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Anleihen

Repo-Markt: Cash Crunch wegen Hedgefunds?

Wie die Fed den Kollaps von großen Hedgefunds verhinderte

Markus Fugmann

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am

Sind extrem stark gehebelte Hedgefunds die Ursache gewesen für das Chaos (Cash Crunch) am amerikanischen Repo-Markt? Ein Bericht der BIS (Bank for International Settlement; zu deutsch „Bank für Internationalen Zahlungsausgleich“), gewissermaßen die Notenbank der Notenbanken, legt das nahe. Am 16.September waren die Zinsen am US-Geldmarkt massiv nach oben geschossen – erste Erklärungen lauteten damals: US-Banken müssten Steuern bezahlen und gleichzeitig hätten die USA große Volumina an Anleihen auf den Markt gebracht.

Das mögen Faktoren gewesen sein, so die BIS, aber das reiche als Erklärung eben nicht aus („Yet none of these temporary factors can fully explain the exceptional jump in repo rates“). Aber vieles hängt gleichwohl mit der immensen Neuverschuldung der Trump-Administration zusammen, die vor allem kürzer laufende Staatsanleihen emittiert, um eben diese Neuverschuldung zu refinanzieren.

Und es sind vier große US-Banken, die sich mit diesen neu auf den Markt gebrachten Anleihen vollgesogen haben. Warum? Weil die Fed ab Oktober ihre Bilanz reduzierte, was die überschüssigen Cash-Reserven, die die großen Banken bei der Fed angelegt hatten (und die in Relation zur Bilanzsumme der Fed stehen), praktisch überflüssig machte. Die Zinsen für diese Cash-Reserven (IOER, interest rate on excessive reserves) sanken unter die Zinsen, die am Repo-Markt erhältlich waren. Bei Repo-Geschäften hinterlegen Institutionen, die sich Geld leihen, Staatsanleihen oder als extrem sicher geltende Unternehmensanleihen als Sicherheit für einen kurzfristigen Kredit – der Cash-Verleiher gibt dann am nächsten Tag die als Sicherheit einbahaltenen Anleihen zurück und bekommt dafür das ausgeliehene Cash plus Zinsen wieder zurück.

Mit anderen Worten: es wurde für große Banken attraktiver, als Geld-Verleiher am Repo-Markt aufzutreten als die überschüssigen Reserven bei der Fed zu hinterlegen, weil am Repo-Markt mehr Zinsen zu vereinnahmen waren:

„After the Federal Reserve started to run down its balance sheet in October 2017, reserves contracted, quickly but in an orderly way as intended. Alongside, banks‘ holdings of US Treasuries increased, almost trebling between end-2013 and the second quarter of 2019. As repo rates started to increase above the IOER from mid-2018 owing to the large issuance of Treasuries, a remarkable shift took place: the US banking system as a whole, hitherto a net provider of collateral, became a net provider of funds to repo markets. The four largest US banks specifically turned into key players: their net lending position (reverse repo assets minus repo liabilities) increased quickly, reaching about $300 billion at end-June 2019“.

Vor allem die großen vier US-Banken wurden also zentrale Player am Repo-Markt, indem sie dort lukrativ Geld verliehen gegen die Sicherheit von (Staats-)Anleihen:

„Concurrent with the growing role of the largest four banks in the repo market, their liquid asset holdings have become increasingly skewed towards US Treasuries, much more so than for the other, smaller banks. As of the second quarter of 2019, the big four banks alone accounted for more than 50% of the total Treasury securities held by banks in the United States – the largest 30 banks held about 90%“.

Die großen US-Banken bauten also ihr Bestände an US-Staatsanleihen deutlich aus, während gleichzeitig ihre bei der Notenbank liegenden Cash-Reserven abnahmen – damit schrumpfte die frei verfügbare Liquidität jener vier großen Banken, die sie bisher vorwiegend am Repo-Markt verliehen hatten.

