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Ohhh Wunder: EUGH urteilt, dass EZB-Anleihekäufe rechts sind – hier die Begründung im Wortlaut

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Sind die EZB-Anleihekäufe verbotene Staatsfinanzierung? De facto sind sie es, denn die EZB ist ein bedeutender Gläubiger zum Beispiel von Italien. Fraglich ist, ob sich Rom ohne die EZB in den letzten Jahren hätte neu verschulden können. Aber was der normale Menschenverstand sagt, und was ein Gericht sagt, das ist ja nicht immer ein und das selbe!

AfD-Gründer Bernd Lucke und der Euro-Kritiker Hans-Olaf Henkel hatten unter anderem die Klage angestoßen, die nun in Luxemburg verhandelt wurde vor dem Europäischen Gerichtshof (EUGH). Laut Lucke sei die EZB mit Abstand der größte Gläubiger der Eurostaaten. Somit finanziere die EZB die Staatsverschuldung in ungeheurem Ausmaß. Die EZB habe diese Anleihekäufe mittlerweile zu einem Teil ihres normalen geldpolitischen Instrumentariums erklärt.

Das dürfe nicht sein. Und ja, so sehen wir das auch, zusammen mit unzähligen Experten. Aber was soll´s. In der Realpolitik zählt sowas nun mal nicht. Da muss eben die eine staatliche Institution Geld drucken, um es der anderen staatlichen Institution in die Hand zu drücken, damit sie sich selbst als Staatsgebilde aufrecht erhalten kann. Hier die beiden aktuellen Headline-Aussagen des EUGH, zum ganz frisch verkündeten Urteil.

Das Programm PSPP der EZB zum Ankauf von Staatsanleihen an den Sekundärmärkten verstößt nicht gegen das Unionsrecht

Es geht nicht über das Mandat der EZB hinaus und verstößt nicht gegen das Verbot der monetären Finanzierung

Die EZB überschreite also nicht ihr Mandat, so der EUGH. Also kann die EZB de facto alles, wirklich alles was sie will, als notwendig erklären im Sinne ihres Mandats? Offenbar ja!?! Hier die gesamte Begründung des EUGH im Wortlaut (lesenswert):

Die Europäische Zentralbank (EZB) und die Zentralbanken der Mitgliedstaaten, deren Währung der Euro ist, bilden das Europäische System der Zentralbanken (im Folgenden: ESZB) und betreiben die Währungspolitik der Union. Vorrangiges Ziel dieser Währungspolitik ist nach den Verträgen der Union die Gewährleistung der Preisstabilität. Seit 2003 hat das ESZB dieses Ziel dahin konkretisiert, dass mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe 2% gewährleistet werden sollen.

In Anbetracht verschiedener Faktoren, die das Risiko eines mittelfristigen Rückgangs der Preise im Kontext einer Wirtschaftskrise, mit der ein Deflationsrisiko einhergeht, wesentlich erhöht haben, legte die EZB am 4. März 2015 ein Programm zum Ankauf von Staatsanleihen an den Sekundärmärkten (im Folgenden: PSPP2) auf, um wieder zu einer Inflationsrate von unter, aber nahe 2% zu gelangen.

Nach Auffassung der EZB erleichtert der massive Ankauf von Staatsanleihen nämlich den Zugang zu Finanzierungen, die dem wirtschaftlichen Wachstum dienen, indem er den Rückgang der Realzinssätze fördert und die Geschäftsbanken dazu anhält, mehr Kredite zu gewähren. So soll mit dem PSPP eine Lockerung der monetären und finanziellen Bedingungen einschließlich derjenigen für private Haushalte und nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften bewirkt werden, um insgesamt den Konsum und die Investitionsausgaben im Euro-Währungsgebiet zu fördern.

Das PSPP sieht vor, dass jede nationale Zentralbank notenbankfähige Wertpapiere von zentralen, regionalen oder lokalen öffentlich-rechtlichen Emittenten des eigenen Hoheitsgebiets kauft, wobei die Ankäufe nach dem Schlüssel für die Kapitalzeichnung der EZB verteilt werden. Der Anteil der nationalen Zentralbanken am Buchwert der Ankäufe beträgt 90 %, der der EZB 10 %. Am 12. Mai 2017 betrug das Volumen des PSPP 1 534,8 Mrd. Euro. Für das PSPP war ursprünglich eine Laufzeit bis Ende September 2016 vorgesehen. Diese Laufzeit wurde später mehrfach verlängert.

