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Schulden: Die BBB-Bombe hat in der Coronakrise gezündet!

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Über die letzte Dekade hinweg hat sich weltweit eine neue Blase an Schulden aufgepumpt: die der Unternehmensschulden. In Europa und den USA verschlechterten sich die Bonitäten der Schuldner schon vor der Corona-Krise, sodass bereits 50 Prozent der ausstehenden Unternehmensanleihen nur noch knapp über Ramsch-Niveau bewertet wurden. Doch nun kommt eine Welle der Qualitätsabstufungen ins Rollen. Mit drastischen Konsequenzen.

Mit horrenden Schulden in die Krise

Mehr als 20 Billionen US-Dollar ist der Weltmarkt für Unternehmenskredite schwer, die von Ratingagenturen bewertet werden. Dazu gehören Unternehmensanleihen, kurzfristige Schuldverschreibungen, befristete Kredite und revolvierende Kreditfazilitäten. Dieses Kreditvolumen ist im Verhältnis zum globalen Bruttoinlandsprodukt das höchste seit Datenaufzeichnung. Ein Fünftel dieser Unternehmensschulden war schon vor der Krise mit geringer Bonität bewertet, galten also als hochspekulativ oder gar ausfallgefährdet. Die Hälfte der Unternehmensanleihen in Europa und den USA waren bereits vor dem Corona-Schock von den großen Ratingagenturen Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch nur noch knapp über „Ramschniveau“ bewertet worden. Doch nun droht eine Lawine von bislang als Investmentgrade (IG) bewerteten Schulden in Richtung High Yield (HY) ins Rutschen zu kommen.

Für die betroffenen Unternehmen, die „Falling Angels“, bedeutet dies einen deutlich schwierigeren Zugang zu Krediten und deutlich höhere Fremdkapitalkosten.

Bereits im ersten Quartal 2020 stieg das Volumen der „Falling Angels“-Anleihen dramatisch an. Von 8,5 Mrd. US-Dollar im dritten Quartal 2020 auf 148,8 Mrd. US-Dollar im ersten Quartal dieses Jahres. Laut Analysten der Deutschen Bank fielen allein im März in den USA Schulden in Höhe von 90 Mrd. US-Dollar in den Ramsch-Status ab. Das ist in so kurzer Zeit ein neuer Rekord. Damit ist es nun offiziell: Die BBB-Bombe platzt.

Die Engel beginnen abzustürzen

Als „Falling Angels“ bezeichnet man Firmen, wie zum Beispiel Ford, die ehemals gute Kreditratings besaßen und nun in die hochspekulative „Ramsch“- oder „Junk“-Kategorie abgestuft wurden. Ford wurde bereits im Jahr 2005 zusammen mit dem Konkurrenten General Motors (GM) herabgestuft. Beide Unternehmen konnten nur dank staatlicher Unterstützung die Weltfinanzkrise überleben. Sieben Jahre später, im Mai 2012, hatte der Autobauer aus Michigan mit dem blauen Emblem und dem geschnörkelten Schriftzug sein Investmentgrate-Rating wiedererlangen. Acht Jahre später ist Ford erneut ein gefallener Engel.

Neben dem weltweit agierenden Autobauer hat es auch den Energiekonzern Occidental Petroleum, den Konservenhersteller Kraft Heinz sowie den Einzelhandelskonzern Macy’s erwischt. Der bereits 1858 in New York von Rowland Hussey Macy gegründete Warenhausbetreiber ist mit 728 Filialen der größte seiner Branche. Die Umsätze sind in der Corona-Krise um über 70 Prozent eingebrochen und bringen den Kaufhauskonzern ins Wanken. Shopping-Center in Deutschland, Frankreich und Großbritannien verzeichneten in der zweiten Märzhälfte laut ShopperTrak sogar Umsatzeinbußen in Höhe von 90 bis 95 Prozent. Das sind schlechte Perspektiven für Macy’s für die nächsten Wochen.

Neben den Automobilherstellern, Kreuzfahrtschiffbetreibern, Einzelhändlern und Gastronomen trifft es auch die Transportbranche sehr hart. Dazu gehören neben Autovermietern und anderen Flottenbetreibern auch Taxi- und Uber-Fahrer, also wichtige Kunden von Ford.