Als dann im August 2019 die US-Schuldenobergrenze ausgesetzt wurde, bediente sich das US-Finanzminsterium zwischen Mitte August und Mitte September bei den bei der Notenbank hinterlegten Reserven, um die schwindenden Cash-Bestände wieder aufzufüllen – sie entzog also damit dem Markt in großem Umfang Liquidität.  Während also die Banken immer mehr Staatsanleihen horteten und ihre Cash-Reserven dadurch schmolzen (was ihre Neigung, Cash zu verleihen, verringerte), brauchte der US-Staat schlicht Liquidität, die er damit dem Markt entzog.

Repo-Markt und Hedgefunds

Und nun kommen die Hedgefunds ins Spiel! Diese waren seit dem Jahr 2017 offenkundig extrem aktiv am Repo-Markt als Geld-Leiher unterwegs. Sie hinterlegten also Anleihen, um dafür Cash zu bekommen – und mit diesem geliehenen Cash betrieben sie offenkundig Arbitrage-Geschäfte, indem sie Preisdifferenzen zwischen den am Cash-Markt für Anleihen bezahlten Kursen und Derivaten ausnutzten, um damit eine (geringe) Marge zu erzielen.

Mit den geliehenen Geldern wiederum kauften sie neue Staatsanleihen, die sie wiederum als Sicherheit am Repo-Markt hinterlegten – um damit dann wieder neue Anleihen zu kaufen und so weiter und so weiter. Als Gegenpart bei dieesen Geschäften traten offenkundig amerikanische Geldmarktfonds (MMF, money market funds) auf, die die Anleihen als Sicherheit annahmen und dafür Cash verliehen an diese Hedgefunds:

„Shifts in repo borrowing and lending by non-bank participants may have also played a role in the repo rate spike. Market commentary suggests that, in preceding quarters, leveraged players (eg hedge funds) were increasing their demand for Treasury repos to fund arbitrage trades between cash bonds and derivatives. Since 2017, MMFs have been lending to a broader range of repo counterparties, including hedge funds, potentially obtaining higher returns.“

Diese Geldmarktfonds hatten zuvor starke Zuflüsse erlebt an Geldern, weil viele Investoren glaubten, dass in den SA eine Rezession bevor stünde und daher in vermeintlich sicheren Geldmarktfonds ihre Mittel parken wollten. Als diese Konjunktur-Sorgen dann aber wieder schwanden, erwarteten die Geldmarktfonds offenkundig, dass wieder Mittel abgezogen werden würden von diesen Investoren – weshalb sie offenkundig mit der Verleihung von Cash deutlich zurückhaltender wurden:

„During September, however, quantities dropped and rates rose, suggesting a reluctance, also on the part of MMFs, to lend into these markets . Market intelligence suggests MMFs were concerned by potential large redemptions given strong prior inflows“.

Faktisch musste also die Fed eingreifen, um einen Kollaps am Repo-Markt zu verhindern. Besorgniserregend ist dabei besonders, dass offenkundig hoch gehebelte Hedgefunds mittels Arbitrage-Geschäften mitmischten – und plötzlich vor dem Nichts standen, weil Liquidität und Cash plötzlich extrem teuer wurden. Gleichwohl besteht täglich ein Refinanzierungs-Bedarf für diese Hedgefonds – und hätte die Fed nicht eingegriffen, wären diese Hedgefunds (vor allem wohl Citadel, Millenium und Point 72) aus Mangel an Liquidität vermutlich kollabiert. Das weckt Erinnerungen an den Kollaps des Hedgefunds LTCM in den späten 1990er-Jahren.

Und das wiederum zeigt: die Dinge gehen so lange gut, bis sie eben nicht mehr gut gehen. Wohl dem, der eine Fed als Retter hat!

Die Fed trat am Repo-Markt als Retter auf

9 Kommentare

9 Comments

  1. Avatar

    Marcus

    9. Dezember 2019 15:45 at 15:45

    Da wird irgendwas zusammen konstruiert weil man selber keine Ahnung hat! Vorher waren es die Steuerzahlungen und das Treasury Settlement, Jamie Dimon sagt es ist die böse Regulierung, und für die BIS sind jetzt die bösen Hedgefonds schuld.
    Und warum überhaupt Hedgefonds? Nehmen an den amerikanischen Repo Operationen doch nur die Primary Dealer teil oder habe ich da was mißverstanden? Offensichtlich ist es doch ein sehr großes Problem, wenn die Fed ihre Bilanz reduziert weil den US Banken dann die Luft ausgeht.