Mehrere Gruppen von Privatpersonen erhoben beim Bundesverfassungsgericht (Deutschland) Verfassungsbeschwerden gegen verschiedene Beschlüsse der EZB, die Mitwirkung der deutschen Bundesbank an der Umsetzung dieser Beschlüsse oder ihre behauptete Untätigkeit im Hinblick auf diese sowie die behauptete Untätigkeit der Bundesregierung und des Deutschen Bundestags im Hinblick auf diese Mitwirkung und auf diese Beschlüsse.

Diese Gruppen von Privatpersonen machen im Wesentlichen geltend, dass die fraglichen Beschlüsse der EZB zusammen betrachtet einen ultra vires ergangenen Rechtsakt darstellten, da sie die Verteilung der Kompetenzen zwischen der Europäischen Union und den Mitgliedstaaten missachteten, weil sie nicht vom Mandat der EZB gedeckt seien, und gegen das Verbot der monetären Finanzierung verstießen. Außerdem verletzten die Beschlüsse das im Grundgesetz niedergelegte Demokratieprinzip und beeinträchtigten dadurch die deutsche Verfassungsidentität.

Das Bundesverfassungsgericht weist darauf hin, dass es den Verfassungsbeschwerden stattgeben müsse, falls das PSPP über das Mandat der EZB hinausgehe oder gegen das Verbot der monetären Finanzierung verstoße. Dies gelte auch, falls die sich aus dem PSPP ergebende Verlustverteilung das Budgetrecht des Deutschen Bundestages beeinträchtige. Das Bundesverfassungsgericht hat daher beschlossen, den Gerichtshof zur Gültigkeit des PSPP am Maßstab des Unionsrechts zu befragen.

Mit Urteil vom heutigen Tag stellt der Gerichtshof fest, dass die Prüfung der vom Bundesverfassungsgericht vorgelegten Fragen nichts ergeben hat, was die Gültigkeit des PSPP beeinträchtigen könnte. Zum einen stellt der Gerichtshof fest, dass das PSPP nicht über das Mandat der EZB hinausgeht. Dieses Programm fällt in den Bereich der Währungspolitik, in dem die Union für die Mitgliedstaaten, deren Währung der Euro ist, eine ausschließliche Zuständigkeit hat, und achtet den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit.

Das PSPP soll dazu beitragen, dass sich die Inflationsraten mittelfristig wieder einem Niveau von unter, aber nahe 2 % annähern. Es ist nicht ersichtlich, dass die vom ESZB vorgenommene Konkretisierung des Ziels der Gewährleistung der Preisstabilität, nämlich mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe 2% zu gewährleisten, mit einem offensichtlichen Beurteilungsfehler behaftet ist und den durch die Verträge der Union festgelegten Rahmen überschreitet.

Der Gerichtshof weist darauf hin, dass eine währungspolitische Maßnahme nicht allein deshalb einer wirtschaftspolitischen Maßnahme gleichgestellt werden kann, weil sie mittelbare Auswirkungen haben kann, die auch im Rahmen der Wirtschaftspolitik angestrebt werden können. Um Einfluss auf die Inflationsraten zu nehmen, muss das ESZB vielmehr zwangsläufig Maßnahmen ergreifen, die gewisse Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben, die – zu anderen Zwecken – auch im Rahmen der Wirtschaftspolitik angestrebt werden könnten.

Würde dem ESZB jegliche Möglichkeit verwehrt, solche Maßnahmen zu ergreifen, wenn ihre Auswirkungen vorhersehbar sind und bewusst in Kauf genommen werden, dann wäre es ihm in der Praxis verboten, die Mittel anzuwenden, die ihm durch die Verträge zur Erreichung der Ziele der Geldpolitik zur Verfügung gestellt sind; dies könnte insbesondere im Kontext einer Wirtschaftskrise, mit der ein Deflationsrisiko einhergeht, ein unüberwindbares Hindernis für die Erfüllung der ihm nach dem Primärrecht obliegenden Aufgabe darstellen. Außerdem geht aus dem Primärrecht eindeutig hervor, dass die EZB und die nationalen Zentralbanken grundsätzlich auf den Finanzmärkten tätig werden können, indem sie auf Euro lautende börsengängige Wertpapiere endgültig kaufen und verkaufen.

