Wir erleben nach einer Schwächephase des Hypes um die KI-Revolution seit dem letzten Quartal 2025 ein Revival der Hyperscaler, dass sich insbesondere in den amerikanischen Indizes niederschlägt: Im Fokus der Rally, die den S&P 500 in neue Sphären hebt sind nicht mehr nur die US-Hyperscaler selbst, sondern auch die vorgelagerte Lieferkette mit Hardwareherstellern wie SK Hynix und Samsung. Aber auch Energielieferanten und andere sogenannte Enabler (Ermöglicher) des Booms – um genauer zu sein, des KI-Investmentbooms. Denn wesentlich mehr als Billionen-Investitionen – die in einem Karussell von tatsächlichen Umsätzen und Absichtserklärungen Bilanzen gegenseitig aufpumpen – ist es noch kein beim End-User angekommenes und gewinngenerierendes Geschäftsmodell.
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KI-Hyperscaler: Capex-Karussell – das betriebswirtschaftliche Perpetuum mobile
In diesem Zusammenhang darf man an einen Grundsatz erinnern, den die moderne Finanzmarkttheorie unter dem Teppich der ewigen Prosperität versteckt hat: Es gibt keine Investition ohne ökonomischen Kompass, und es gibt keinen Bullenmarkt ohne eine Geschichte, die irgendwann von der Realität eingeholt wird. Der Markt, der inzwischen zunehmend mit Aktien liebäugelt, die über die bisherigen Kern-Unternehmen des KI-Hypes hinausgehen: sie folgen einer Logik, die der eines Bauunternehmers gleicht, der ein perpetuum mobile baut und bereits dessen Erweiterung plant, bevor es funktioniert hat (Spoiler: hat es übrigens noch nie).
Die These, die inzwischen als finanzstrategische Offenbarung verkauft wird, lautet: Die großen US-Hyperscaler – Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon – haben sich dem KI-Ausbau mit einer derart eisernen Entschlossenheit verschrieben, dass ihre gigantischen Investitionspläne von über 500 bis zuletzt 700 Milliarden Dollar jährlich unabhängig vom Konjunkturverlauf. Man höre und staune: unabhängig von einem Return on Investment wird einfach durchgezogen. Die „Schaufel-Lieferanten“, jene emsigen Bienen der Digitalwirtschaft, die Kabel, Chips, Energie und Stecker produzieren, würden demnach eine quasi garantierte Sonderkonjunktur erleben – selbst wenn der versprochene Produktivitäts-Tsunami am Ende nur ein laues Lüftchen sein sollte. Mit Verlaub, das ist nicht nur naiv, das ist finanzieller Nihilismus.
Lassen Sie uns diese bequeme Erzählung in ihre Einzelteile zerlegen mit der Gefahr, dass wenig mehr übrig bleibt, außer dem schalen Beigeschmack eines möglichen kolossalen Allokationsfehlers.
Erstens: Die Parabel vom Hauptmann, der nie nach dem Weg fragt
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Die implizite Annahme lautet, dass die Konzernlenker von Big Tech wie planwirtschaftliche Sowjetminister agieren, die eine Fünfjahresplan-Investitionsquote erfüllen müssen, völlig egal, ob das Ergebnis am Ende ein funktionierender Traktor oder ein Haufen Schrott ist. Das ist eine krasse Fehlinterpretation der Funktionsweise von Kapitalmärkten, selbst bei quasi-monopolistischen Schwergewichten. Wenn Microsoft-CEO Satya Nadella oder Meta-CEO Mark Zuckerberg dem Aktienmarkt – und damit ihren Aktionären – weismachen wollen, dass sie blindlings Hunderte von Milliarden in Rechenzentren stecken, nur weil sie es einmal versprochen haben, dann wird dieser Markt sie mit der ganzen Grausamkeit einer enttäuschten Mutter disziplinieren.