    Sorry, aber für mich ist die Analyse der BIS kompletter Blödsinn!

  2. Avatar

    barthez72

    9. Dezember 2019 16:20 at 16:20

    ach ja ?? Wir können 88 Kreuze machen wenn solche Infos durchsickern,den Lesern scheint die Wichtigkeit nicht klar zu sein. Aber lieber Makus Fugmann eins fehlt mir jetzt doch,sagen sie mir doch mal was sie persönlich dazu denken und welche Konsequenzen für sie daraus entstehen.

    • Markus Fugmann

      Markus Fugmann

      9. Dezember 2019 16:27 at 16:27

      @barthez, ich denke zunächst einmal, dass die BIS ziemlich zuverlässig ist – sie ist durchaus häufig sehr kritisch gegenüber der Politik der Notenbanken. Wenn die Infos stimmen, sind es Sonder-Faktoren, die allerdings systemisch angelegt sind. All das hat zu tun mit der beschleunigten Schuldenaufnahme der Trump-Administration und der Bilanzsumme der Fed. Und ohne die Fed könnte Trump nicht mehr so weiter agieren mit der Verschuldung, auch das scheint klar..

      • Avatar

        barthez72

        9. Dezember 2019 18:18 at 18:18

        @Markus Fugmann,
        vielen Dank für den Return. d´accord. Was die Hedgefonds tatsächlich (Stichwort -OTC) in die Bücher hedgen,bissel flapsig formuliert,kommt ja sowieso erst nach CHapter11 raus.Aber was
        wissen den die MastersOftheUniverse mehr,sodass sie Überschussliqui nicht aufs Repokonto einzahlen,sondern SolidLongturn Asset reinnehmen.Die Deutsche Bank ist ja auch am Delevaragen.Denn wenn dunkele Wolken aufziehen ,dann ja wohl aus der HighYield/HighRisk Ecke.Man sollte da mit Argusaugen drauf sein ,es könnte ein Timingvorteil rausspringen.Bitte bleiben sie dran .

        • Avatar

          Stina

          9. Dezember 2019 20:01 at 20:01

          @barthez72, perfektes Denglisch, da bin ich schon nach CHapter1, Absatz 1, Satz 1 raus.
          „Delevaragen“ bei „dunkelen“ Wolken, das klingt fast romantisch.

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    BrettonWood

    9. Dezember 2019 17:23 at 17:23

    Es ist der schiere Wahnsinn, umso mehr Risiken man eingeht umso eher wird man dann gerettet vorausgesetzt man gehört zu den genug grossen, Wahnsinn, Niemand muss niemals mehr für die Risiken zahlen die man eingeht immer steht einer da und haut die aus der kacke, wer die Mittel hat ist ja blöde wenn er da nicht mitmacht, Verluste sind für diese Player ja ausgeschlossen, den sobald man genug gross ist ist die Angst der Staaten vor einem Domino Effekt so gross und dabei spielt es gar keine Rolle ob Norden, Süden, Westen oder Osten, ein komplettes Tollhaus

  4. Avatar

    Zimmermann

    9. Dezember 2019 17:51 at 17:51

    „Wohl dem, der eine Fed als Retter hat!“ Genau! Und deshalb gehts immer aufwärts, da der FED und den anderen Notenbanken gar nicht mehr anderes übrig bleibt, als um zu retten. Ansonsten gibt es einen Big Bang und vor den US Wahlen nächsten Jahr passiert ohnehin nichts nach unten.

    Korrekturen sind bis dahin Kaufkurse. Ich denke, wir sehen bis zu den US Wahlen nicht einmal mehr eine 10% Korrketur.

    Nach den US Wahlen lassen wir uns dann überraschen.