Nach den Angaben, über die der Gerichtshof verfügt, ist nicht ersichtlich, dass die wirtschaftliche Analyse des ESZB, derzufolge das PSPP unter den monetären und finanziellen Bedingungen des Euro-Währungsgebiets geeignet war, zur Erreichung des Ziels der Gewährleistung der Preisstabilität beizutragen, einen offensichtlichen Beurteilungsfehler aufweist. Das PSPP geht nach seinem Grundgedanken nicht offensichtlich über das zur Erhöhung der Inflationsrate Erforderliche hinaus. Insbesondere erweist sich, dass die Gefahr einer Deflation durch den Einsatz der anderen Instrumente, über die das ESZB verfügte, nicht abgewendet werden konnte. Die Leitzinsen waren auf ein Niveau festgesetzt, das sich der in Betracht kommenden Untergrenze näherte, und das ESZB hatte bereits seit mehreren Monaten ein Programm zum massiven Ankauf von Wertpapieren des Privatsektors durchgeführt.

Zu den Anwendungsmodalitäten des PSPP stellt der Gerichtshof fest, dass dieses Programm nicht selektiv ist und nicht den besonderen Finanzierungsbedürfnissen bestimmter Mitgliedstaaten des Euro-Währungsgebiets Rechnung trägt. Es erlaubt nicht den Kauf von Wertpapieren, die ein hohes Risiko aufweisen, und sieht strenge Ankaufobergrenzen pro Emission und Emittent vor. Zudem räumt es dem Ankauf von Anleihen privater Wirtschaftsteilnehmer Vorrang ein. Es erscheint nicht offensichtlich, dass ein Programm für den Erwerb von Staatsanleihen von geringerem Umfang oder kürzerer Dauer genau so wirkungsvoll und schnell wie das PSPP eine vergleichbare Entwicklung der Inflation hätte gewährleisten können, wie sie vom ESZB angestrebt wird, um das von den Verfassern der Verträge festgelegte vorrangige Ziel der Währungspolitik zu erreichen.

Außerdem hat das ESZB die verschiedenen beteiligten Interessen so gegeneinander abgewogen, dass tatsächlich vermieden wird, dass sich bei der Durchführung des PSPP Nachteile ergeben, die offensichtlich außer Verhältnis zu den verfolgten Zielen stehen. Insbesondere hat es die Risiken, denen der beträchtliche Umfang der im Rahmen des PSPP getätigten Wertpapierankäufe die Zentralbanken der Mitgliedstaaten gegebenenfalls aussetzen konnte, gebührend berücksichtigt und war der Ansicht, dass eine allgemeine Verlustteilungsregel nicht einzuführen sei.

Zum anderen stellt der Gerichtshof fest, dass das PSPP nicht gegen das Verbot der monetären Finanzierung verstößt, das dem ESZB untersagt, einem Mitgliedstaat Kreditfazilitäten zu gewähren. Die Durchführung dieses Programms hat nicht die gleiche Wirkung wie der Ankauf von Anleihen an den Primärmärkten und nimmt den Mitgliedstaaten nicht den Anreiz, eine gesunde Haushaltspolitik zu verfolgen.

Das PSPP ist mit Garantien versehen, die sicherstellen, dass ein privater Marktteilnehmer beim Erwerb von Anleihen eines Mitgliedstaats nicht sicher sein kann, dass das ESZB diese in absehbarer Zeit tatsächlich ankaufen wird. Der Umstand, dass die Modalitäten des PSPP den Erwerb eines erheblichen Volumens von Anleihen öffentlich-rechtlicher Körperschaften und Einrichtungen der Mitgliedstaaten auf makroökonomischer Ebene vorhersehbar machen, kann einem konkreten privaten Marktteilnehmer keine solche Gewissheit verschaffen, dass er faktisch wie eine Mittelsperson des ESZB für den unmittelbaren Erwerb von Anleihen von einem Mitgliedstaat agieren könnte.