Der springende Punkt ist: Die Investitionen sind keine meteorologischen Ereignisse, die einfach passieren. Sie sind eine Funktion von zukünftigen Ertragserwartungen. Wenn sich ab Mitte 2025 die Herde zu fragen beginnt, ob all das Geld jemals zu steigenden Gewinnen führt, dann schlägt das nicht nur auf die Bewertung der Hyperscaler selbst durch. Es trifft auch ihre Fähigkeit und ihren Willen, den Geldhahn weiter aufzudrehen wie ein betrunkener Seemann am Landgang. Ein fallender Aktienkurs ist kein Schönheitsfehler, sondern das primäre Signal, den Investitionsmotor zu drosseln. Ein CFO (Chief Finance Officer) von Amazon, dessen Eigenkapitalkosten durch eine Aktienkursimplosion in die Höhe schnellen, wird nicht sagen: „Ach, egal, bestellen wir trotzdem Chips für die nächsten zehn Jahre.“ Er wird sagen: „Stopp, wir müssen die Free-Cashflow-Lücke schließen.“
Die Geschichte ist gespickt mit derartigen „unumstößlichen“ Investitionsplänen. Man erinnere erinnere sich nur an die Dotcom-Blase, als die „New Economy“-Bastionen wie WorldCom und Global Crossing ein ganzes Kontinentalkabelnetz verlegten, weil der Datenverkehr angeblich alle sechs Monate exponentiell zunehmen würde. Die Nachfrager – die Pendants der heutigen Hyperscaler – gingen reihenweise insolvent oder wurden von der Realität eingeholt. Die „Schaufel“-Lieferanten der Glasfaser, wie Corning und JDS Uniphase, erlebten nicht etwa eine schöne, abgekoppelte Sonderkonjunktur, sondern einen Kurssturz von biblischem Ausmaß, als die Bestellungen ausblieben. Der Auftragseinbruch kam nicht trotz der Verträge, sondern weil die Verträge wertloses Papier wurden, sobald der Endkunde ins Wanken geriet.
Zweitens: Der Kartenhaus-Effekt bei „garantierten“ Aufträgen der KI-Hyperscaler
Blicken wir auf den vermeintlichen Kronzeugen der Gegenseite: zum Beispiel Bloom Energy. Dass der Kurs explodierte, nachdem die Firma Verträge mit Größen wie Oracle vermelden konnte, ist Fakt. Aber was passiert, wenn Oracles KI-Geschäftsmodell nicht in der erhofften Größenordnung zündet? Was passiert, wenn die Konjunktur abkühlt, die Risikoprämien für langlaufende Cloud-Verträge steigen und Oracles Endkunden ihre Ausgaben für „nice-to-have-KI“ zusammenstreichen? Wird Oracle dann die Brennstoffzellen aus Vertragstreue abnehmen und in einen Museumspark stellen?
Diese vermeintlich wasserdichten Abnahmeverträge enthalten in der Regel eine Fülle von Ausstiegsklauseln, Strafzahlungsvereinbarungen oder schlichten „Material Adverse Change“-Paragraphen, die es dem Kunden erlauben, bei fundamental geänderten ökonomischen Rahmenbedingungen auszusteigen. Der Lieferant sitzt dann auf seiner Kapazität, seinen vorgezogenen Investitionen und einem Schuldenberg, den er sich für diese „explosionsartige“ Wachstumsstory aufgeladen hat. Aus dem „Schaufelverkaufs“-Spiel wird ein „Schulden und Scherben“-Spiel.
Drittens: Die Missachtung der Konjunktur als Kredit-Katalysator
Der größte Trugschluss ist die Annahme, eine rezessive bzw. stagflationäre Schuldenkrise würde vor der Capex der Hyperscaler Halt machen, als gäbe es eine unsichtbare Mauer um ihre Budgets. Das Gegenteil ist der Fall. Sollten wir in ein Szenario eintreten, in dem die Zinsen aufgrund einer Kombination aus Wirtschaftsabschwung und anhaltendem Inflationsdruck – durch u.a. aktuell dem Iran-Krieg – nicht, oder nur zögerlich gesenkt werden können, dann steigen die Finanzierungskosten für alles, was längerfristig ist und keine unmittelbare Rendite abwirft. Ein Projekt, das bei einem risikofreien Zins von 3% und einer Eigenkapitalrisikoprämie von 5% gerade noch einen positiven Kapitalwert hatte, wird bei einem risikofreien Zins von 5% und einer Risikoprämie von 8% zu einer Cash-Burning-Maschine, die kein Controller der Welt genehmigt. Die KI-Hyperscaler mögen Cash-reich sein, aber sie finanzieren einen erheblichen Teil ihrer Aktivitäten über den Kapitalmarkt – sei es direkt über Anleihen, Private Equity Loans oder indirekt über die Opportunitätskosten ihres zurückgefahrenen Aktienrückkaufprogramms. Ein dauerhafter konjunktureller Abschwung macht aus einem obligatorischen 500-Milliarden-Dollar-Investitionsplan das, was er immer war: eine Option, keine Verpflichtung.