  5. Avatar

    barthez72

    9. Dezember 2019 18:27 at 18:27

    @zimmermann,
    ja und nein. Wenn da was anbrennt,kann es sein das das vllt. garnicht im Augenwinkel der FED passiert,Hedgefonds gibbet nicht nur in USA.Die Statements die ich so im Ohr hab, weisen schon auf eine gewisse Problematik.Lagarde erwähnte kürzlich „nicht aus dem Ruder laufen“ vllt. meine sie garnicht die Preise. ;-)

  6. Pingback: Aktuelle Meldungen vom 10.12.2019 | das-bewegt-die-welt.de

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Allgemein

EZB ebnet argumentativen Weg für lang anhaltende Rettungsmaßnahmen

Claudio Kummerfeld

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am

Die EZB-Zentrale in Frankfurt

Seit der Finanzkrise 2008 veranstaltet die EZB ein Anleihekaufprogramm nach dem nächsten. Die Zinsen sinken im großen Bild gesehen immer weiter. Egal wie gut es der Konjunktur in der Eurozone zwischen 2008 und 2020 wieder ging. Die EZB druckte immer weiter Geld, kaufte immer weiter Anleihen. Länder wie Italien wurden mit EZB-Geld und immer weiter sinkenden Zinsen am Leben erhalten. Nach der Krise war vor der Krise.

Und nun, kommt nach der Coronakrise (die Impfstoffe kommen ja bald) wieder die nächste Krise, nämlich die Rettung der überschuldeten Unternehmen? Deswegen muss die EZB (wie es auch die Fed macht) zusammen mit den Regierungen der Mitgliedsstaaten immer weiter retten, retten und retten. Denn ja, wir wissen es alle. Mit gigantischen Kreditprogrammen, Zuschüssen, Kurzarbeitergeld uvm werden in Europa die Nöte der Coronakrise gemildert, und Probleme optisch versteckt. Am besten erkennt man das beim Thema Kurzarbeitergeld. In Deutschland wurde die ausgeweitete Funktion dieses Instruments erst letzten Freitag im Bundestag bis Ende 2021 verlängert – welch ein Zufall, bis zur Bundestagswahl kann die Kurzarbeit in ihrer jetzigen Form also weiterhin als neuer Dauerzustand für eigentlich arbeitslose Arbeitnehmer genutzt werden. Ein Schelm, wer Böses dabei denkt.

EZB kommt mit „Nicht zu früh aufhören“-Argumentation

Aber zurück zur EZB. Die einfache wie auch clevere Aussage der EZB lautet am heutigen Montag (frei und sinngemäß zusammengefasst): „Wenn wir die Hilfen zu früh einstellen, gefährden wir den Erfolg“. Tja, und wann das Ende der Hilfen angebracht ist, das ist bei der EZB bekanntermaßen eine sehr dehnbare Ansichtssache (siehe Anleihekäufe seit 2008 bis heute – hier eine wunderschöne historische Übersicht zu dem Thema). Im Rahmen ihres heute veröffentlichten Finanzstabilitätsberichts hat die EZB auch einen einzelnen Artikel veröffentlicht, bei dem es um die „Bewertung von Schwachstellen von Unternehmen“ in der Eurozone geht.

Und die Schwachstelle scheint offenbar darin zu bestehen, dass EZB und Regierungen ihre Hilfsprogramme zu früh auslaufen lassen könnten. Man sieht die Probleme wohl auch vor allem beim Zugang zu Krediten und bei steigenden Finanzierungskosten. Die Unterstützung durch die Geldpolitik der EZB habe dazu beigetragen, die tatsächlichen Insolvenzen bisher unter Kontrolle zu halten. Staatliche Kreditgarantien und Konkursmoratorien hätten eine groß angelegte Welle Unternehmenspleiten verhindert. Aber eine beträchtliche Anzahl von Unternehmen könnte gezwungen sein Konkurs anzumelden, wenn diese Maßnahmen zu früh aufgehoben werden oder die Kreditvergabebedingungen der Banken verschärft werden, so die heutige Aussage der EZB. Tatsächlich deute die historische Ko-Bewegung des Anfälligkeitsindikators mit den Unternehmensinsolvenzen und dem BIP-Wachstum darauf hin, dass sowohl die Regierungspolitik als auch die niedrigen Fremdfinanzierungskosten dazu beigetragen hätten, die Auswirkungen der Verschlechterung des Gesundheitszustands der Unternehmen auf die tatsächliche Zahl der Insolvenzen zu dämpfen – auch wenn die Auswirkungen je nach Land, Sektor und Unternehmensgröße unterschiedlich seien.

