine finanzielle Hilfe. Daraufhin stünde eine neue Euro-Schuldenkrise, die Staaten und Banken erfassen würde, vor der Tür – und es wäre vermutlich das Ende der Einheitswährung.

 

Euro-Bankaktienkurse geben kräftig nach

 

(Chart durch anklicken vergrößern)

Quelle: Thomson Financial. Serien sind indexiert: Anfang Mai 2016 = 100.

 

Wenn aus politischen Gründen eine mögliche Eskalation der Euro-Krise abgewendet werden soll, ist Szenario (2) unwahrscheinlich(er), Szenario (1) hingegen wahrscheinlich(er); zumal auch der Anreiz, Probleme mit Hilfe der elektronischen Notenpresse aus der Welt zu schaffen, groß ist.

Das gilt gerade für die Verhältnisse im Euroraum, wo die „Euro-Rettung“ bereits hohe Kosten verursacht hat, und die Politik keine Anzeichen zeigt, einen „Schlussstrich“ unter die nicht endende Serie von Rettungsaktionen ziehen zu wollen.

Schuldenschnitte – so diskussionswürdig sie auch sind – stellen eine „Operation am offenen Herzen“ dar. Sie rütteln an den Stützpfeilern des ungedeckten Euro-Papiergeldsystems – dem Vertrauen in den Kredit –, und vor allem deshalb sind sie politisch so unliebsam.

Geldpolitische Aktionen – Schuldenkäufe und Geldmengenvermehrung – sind für die „Euro-Retter“ weitaus attraktiver als Zahlungsausfälle hinnehmen zu müssen, vor allem, wenn sie mit Reformversprechen versüßt werden und ihre Durchführung für die Öffentlich nur schwer einsehbar ist (wie z. B. durch den Einsatz des ESM).

Zusammengefasst sollte die Wahrscheinlichkeit für einen „italienischer Zahlungsausfall“ nicht zu hoch veranschlagt werden – vor allem wenn die EZB bereitsteht, italienische Anleihen zu kaufen. Das wahrscheinliche(re) Szenario scheint – mit der gebotenen Vorsicht gesprochen – „im Notfall“ das Bezahlen der italienischen Schulden mit neuen Euros zu sein.

Der Anleger sollte allerdings nicht ausblenden: Das Ausweiten der Geldmenge, also eine Inflationspolitik, löst keine wirtschaftlichen und politischen Probleme. Es kann sie zwar vorübergehend übertünchen, es verschärft sie jedoch früher oder später und befördert neue Probleme.

Vor diesem Hintergrund sollte der Euro-Anleger vor allem ein „Euro-Klumpenrisiko“ in seinem Portfolio vermeiden – denn dass die Kaufkraft des Euro nach innen und außen leidet, wenn die Euro-Schulden monetisiert werden, ist absehbar.

Das Halten der „Währung Gold“ ist eine attraktive Alternative zu Euro-Guthaben in Form von Termin- und Spareinlagen, die eine nach Abzug der Inflation negative Verzinsung erleiden, und für deren Kaufkraftverlust kein Ende absehbar ist. Das langfristige Investieren in Aktien von herausragenden Firmen ist eine andere Möglichkeit, um dem Risiko der Euro-Geldentwertung auszuweichen.

 

Goldpreis in Euro und US-Dollar (pro Feinunze)

(Chart durch anklicken vergrößern)

Quelle: Thomson Financial.

 

Thorsten Polleit

 

Die Piazza San Marco in Venedig

Von Benh LIEU SONG – Eigenes Werk, CC BY-SA 4.0, https://commons.wikimedia.org/w/index.php?curid=43315781

Ein Kommentar

Ein Kommentar

  1. Avatar

    Columbo

    31. Mai 2018 12:42 at 12:42

    Auch wenn der Autor Chefökonom eines bekannten Goldhandelunternehmens ist, sollte man dem letzten Absatz des Artikels ein paar Gedanken widmen.