KI-Hyperscaler: Synthese und Fazit – Wetten Sie nicht auf die Unfähigkeit der Elefanten, sich umzudrehen
Die Finanzmarktpsychologie, die uns hier als Anlageweisheit serviert wird, beruht auf einer simplen, aber fatalen Verwechslung von Kausalität und Korrelation. Weil die Hyperscaler in der Vergangenheit bei jedem noch so sinnlosen Pups in Richtung KI milliardenschwere Schecks ausgestellt haben, wird extrapoliert, dass sie dies für immer tun werden – unabhängig von den Ergebnissen. Das ist, als würde man vom wilden Wachstum eines Teenagers auf eine unendliche Körpergröße schließen.
Die Wahrheit, und hier komme ich zum unangenehmen Teil für die Jünger des neu entfachten KI-Lieferketten-Booms, ist profaner: In dem Moment, in dem die Kapitalkosten die vage Hoffnung auf KI-Produktivität übersteigen und die Quartalszahlen der Hyperscaler oder deren Unternehmensanleihen unter Druck geraten, werden diese Pläne eingestampft, gestreckt oder bis zur Unkenntlichkeit verwässert. Die „Schaufel“-Unternehmen werden dann nicht als strahlende Gewinner dastehen, sondern sie werden die überdimensionierten Lagerbestände und den Einbruch ihrer Auftragsbücher als Erste zu spüren bekommen. Denn es sind Prozykliker par excellence, die in der Hausse Produktionen und Lager maximieren und in der Baisse auf vollen Warenbeständen sitzen bleiben.
Das wahre Problem ist nicht, ob KI zu einer Produktivitätsexplosion führt. Die wahre Herausforderung ist, dass die Wall Street bereits den maximalen Erfolg eingepreist hat, lange bevor die Frage nach dem Geschäftsmodell überhaupt ansatzweise beantwortet wurde. Wir leben in einer Welt, in der vorsichtige Analysten den Marktwert von KI-Aktien mit diskontierten Cashflows aus dem Jahr 2030 rechtfertigen – Zinssätze und Wettbewerbstechnologie des Jahres 2026/27 sind dabei komplett ausgeblendet.
Nein, die Hyperscaler werden ihre Investitionen nicht auf Gedeih und Verderb durchziehen. Sie werden sie dann durchziehen, wenn und solange der Kapitalmarkt ihnen dafür größtenteils applaudiert und solange die Konkurrenzdynamik sie dazu zwingt. Doch diese Dynamik ist ein Gefangenendilemma, das in dem Moment kippt, in dem der Schwächste im Kartell einknickt. Wenn nur ein einziger Major Player seine Capex-Guidance kürzt, weil sein Business Case nicht mehr aufgeht, bricht das ganze Kartenhaus der „alternativlosen Investitionslawine“ in sich zusammen. Die Zulieferer werden dann nicht in einem geschützten Reservat der Sonderkonjunktur sein, sondern ebenfalls mitten im Epizentrum der Enttäuschung stehen.
Wer jetzt noch immer nicht aus dieser Blase aussteigt, ist am Ende einfach selber Schuld und sein (Papier) Reichtum dann halt wieder weg. Das kommt an den Börsen ja immer wieder vor..;)
„Wenn sich ab Mitte 2025 die Herde zu fragen beginnt …“ – evtl. eher Mitte 2026? Wäre ja jetzt schon fast ein Jahr her.