Dieser neu entwickelte Indikator mache laut EZB deutlich, dass die Anfälligkeit des Unternehmenssektors auf ein Niveau gestiegen ist, das zuletzt während der Staatsschuldenkrise im Euroraum beobachtet wurde. Finanzierungsrisiken hätten sich dank verschiedener Unterstützungsmaßnahmen bisher nicht materialisiert, aber die Anfälligkeit der Unternehmen könne weiter ansteigen und ein Niveau erreichen, das während der globalen Finanzkrise beobachtet wurde. Insbesondere wenn die zweite Welle der Pandemie die wirtschaftliche Erholung zum Stillstand bringe und das Wachstum schwächer ausfällt als prognostiziert, könnte ein frühzeitiger Ausstieg aus den Stützungsmaßnahmen schließlich zu einem deutlichen Anstieg der Unternehmenskonkurse führen, mit Auswirkungen auf die Finanzstabilität auch für die Banken im Euroraum, so die EZB.

Aus Rettung wird Dauerzustand

Tja, haben sie es auch rausgelesen? Diese Aussagen (wie auch jüngst die Warnung von Christine Lagarde vor der Rezession) bieten die perfekte Vorlage, damit KfW-Kredite, Null- und Negatzvinsen, Kurzarbeitergeld, Anleihekäufe in Billionenhöhe etc immer so weitergehen, Jahr für Jahr. Nicht denkbar? Nochmal, ich möchte erinnern an die letzten zwölf Jahre seit der Finanzkrise! Natürlich sind viele Maßnahmen sicherlich gut und richtig wie die KfW-Kredite, Zuschussprogramme etc. Aber vor allem was die EZB da anrichtet mit ihren Kaufprogrammen und abgeschafften Zinsen. Diese Maßnahmen, wenn sie jahrelang immer weiter beibehalten werden, schaffen ein Gesamtumfeld, das nicht mehr ohne zinslose Kredite leben kann, und Staaten die nicht mehr ohne negative Anleiherenditen leben können. Man gewöhnt sich an diese schöne neue Welt sehr schnell – oder besser gesagt, man hat sich längst daran gewöhnt. Ein Ende dieser Geldpolitik der EZB, ist die überhaupt noch vorstellbar bei der Schuldenexplosion bei Staaten und Unternehmen? Entweder immer so weitermachen, oder man riskiert einen großen Knall.

EZB-Grafik zur Verwundbarkeit der Unternehmen
Grafik: EZB

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Anleihen

China hält immer weniger US-Staatsanleihen – warum das kein Problem ist

Claudio Kummerfeld

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US-Flagge

China hält immer weniger US-Staatsanleihen. Laut aktueller Veröffentlichung des US-Finanzministeriums hielt China im Monat September ein Volumen von 1,061 Billionen US-Dollar. Vor genau einem Jahr waren es noch 1,102 Billionen Dollar. Der aktuelle Stand ist der niedrigste Wert seit drei Jahren. Der folgende Chart  zeigt, dass die Tendenz seitdem stetig fallend ist. Will sich da jemand unabhängig vom US-Dollar machen?

Hier klicken, um den Inhalt von Twitter anzuzeigen

Man kann gleich aus zwei Gründen sagen, dass diese Entwicklung für die USA als gigantischer Neuschulden-Aufnehmer kein echtes Drama darstellt. Denn die folgende Detailgrafik mit den aktuellsten Daten zeigt, dass das Volumen von US-Staatsanleihen, das durch ausländische Eigentümer gehalten wird, binnen Jahresfrist sogar gestiegen ist von 6,92 auf 7,07 Billionen Dollar.