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Allgemein

Coronakrise: Größter Schuldenanstieg – aber Zinsen rutschen in Euroland

Wir erleben in der Eurozone gerade wegen der Coronakrise den größten Schuldenanstieg der Geschichte. Gleichzeitig sinken die Zinssätze. Die Vergemeinschaftung von Schulden hat begonnen

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Wir erleben in der Eurozone gerade wegen der Coronakrise den größten Schuldenanstieg in seiner Geschichte. Jegliche fiskalische Zurückhaltung weicht angesichts einer pandemischen Bedrohung der Volkswirtschaften. Gleichzeitig sinken die Zinssätze in den Mitgliedstaaten in atemberaubender Geschwindigkeit in Richtung der deutschen Bunds. Der letzte Auslöser war der große Wiederaufbaufonds, den die Gemeinschaft trotz des Widerstandes der sparsamen Fünf – Dänemark, Schweden, die Niederlande, Finnland und Österreich – beschlossen hat. Wittern die Märkte angesichts der Coronakrise eine Vergemeinschaftung der Schulden?

Coronakrise: Die Einführung des Euro und die Zinsen

Die Einführung der Gemeinschaftswährung am 1. Januar 1999 brachte für einige der elf Teilnehmerstaaten zunächst eine gewaltige Erleichterung bei der Bewältigung der Staatsschulden. Im Jahr 2000 musste man für italienische Langläufer kaum mehr bezahlen, als für die deutschen „Bunds: in etwa 5,5 Prozent. Etwa sechs Jahre zuvor lag der Zinssatz für die 10-Jährigen bei fast 14 Prozent. Waren da nicht noch die so genannten Maastricht-Verträge mit den Konvergenzkriterien für eine Aufnahme, die eine Höhe der Staatsverschuldung von max. 60 Prozent und eine Neuverschuldung von höchstens drei Prozent erlaubten? Doch wenn selbst das Vorbild Deutschland diese über mehrere Jahre nicht erfüllen konnte, wie dann Disziplin einfordern von den anderen Staaten?

Kurzum: Die Zinserleichterungen wurden erfreut mitgenommen, die Schuldenstände jedoch nicht zurückgeführt. In der Staatsschuldenkrise nach 2011 weiteten sich die Spreads aus, Griechenland stand am Rande des Bankrotts, bis man sich mit Umschuldungsprogrammen und Schuldenerlass zur Rettung Griechenlands und damit auch der Eurozone durchrang. Denn auch die Zinsaufschläge von Italien, Spanien, Portugal und teilweise auch die von Frankreich waren in die Höhe gesprungen.

Bis die Europäische Zentralbank, in Gestalt ihres Chefs, Mario Draghi in Aktion trat, der die mittlerweile mehrfach kopierten und psychologisch entscheidenden Worte sprach: „Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.” Die Folgen sind bekannt: Zinssenkungen auf null, massive Anleihekäufe bis zur erlaubten Obergrenze von 33 Prozent pro Staat und ein für nicht möglich gehaltener Verfall der Zinslandschaft, der in der Coronakrise gerade seinen Höhepunkt feiert.

Die Pandemie, PEPP und der Wiederaufbaufonds

Das Jahr 2020 wird nicht nur wegen des globalen Vormarschs eines Virus in die Geschichte eingehen als das Jahr der Coronakrise. In einer weltweiten Allianz einigten sich Staaten und Notenbanken zu bisher noch nie gesehenen und einmalig hohen Rettungsprogrammen. In Europa lautet der Name für das große Ankaufprogramm für Staatsanleihen und privater Schulden PEPP – Pandemic Emergency Purchase Programme – zunächst in Höhe von 750 Milliarden Euro, welches am 2. Juni nochmals um 600 Milliarden Euro aufgestockt wurde. Da es ausgerechnet die hoch verschuldeten südlichen Länder durch die Pandemie besonders hart getroffen hat – Italiens und Spaniens Bruttoinlandsprodukt sanken im zweiten Quartal um 13 beziehungsweise 18,5 Prozent – musste man noch einmal nachlegen, um einen Zinsanstieg für diese Länder zu verhindern. Der von Frankreich initiierte und hart umkämpfte Wiederaufbaufonds war der nächste Schritt, ein spezielles Konstrukt gemeinsamer Anleihen in Höhe von zunächst 750 Milliarden Euro.