Des Weiteren erlaubt dieses Programm den Mitgliedstaaten nicht, ihre Haushaltspolitik festzulegen, ohne zu berücksichtigen, dass die Kontinuität der Durchführung des Programms mittelfristig keineswegs gewährleistet ist und sie daher im Fall eines Defizits nach einer Finanzierung auf dem Markt zu suchen haben werden, ohne von der Lockerung der Finanzierungsbedingungen profitieren zu können, die die Durchführung des PSPP möglicherweise bewirkt.

Außerdem sind die Auswirkungen des PSPP auf den Anreiz, eine gesunde Haushaltspolitik zu verfolgen, durch die Begrenzung des monatlichen Gesamtvolumens der Ankäufe von Wertpapieren des öffentlichen Sektors, die Subsidiarität des PSPP, die Verteilung der Ankäufe zwischen den nationalen Zentralbanken anhand des Schlüssels für die Kapitalzeichnung der EZB, die Ankaufobergrenzen pro Emission und Emittent (die bewirken, dass nur ein geringer Teil der von einem Mitgliedstaat ausgegebenen Anleihen vom ESZB im Rahmen des PSPP erworben werden kann) und die hohen Zulassungskriterien (die auf einer Bonitätsbeurteilung beruhen) beschränkt.

Zudem steht das Verbot der monetären Finanzierung weder dem Halten von Anleihen bis zur ihrer Endfälligkeit noch dem Ankauf von Anleihen mit negativer Endfälligkeitsrendite entgegen.

EUGH-Urteil über EZB-Anleihekäufe
Der EUGH in Luxemburg. Foto: Cédric Puisney CC BY 2.0

2 Kommentare

2 Comments

  1. Marcus

    11. Dezember 2018 12:51 at 12:51

    Das kann ich bis heute nicht verstehen warum Anleihenkäufe der Zentralbanken keine Staatsfinanzierung sein sollen. Wenn ich am Kapitalmarkt Anleihen eines Staates kaufe, dann leihe ich diesem Geld und finanziere ihn auch. Dabei ist es doch vollkommen gleich, ob ich diese Investition über den Primär- oder den Sekundärmarkt abwickle.

  2. Pingback: Aktuelles vom 10. Februar 2019 | das-bewegt-die-welt.de

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Anleihen

EZB, TLTRO, Konjunktureinbruch: Italien, Deutschland und Griechenland im Schulden-Paradies

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Wie schafft man es, dass die Staaten in der Eurozone sich in kurzer Zeit deutlich günstiger verschulden können? Ein Konjunktureinbruch ist in Gange, und so ziemlich alle Ökonomen und Regierungen reden auch über deutlich reduzierte Wachtumsprognosen. Oben drauf garniert die EZB dieses Szenario noch mit einer neuen Geldflut für die Geschäftsbanken in Europa, damit sie gegen die Konjunkturabkühlung arbeiten können (noch mehr Kredite vergeben). So geschah es dann auch letzte Woche. Die EZB verkündete, dass man am September neue Kredite (TLTRO) für zwei Jahre an Banken ausgeben wird.

Griechenland

Durch dieses Gesamtszenario weiß der Markt, dass man als Anleger also doch noch länger auf steigende Zinsen in Euroland warten muss. Von dieser Gemengelage profitierte jüngst Griechenland, wo der Staat zum ersten Mal seit zehn Jahren Anleihen mit 10 Jahren Laufzeit begeben hatte. Das Angebot aus Athen wurde letzte Woche von den institutionellen Anlegern de facto gestürmt mit einer Nachfrage, die fünffach über dem Angebot lag. So konnte Griechenland auch eine Rendite von 3,9% statt angedachten 4,125% durchsetzen.