Dabei war der Finanzvorstand von Ford, Tim Stone, anlässlich der Vorstellung der Zahlen zum vierten Quartal 2019 im Februar noch optimistisch: “Wir sind weiterhin bestrebt, eine starke Bilanz und ein Investment-Grade-Rating aufrechtzuerhalten. Ford ist in guter Verfassung, um die nächste Rezession zu meistern“. Doch auf das, was dann ab März auf den Autobauer zukommen sollte, war auch das Ford-Management nicht vorbereitet und die Bilanz nicht solide genug aufgestellt. Schulden von Ford in Höhe von 36 Mrd. US-Dollar wurden Ende März von den Ratingagenturen Standard & Poor’s und Moody’s auf „Ramschniveau“ herabgestuft. Damit fliegen die Papiere nun aus unzähligen Portfolios von Investmentfonds, Stiftungen und Family-Offices heraus. Neue Anleihen können nur noch mit hohen Zinsaufschlägen an Investoren die auf Hochzinsanleihen (HY) spezialisiert sind verkauft werden.

Die Corona-Krise fungierte als Zünder der BBB-Bombe

Die Bank of America (BofA) warnt davor, dass die Gesamtsumme der Herabstufungen in den Ramsch-Bereich in diesem Jahr in Folge der Corona-Krise ein Volumen von über 200 Mrd. US-Dollar erreichen könnte. Aktuell werden Anleihen im Wert von 360 Mrd. US-Dollar mit BBB geratet, die niedrigste Investment-Grade Stufe. Sobald eine Anleihe dieses Rating verliert und in die Junkbond-Kategorie fällt, können sich die Zinsen für die Schulden vervielfachen, da die Nachfrage nach Hochrisikoanleihen in Krisenzeiten besonders gering ist.

Käufer für Anleihen gefallener Engel – also für deren Schulden – zu finden, könnte daher bis auf Weiteres eine Herausforderung werden. Der Markt für Investment-Grade-Anleihen in den USA hat eine Größe von 6,7 Billionen US-Dollar und ist weitaus größer als der Markt für hochrentierliche und sehr risikoreiche Unternehmensanleihen mit 1,2 Billionen US-Dollar Volumen. Auch wenn sich die Verhältnisse hier weiter zu Gunsten der Ramsch-Papiere verschieben werden, so wird es dennoch nicht im gleichen Maße höheres Kaufinteresse geben, solange nicht klar ist, wie lange die Krise dauert und welche Schäden sie in den Bilanzen der betroffenen Unternehmen anrichtet.

Gelingt es den Unternehmen nicht, die höheren Kapitalkosten in dem eingetrübten wirtschaftlichen Umfeld zu Schultern und dringend benötigtes Kapital zu akquirieren, dann folgt auf das Platzen der BBB-Bombe die Pleite-Schockwelle.

Die hohen Schulden bringen in der Coronakrise viele Unternehmen in Schwierigkeiten

2 Kommentare

2 Comments

  1. Avatar

    thinkSelf

    7. April 2020 18:17 at 18:17

    Wollen wir mal wetten, das entweder die FED das Zeug aufkauft oder der Staat direkt als Anteilseigner einspringt und die Unternehmen mit Eigenkapital ausstattet? Ist ja einfach. Und 1000 Nullen an eine Zahl ranhängen kann der Präsident sogar persönlich während einer Kaffeepause.
    Geht sogar auf dem Smart Phone. Und als Dauertwitterer ist er da ja ziemlich geübt.

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    Lausi

    7. April 2020 21:15 at 21:15

    Da kann man wirklich ins Stottern kommen: Vorsicht vor der Bo-Bo-Bo-Bombe! ;-)

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Warum Ihnen bei der privaten Altersvorsorge schwere Verluste drohen!

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Die Private Altersvorsorge steht vor Problemen

Die OECD hat eine interessante Studie zum Thema Unternehmensanleihen herausgegeben. Ein Thema, das fast alle Menschen angeht, vor allem wegen der privaten Altersvorsorge. Aber merken tun es kaum jemand. Denn schließlich investieren alle Versicherungen und Pensionsfonds in Anleihen. Diese Anlagegattung ist nicht nur das Fundament der privaten Altersvorsorge – es IST die private Altersvorsorge. Leider beginnt das gesamte Gebäude morsch zu werden. Die Qualität der am Markt verfügbaren Anleihen nahm im Laufe der vergangenen Jahre signifikant ab und sie dürfte im Angesicht der Coronakrise die größten Einbußen noch vor sich haben. Mit abnehmender Qualität steigt jedoch das Verlustrisiko, womit die Altersvorsorge der Sparer in Gefahr ist.

Die Studie bezieht sich auf einen Teilmarkt der Anleihen, nämlich Unternehmensanleihen außerhalb des Finanzsektors. Dieser Markt umfasste Ende 2019 immerhin 13,5 Billionen US-Dollar weltweit. Der größte Teil dieses Schuldenbergs entstand erst nach 2008. Allein 2019 nahmen die Unternehmen 2,1 Billionen US-Dollar zusätzliche Schulden auf.