Die Zinsen in der Eurozone – Limes gegen null

Der viel umkämpfte Wiederaufbaufonds hat eindeutig das Ziel gerade den Staaten zu helfen, die einerseits hoch verschuldet aber andererseits besonders schwer betroffen von der Coronakrise in Not geraten sind. Durch die Emission gemeinsamer Anleihen werden Schulden finanziert, die die EU aufnimmt und für die alle Mitglieder gemeinsam geradestehen. Zweifellos ist das der Einstieg in eine Vergemeinschaftung von Schulden im Euro-Raum. Investoren jubelten, speziell auch aus dem Ausland, weil man sich jetzt sicher ist, dass man die Eurozone unter allen Umständen beisammen halten will, auch wenn man früher beschlossenen Festlegungenzuwider handelt. Die Folge ist ein Absturz der Zinsen in Tiefen, die nichts mehr mit der Bepreisung von Risiko zu tun haben.

Es wurde in letzter Zeit schon öfters berichtet, wie tief die Zinsen für länger laufende Anleihen im Süden gefallen sind, zum Beispiel in Italien mit 0,78 Prozent für die 10-Jährigen – die also inzwischen genauso hoch stehen, wie die bisher sicherste Staatsanleihe der Welt, die 10-jährige US-Treasury. Aber es geht noch extremer: Für griechische Anleihen mit einer Laufzeit von sechs Monaten werden schon Minuszinsen bezahlt, in Italien akzeptieren Sparer schon vier Jahre Laufzeit mit Zinsen nahe null, in Spanien und Portugal muss man für eine positive Rendite schon Langläufer mit acht Jahren Laufzeit wählen. Dabei stellt sich die Frage: Ist ganz Europa durch die Notenbankpolitik in der Coronakrise auf dem Weg zu Nullzinsen, also zur Schuldenaufnahme zum Nulltarif? Wenn man sich eine Übersicht betrachtet, die die Zinsdifferenz auflistet, die europäische Staaten zu den abnorm niedrigen deutschen 10-jährigen Bund (circa minus 0,60 Prozent) zahlen müssen, so kann man nur zu dieser Schlussfolgerung gelangen.

Zinsaufschläge zu deutschen Langläufern, in Prozent:

Niederlande plus 0,11
Österreich plus 0,17
Belgien plus 0,25
Slowakei plus 0,26
Frankreich plus 0,29
Irland plus 0,37
Portugal plus 0,78
Spanien plus 0,80
Zypern plus 1,00
Italien plus 1,34
Griechenland plus 1,45

Nochmal, die Vergleichsbasis ist nicht null, sondern deutlich darunter.

Fazit

Die Politik der Notenbanken in der Coronakrise hat eine Situation geschaffen, in die wohl niemand jemals geraten wollte. „Point of no return?“ Staatsfinanzierung durch die Notenbanken?

Ist diese Entwicklung nicht auch der Einstieg in eine gemeinsame europäische Schuldenunion? Vermutlich ja, denn die Präsidentin der EZB, Christine Lagarde, zugleich Ex-Finanzminsterin von Frankreich, hat gerade erst in einem Interview mit der Tageszeitung „Le Monde“ den Gedanken geäußert, man müsse über ein dauerhaftes konjunkturelles Stützungsinstrument nachdenken. Der Fonds in Höhe von 750 Milliarden Euro solle erhalten bleiben – damit er immer wieder verwendet werden kann, wenn außergewöhnliche Umstände eintreten. Wer soll eigentlich die auslaufenden und zu ersetzenden Anleihen von Italien und Griechenland kaufen, Staaten, die demnächst mit 200 beziehungsweise 160 Prozent zum BIP verschuldet sind, deren Staatsanleihen aber bereits fast keine Rendite mehr abwerfen?

Wie wird man dieses Programm wohl abkürzen?