Italien

Der italienische Staat hat heute Anleihen mit 3, 7 und 20 Jahren Laufzeit verkauft. Auch hier freut man sich ganz sicher über das tolle Zinsumfeld, in dem man vor allem dank EZB noch günstiger Geld aufnehmen kann. Und die Nachfrage liegt auch für italienische Schulden höher als das Angebot, was beim Reduzieren der Emissionsrendite natürlich weiterhilft. Angst vor der populistischen Regierung in Rom? Staatsbankrott? Überschuldung? Ach Quatsch. Das war gestern. Hauptsache in Ländern wie Griechenland oder Italien gibt´s noch erkennbare Renditen, im Gegensatz zu Nordeuropa. Italien hat heute für eine siebenjährige Laufzeit Schulden verkauft mit 2,05% Rendite. Bei der vorigen Emission im Februar musste Italien noch 2,26% Rendite hinblättern für sieben Jahre Laufzeit. Das Angebot von 2,5 Milliarden Euro war heute mit 3,49 Milliarden Euro kräftig überzeichnet.

Auch hat Italien heute eine zwanzig Jahre laufende Anleihe emittiert. Hier lag die Rendite bei 3,35% nach vormals 3,9% im November 2018. Die heutige Emission war mit 1,7 Milliarden Euro Nachfrage ebenfalls deutlich überzeichnet bei 1,25 Milliarden Euro Angebot.

Deutschland

Aber selbst im Niedrig-Rendite-Land Deutschland ist die Nachfrage der Institutionellen nach neuen Schulden weiterhin höher als das Angebot. Heute hat die Finanzagentur Deutschland GmbH für Olaf Scholz 30 Jahre laufende Anleihen emittiert mit einer Emissionsrendite von nur noch 0,74%. Das ist ein ganz schöner Absturz von 1,04% noch im November letzten Jahres. Und wie gesagt, auch die Nachfrage für deutsche Anleihen bleibt deutlich über dem Angebot. Heute wurde ein Volumen von 1,22 Milliarden Euro nachgefragt bei 1 Milliarden Euro Angebot. Bei den kürzer laufenden Anleihen macht Deutschland regelmäßig sogar satte Gewinne. Zuletzt mussten Anleger 0,54% Rendite an Deutschland zahlen, um für zwei Jahre Geld an Deutschland verleihen zu dürfen!

EZB-Zentrale
EZB-Zentrale in Frankfurt. Foto: Kiefer CC BY-SA 2.0

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Griechenland: Neue Schulden fünffach überzeichnet, wundersames Up-Rating für Banken

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Ja, Griechenland ist das Land der glückseligen Anleihe-Investoren. Risiko? Staatspleite? Das war gestern, so kann man es gefühlt ausdrücken. Griechenland wollte eigentlich „nur“ 2 oder 3 Milliarden Euro neue Schulden für zehn Jahre Laufzeit verkaufen – die erste Transaktion dieser Laufzeit seit zehn Jahren! Und nun wurden es 2,5 Milliarden Euro Erlös. Die Anleger fragten aber ein Volumen von unglaublichen 11,8 Milliarden Euro nach, wie die hellenische staatliche Schuldenagentur PDMA offiziell verkündete. Eine fast fünffache Überzeichung des Angebots.

Davon träumt selbst der seriöseste Anleihen-Emittent. Für den Top-Schuldner „Deutschland“ ist es schon sensationell, wenn (wie es derzeit alle paar Wochen geschieht) das Angebot doppelt überzeichnet wird. Griechenland ist also hochglänzend zurückgekehrt an den Anleihemarkt. Da traf es sich doch super, dass (sicher rein zufällig) am letzten Freitag unmittelbar vor der Emission die zweitgrößte Ratingagentur der Welt „Moodys“ das Land im Rating gleich zwei Stufen raufgesetzt hatte. Einen besseren Support für so eine Emission konnte es wohl kaum geben. Wie gesagt, es war sicher nur ein zeitlicher Zufall?

Die Emissionsrendite liegt bei 3,9% nach Erwartungen von 4,125%. Da hat die fast fünffache Überzeichnung zusammen mit der Rating-Aufstufung von Moodys gut was gebracht. Denn bei so einer kräftigen Nachfrage konnte man natürlich bessere Konditionen rausschlagen als Emittent. In der folgenden Grafik sieht man die Gläubiger-Struktur der neuen ausgegebenen 10jährigen Anleihen.