Schlechtere Bonität, längere Laufzeit, mehr Schulden – so startet die Unternehmenswelt in die Krise

Im Gegensatz zu früheren Kreditzyklen weist der Markt dieses Mal einige Besonderheiten auf. Die Bonität der Unternehmen ist schlechter, es gibt größere Zahlungsverpflichtungen denn je, längere Laufzeiten und weniger Schutz für die Anleger als in früheren Zyklen. Mehr Schulden längerer Laufzeit bei geringer Bonität und weniger Schutz bedeutet, dass Verluste für Anleger in der größten Wirtschaftskrise seit mindestens 90 Jahren nicht nur wahrscheinlich sind, sondern sicher. Und sie werden vermutlich größer ausfallen als während der Finanzkrise 2008. Untersucht wurden dabei mehr als 92.000 verschiedene Wertpapiere aus 114 Ländern.

Für Unternehmen ist das von Ratingagenturen vergebene Bonitätsrating sehr wichtig. Denn die meisten institutionellen Anleger dürfen nicht in Junkbonds investieren, also in Anleihen mit einem Bonitätsrating schlechter als BBB (hier finden Sie eine gut erklärte Tabelle mit einer Übersicht der Ratingstufen). Rutscht ein Unternehmen in den Junkbereich, also Schrott, verliert es den Zugang zu den meisten Anlegern und wird in der Folge deutlich höhere Zinsen zahlen müssen und eventuell trotzdem weniger Kredit bekommen als zuvor. Das Rating hängt weitestgehend davon ab, wie die Ratingagentur die Rückzahlungswahrscheinlichkeit einschätzt. Niedrige Zinsen bedeuten, dass ein Unternehmen mehr Schulden aufnehmen kann, ohne dass die Rückzahlungswahrscheinlichkeit sinkt. Warum das für Ihre Altersvorsorge zum Problem wird, dazu kommen wir gleich noch. Dieser Mechanismus wurde in den vergangenen Jahren ausgenutzt, um Unternehmen mit Krediten zu überladen. Sei es, um andere Unternehmen zu kaufen, sei es, um eigene Aktien zurückzukaufen, sei es, um auch einmal Investitionen ins Kerngeschäft zu tätigen.

Eine Abwertung setzt eine Abwärtsspirale für die Unternehmen in Gang

Größere Schulden werden dann zu einem Problem, wenn die Zinsen wieder steigen sollten und fällige Kredite nicht aus dem Cashflow des laufenden Geschäfts bedient werden können, sondern mit neu aufgenommenen Krediten getilgt werden müssen. Die neuen Kredite sind dann auf einmal deutlich teurer als die alten, abzuzahlenden. Im schlimmsten Fall scheitert die Refinanzierung, weil der Kapitalmarkt entweder die Schuldentragfähigkeit bei höheren Zinsen negativer einschätzt oder weil eine Refinanzierung ausgerechnet während einer Börsenkrise stattfinden muss, in der Anleger Risiko avers agieren und nur Schuldnern bester Bonität trauen. Ein weiteres Problem tut sich dadurch auf, dass die durchschnittliche Laufzeit einer Unternehmensanleihe von neun auf zwölf Jahre stieg. Die Nachfrage nach länger laufenden Anleihen ist umso geringer, je niedriger die Bonität eines Unternehmens eingeschätzt wird. Es ist in den meisten Fällen von Schuldnern schlechter Bonität wahrscheinlicher, dass eine Anleihe in einem Jahr als in zwölf getilgt wird.

Werden die Anleihen eines Unternehmens auf Junkbonds-Niveau herabgestuft, müssen die meisten institutionellen Anleger verkaufen. Das lässt die Preise für die Anleihen sinken. Da die Rendite invers mit dem Preis gekoppelt ist, geht die Rendite automatisch nach oben. Die Zinsen neu herausgegebener Anleihen orientieren sich an der Rendite bereits auf dem Markt verfügbarer Anleihen gleicher Laufzeit. Also steigt auch der Zinssatz für neue Anleihen. Da auf dem Junkbonds-Markt wenig Nachfrage nach den durchschnittlich lang laufenden Anleihen besteht, wird der Zinssatz bei einem Downgrade wahrscheinlich überproportional steigen.