 

Die Coronakrise lässt die Schulden explodieren, aber die Zinsen fallen

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Anleihen

Woher die aktuelle Euro-Stärke kommt – ein Analyst gibt Hinweise

Claudio Kummerfeld

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Das Euro-Symbol

Der Euro steigt seit genau zwei Tagen gegen den US-Dollar spürbar an von 1,1700 auf aktuell 1,1865. Dafür könnte es einen interessanten Grund geben. Man schaue auf den gestrigen Tag. Quasi unbemerkt von der breiten medialen Öffentlichkeit hat die EU ihre erste eigene Anleihetranche am freien Anleihemarkt platziert. Laut Berichten (siehe beispielsweise Bondguide) sei die Attraktivität dieses Angebots an EU-Anleihen schwer zu übersehen gewesen. Denn Moody’s habe die EU-Anleihen mit „Aaa“ bewertet. Und der Emissionspreis sei so festgesetzt worden, dass die Emission vom Markt gut aufgenommen wurde. Eine Nachfrage von 233 Milliarden Euro traf auf gerade mal 17 Milliarden Euro Angebot! Das zeigt, wie groß die Nachfrage der Institutionellen nach den Anleihen der EU war. Und wo soll da noch das Risiko sein, wenn Brüssel selbst die Anleihen ausgibt, und nicht ein Einzelstaat?

EU-Anleihen als Grund für aktuell steigenden Euro?

Eben dieser Drang in ein neues Anleihevehikel, nämlich eine zentrale Emission von EU-Anleihen, könnte bei den großen global agierenden Investoren (Fonds, Versicherungen, Pensionskassen etc) einen verstärkten Drang in den Euro verursachen. Der Deutsche Bank-Analyst George Saravelos hat ganz aktuell einige sehr interessante Aussagen zum Euro veröffentlicht mit der Headline „Someone likes Europe“, also übersetzt „Irgendwer mag Europa“. Über das große Auftragsbuch im Vorfeld der Emission sei ausführlich berichtet worden, aber weniger über die große Nachfrage seitens der Notenbanken, so seine Aussage. Nahezu 40 Prozent der gestrigen zehnjährigen Emission der EU wurden laut George Saravelos von den Notenbanken aufgenommen, was fast doppelt so viel sei wie die durchschnittliche Inanspruchnahme bei früheren europäischen Emissionen.

Warum das wichtig sei? Erstens seien Notenbanken in der Regel nicht abgesicherte Investoren, so dass eine starke Nachfrage von dieser Seite nach den neuen EU-Anleihen eine direkte Nachfrage für den Euro gegenüber dem US-Dollar bedeute, so George Saravelos. Zweitens sei die hohe Nachfrage von Notenbanken für diese neuen EU-Anleihen ein Vertrauensvotum für den Euro als Reservewährung, insbesondere in einer Zeit, in der die dominierende Rolle des Dollars in Frage gestellt werde.

Aber George Saravelos sagt auch, dass dieses aktuelle Ereignis nicht als alleiniger Grund für die aktuelle Euro-Stärke gesehen werden soll. Es solle auch in den Kontext größerer struktureller Verschiebungen gestellt werden. Es gehe um einen extrem starken negativen Policy-Mix für den US-Dollar. Die großes US-Haushaltsdefizite, eine sehr lockere Geldpolitik der Fed und sich verschlechternde Außenhandelskonten der USA. Schon vor den Wahlen in den USA verschlechtern sich diese Trends, so George Saravelos. Schauen wir an dieser Stelle mal auf den Chart. Er zeigt Euro gegen US-Dollar im Verlauf der letzten 30 Tage. Ist das neue „Aufnahmevehikel“ der EU (meine Wortkreation) für internationale Investorengelder aktuell ein zusätzlicher Impuls, der den Euro-Anstieg befeuert? Gut möglich.

Chart zeigt Kursverlauf von Euro gegen US-Dollar

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Anleihen

Anleihen und Zinsen – eine weltweite Vernichtung der Anlegergelder

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Für viele Großanleger gibt es seit Jahrzehnten eigentlich nur zwei große Anlageklassen – Anleihen oder Aktien: Um das Anlagekapital langfristig zu vermehren, oder um regelmäßig Zinsen oder Dividenden einzunehmen, wie es zum Beispiel Pensionsfonds tun, um die Kunden im Alter zu versorgen. Und gerade dieser ehemals so sichere und zuverlässliche Renditebringer ist durch die Interventionen der Notenbanken geradezu marginalisiert worden. Dabei müssen viele Institutionelle wie Versicherungen sogar ihren Hauptanteil der Finanzanlagen in Anleihen positionieren. Dort geschieht derzeit weiterhin viel Absurdes mit weitreichenden Konsequenzen.