Auch Geschäftsbanken in Griechenland mit neuem Rating

Und ohhh Wunder, ohhh Wunder. Heute kurz nach der Anleihe-Emission des griechischen Staates wurden in Griechenland von Moodys Schuldtitel (Mortgage covered Bonds) von drei der größten Banken hoch-geratet. Dazu zählen die National Bank of Greece, die Eurobank Ergasias und die Alpha Bank. Ein Schelm, wer Böses dabei denkt. Man schaue in die Grafik: 12% der gestrigen Emission des griechischen Staats wurde von griechischen Investoren gekauft, also mit allergrößter Wahrscheinlichkeit von Banken. Da trifft es sich doch gut, dass Banken in Athen gerade jetzt auch ein besseres Rating erhalten. Wir enthalten uns da jeglicher Meinung…

Griechenland Gläubiger der 10jährigen Anleihe
Grafik: PDMA

Nicht nur wir wundern uns über diesen zeitlich höchst interessanten Zufall. Wie hieß es doch so schön nach der Finanzkrise, also Ratingagenturen in Regress genommen werden sollten? Wir? Wir Ratingagenturen? Wir teilen lediglich unsere Meinung mit, mehr nicht.

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Anleihen: Tesla muss bluten, Griechenland entspannt zurück am Markt

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Gerade erst hatte Tesla letzte Woche die drastische Absenkung des Verkaufspreises des wichtigsten Modell 3 bekanntgegeben. Das half zwar Bedenken zu zerstreuen, dass Tesla nicht genug Käufer erreichen könne. Aber wie Elon Musk zugab, muss er dafür im laufenden Quartal die Gewinne des Unternehmens opfern.

Heute nun gibt es eine wirklich schlechte Nachricht für Tesla. Eine sogenannte Wandelanleihe über 920 Millionen Dollar ist fällig geworden. Dabei wird in den Anleihebedingungen festgelegt, unter welchen Voraussetzungen eine Anleihe in Cash zurückgezahlt wird, oder teilweise oder ganz in Aktien zurückgezahlt werden kann. Bei Tesla war die teilweise Umwandlung der Schuldenrückzahlung in eine Aktienrückzahlung an einen bestimmten Kursverlauf der Aktie gebunden.

Der trat aber nicht ein, so dass Tesla jetzt 920 Millionen Dollar in Cash berappen muss, um die Gläubiger aktuell zum Stichtag zu befriedigen. Damit werden 1/4 der Bar-Reserven des Unternehmens auf einen Schlag aufgezehrt. Analysten in New York sprechen aktuell von einem Albtraum für Tesla. Die Aktie fällt heute um 2,2% auf 288,20 Dollar, nachdem sie am Freitag schon von 320 Dollar kräftig zurückgefallen war.

Musk Tesla
Elon Musk. Foto: Duncan.Hull CC BY-SA 4.0 – Ausschnitt aus Originalfoto

Griechenland

Griechenland darf sich wohl bei der Ratingagentur Moodys bedanken, die das Land erst am Freitag um gleich zwei Stufen hochgesetzt hatte auf „B1“. So ein Zufall… am Freitag das neue Rating, und wohl rein zufällig verkauft das Land heute zum ersten Mal seit neun Jahren 10 Jahre laufende Staatsanleihen am freien Markt. Da tut so eine Support durch Moodys doch gut? Bis zu 3 Milliarden Euro werden heute wohl aufgenommen. Durch das bessere Rating dürfte die Emissionsrendite geringer ausfallen.

Wo genau die Rendite reinkommt, ist noch nicht öffentlich bekannt. Aber die zuletzt am freien Markt noch vorhandenen Anleihen notierten bei 3,62% Rendite. Die Emissionsrendite der letzten 10jährigen Anleihe aus Athen lag damals noch bei 6,25%. Tja, in Griechenland herrscht Eitel Sonnenschein? Die markoökonomischen Daten sind immer noch katastrophal. Aber wenn man die Sonne drauf scheinen lässt, sieht es doch gleich nicht mehr so schlimm aus? Von Börsianern hört man heute jedenfalls in keinster Weise, dass Athen heute ein Problem mit seiner Emission haben wird.

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