Und zweitens kauft die US-Notenbank Federal Reserve genau wie die EZB und zahlreiche andere Notenbanken derzeit ja in gigantischem Ausmaß die Schulden des eigenen Landes auf. Nur so können die Länder in dieser Coronakrise massiv neue Schulden machen, und das auch noch mit traumhaft günstigen Konditionen. Seit Beginn der Coronakrise im März hat die Fed für 2 Billionen Dollar US-Staatsanleihen aufgekauft. Noch Mitte Februar lag die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen bei 1,57 Prozent. Jetzt sind es 0,86 Prozent.

Grafik zeigt die größten ausländischen Eigentümer von US-Staatsanleihen

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Allgemein

Logik der Transferunion: Fünf-Sterne fordern EZB zu Schuldenerlass für Italien auf

Claudio Kummerfeld

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Geld aus dem nichts von der EZB?

Die mit in der italienischen Regierung sitzende Fünf-Sterne-Bewegung hat heute in einem Blog-Eintrag die Europäische Zentralbank dazu aufgefordert, dass sie Italien einfach Schulden erlassen solle. Aber halt. Wie, was, warum? Die EZB kauft seit Jahren in Billionen-Höhe Anleihen von Euro-Mitgliedsstaaten auf, so auch die von Italien. Offiziell nicht, aber de facto werden die Regierungen von der EZB durchgefüttert (Staatsfinanzierung), mit oft nicht mehr vorhandenen Zinsen.

Und in der Coronakrise hat die EZB nochmal kräftig nachgelegt mit neuen Aufkaufprogrammen in Höhe von 1,35 Billionen Euro. So konnten die Länder in der Eurozone sich in der Coronakrise weiter kräftig verschulden, und die EZB stand als Aufkäufer am Anleihemarkt stets parat. Nun soll die EZB laut Fünf-Sterne-Bewegung Italien doch bitte diejenigen Schulden erlassen, die mit der Schuldenaufnahme für die Bewältigung der Coronakrise zu tun haben. Laut dem Blog-Eintrag gehe es um eine Summe von 140 Milliarden Euro, die bis Jahresende noch auf 200 Milliarden Euro steigen werde.

Die Fünf-Sterne-Bewegung deutet auch an, dass man sich am liebsten die Streichung aller italienischen Schulden wünscht, die von der EZB gehalten werden. Aber doch auf jeden Fall diejenigen, die mit Corona zusammenhängen. Denn das wäre leicht machbar und fair. Tja, so ist das im sozialistischen Märchenland. Man nimmt Kredite auf, die man eh nicht zurückzahlen will. Und in diesem Fall… was soll´s, die EZB gehört ja eh den Mitgliedsstaaten, also auch Italien? Daher kann man praktisch selbst Geld drucken, es an sich selbst verleihen, und dann sich selbst (über das Vehikel der EZB) die eigenen Schulden erlassen?

So einfach geht Politik im linken Märchenland, wo Geld aus dem Nichts entsteht, wo es nicht erwirtschaftet werden muss, und wo aus so einer Vorgehensweise keinerlei Probleme entstehen. Und natürlich, da kann man sich sicher sein… selbst wenn die EZB diese Forderungen gegenüber Italien wirklich streichen würde (was nicht passieren wird), dann wäre dies nicht die letzte derartige Forderung. Dann würde es heißen: Schaut her, es geht doch. Dann kann die EZB von nun an auch als Dauer-Einrichtung neue Anleihen kaufen, und danach auf die Rückzahlung der Forderungen verzichten. Dass die EZB dann selbst Verluste in Billionenhöhe anhäufen würde, welche wiederum Italien und alle anderen Eigentümer der EZB zu bezahlen hätten… egal.

Der Chefvolkswirt der Commerzbank twitterte zu dieser Forderung aus Italien vor wenigen Minuten, dass dies die politische Logik der Transferunion sei. Ja, was soll man dazu noch sagen? Erst das Geld nehmen, und dann nicht zurückzahlen wollen, weil man es sowieso nie vor hatte. Das Geld entsteht ja irgendwo im luftleeren Raum. Aus der Illusion wird eine Wirklichkeit. Wo ist also das Problem, wenn man diese Schulden einfach streicht? So einfach und angenehm ist diese linke Sichtweise auf komplexe finanzielle Zusammenhänge.

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