Anleihen: Lage an den Rentenmärkten wird immer skurriler

In Europa schütteln viele Ökonomen nur noch den Kopf über die Kapitalmarktzinsen, speziell im Bereich der Staatsanleihen.

Zinsen um die ein Prozent für Langläufer in hoch verschuldeten Ländern, wie Griechenland oder Italien, liegen auf Höhe mit den amerikanischen Pendants. Einem Land (USA), welches trotz der eminent hohen aktuellen Verschuldung in seiner 244-jährigen Geschichte noch nie einen Staatsbankrott erleben musste und welches noch einen absoluten Ausnahmestatus innehat, da der US-Dollar als Weltreservewährung einen Sonderbonus genießt.

Aber auch für die am längsten laufenden Anleihen der Staaten im Zentrum Europas – Österreich, Schweiz und Deutschland – müssen für die 30- oder 50-jährigen Staatsanleihen fast keine Zinsen mehr gezahlt werden.

Die ultimative Begründung für die derzeitige Ausnahmestellung der Aktienmärkte

Diese wird von einer Erhebung durch die US-Großbank JPMorgan geliefert:

Weltweit gibt es für 17 Billionen Dollar an Anleihen keine oder sogar Minuszinsen
Berücksichtigt man die jeweiligen Inflationsraten, so beträgt die Summe der Anleihen, die eine negative Realrendite abwerfen 32 Billionen Dollar, oder 76 Prozent aller Staatsanleihen von Industrieländern
Woher sollen die vielen Kapitalsammelstellen, die auf Einnahmen angewiesen sind, eine Rendite erwirtschaften?

Fazit

Die Zinslandschaft in großen Teilen der Welt ist fast schon als brutal zu bezeichnen – für die Halter der Papiere.

Man kann täglich hundert Indikatoren heranziehen, um die Überbewertung der Aktienmärkte zu begründen. Vom Shiller-KGV, dem Buffett-Indikator, historischen Vergleichen zur Bewertung von Aktien zur Gesamtwirtschaft und vieles mehr. Aber wir haben auch eine historisch einmalige Situation. Wenn allein die drei großen Notenbanken (Fed, EZB, BoJ) in ihren Bilanzen schon über 20 Billionen Dollar stehen haben, die zum großen Teil von Käufen von Anleihen herrühren, kann es das Regulativ Anleihemarkt zu Aktienmarkt in alter Form nicht mehr geben.

Anders ausgedrückt: Was juckt ein KGV der Aktienmärkte von 20 bis 30, wenn selbst die großen Anleihemärkte ein mindestens dreistelliges aufweisen?

Und noch sieht es nicht nach einer Wende aus – weder bei den Käufen von Anleihen, noch bei den Kapitalmarktzinsen. Die Kapitalsammelstellen stehen täglich vor dem Problem, einerseits neue Gelder anlegen zu müssen, andererseits ihren Auszahlungsverpflichtungen nachzukommen. Dies ist für mich der Hauptgrund dafür, warum die Aktienmärkte einfach nicht größer korrigieren wollen. „There is no alternative!“ (TINA).

Zwar gab es den brutalen Einbruch wegen Corona im Februar/März, aber damals musste jeder Aktieninvestor mit dem Schlimmsten rechnen und seither hat die „Zerstörung“ der Zinsmärkte erst so richtig Fahrt aufgenommen. Wie könnte dieser Zustand sich zumindest etwas ändern? Schon öfters erwähnt: Ein substanzieller Anstieg der Inflation, der zu einem Anstieg der Kapitalmarktzinsen führt – nicht zu einem Anstieg der Leitzinsen.

Werden neue Schuldenprogramne 2021 bei einer Erholung der Wirtschaft dazu führen? Wenn es zumindest wieder etwas positive Realzinsen gibt? Wir werden es sehen, zunächst an den Zins-Charts.

Die absurde Entwicklung bei Anleihen - oder warum die Aktienmärkte so hoch stehen

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