Der Markt kann weitreichende Abwertungen nicht verkraften

Seit 2010 waren durchschnittlich 20% aller ausstehenden Unternehmensanleihen Junkbonds. 2019 hingen waren es bereits 25%. Und 51% aller 2019 neu herausgegebenen Anleihen hatten ein BBB-Rating, also die letzte Stufe vor einem Junkbonds. Im schlimmsten Fall, wenn aufgrund der Corona-bedingten Wirtschaftskrise weitreichende Downgrades durchgeführt werden, müsste sich also der Markt für Junkbonds (hier dazu ein Artikel über die EZB) schlagartig verdreifachen. Die Folgen wären eine akute Kreditklemme für die meisten Unternehmen und traumhafte Zinskonditionen für die wenigen verbliebenen Emittenten von Anleihen guter Bonität. Denn alle institutionellen Anleger, die gezwungen sind, in Investment-Grade Anleihen zu investieren, würden sich um die verbliebenen 25% streiten. Den Besitzern der jetzt noch mit BBB bewerteten Anleihen, also ETFs, Versicherungen, Pensionsfonds, drohen erst schwere Kursverluste bei den herabgestuften Anleihen und dann Niedrig- oder sogar Negativzinsen beim Kauf der wenigen verbliebenen Anleihen mit Investment-Grade Rating. So wirkt sich diese Gemengelage negativ auf Ihre private Altersvorsorge aus, und Sie merken es kaum, weil Details von außen nicht erkennbar sind.

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Lagarde stellt klar: Deutschland hat nichts zu melden bei der Bundesbank!

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Christine Lagarde kommt aktuell mit ganz klaren Aussagen übe die Bundesbank daher! Aber erst mal ein kleiner Schritt zurück. Es war der Paukenschlag am 5. Mai. Das höchste deutsche Gericht in Karlsruhe urteilte, dass die Anleihekäufe der EZB, an denen die Bundesbank als Teil des “Eurosystems” mitwirkt, teilweise verfassungswidrig sind. Bundesregierung und Bundestag hätten die Käufe nicht geprüft. Es müsse nachgebessert und erklärt werden, dass die negativen Auswirkungen der Käufe im Rahmen bleiben usw. Tja, und was macht die EZB? Bemüht sie sich um Transparenz oder Aufklärung im Nachgang des Urteils? Nein, ganz im Gegenteil. Man beruft sich darauf, dass nur der Europäische Gerichtshof (EuGH) für die EZB zuständig sei, und von daher hat natürlich folgerichtig ein deutsches Gericht gar keine Kompetenz über die EZB zu urteilen?

Lagarde nimmt klar Stellung zum Status der Bundesbank

Bereits am Freitag berichtete SPON darüber, dass die EZB vorhabe das Urteil aus Karlsruhe zu ignorieren. In ganz aktuellen Interviews (hier in voller Länge) zeigt EZB-Chefin Christine Lagarde die Marschroute. Die Bundesbank ist Teil des Eurosytems, weisungsgebunden an das was die EZB sagt. Und der deutsche Staat habe keinerlei Zugriff auf die Entscheidungen der Bundesbank, die aus deutscher Sicht gesehen völlig autark handele. Also auch außerhalb der deutschen Gerichtsbarkeit? So darf man die folgenden Aussagen von Christine Lagarde wohl verstehen, auch wenn sie Karlsruhe nicht erwähnt. Wir drucken hier die entscheidenden Fragen und Antworten ab. Im Wortlaut:

Aber wie wird sich die Bundesbank unter diesen Bedingungen positionieren, wird sie sich an den EZB-Programmen beteiligen oder nicht?

Nach dem Vertrag müssen alle nationalen Zentralbanken in vollem Umfang an den Entscheidungen und der Durchführung der Geldpolitik des Euro-Währungsgebiets teilnehmen.

Hat die Bundesbank einen Bewertungsspielraum?

Jede nationale Zentralbank in der Eurozone ist unabhängig und darf keine Anweisungen von Regierungen entgegennehmen. Dies ist in den Verträgen festgeschrieben.

Aber was ist Ihre Rolle als EZB in diesem Konflikt?

Meine Überzeugung ist klar. Die EZB wurde von den EU-Mitgliedstaaten bei der Ausarbeitung und Ratifizierung des Vertrags mit einem Mandat ausgestattet. Die EZB untersteht der Rechtsprechung des Gerichtshofs der Europäischen Union. Wir werden weiterhin dem Europäischen Parlament gegenüber verantwortlich sein und den europäischen Bürgern unsere Entscheidungen erklären.

EZB-Chefin Christine Lagarde nimmt klar Stellung zum Thema Bundesbank
EZB-Chefin Christine Lagarde. Foto: Brinacor CC BY-SA 4.0

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Nach Karlsruhe: EZB macht weiter, Merkel erachtet Problem als “heilbar”

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Wir erinnern uns. Letzte Woche urteilte das Bundesverfassungsgericht, dass die Anleihekäufe der EZB teilweise gegen das deutsche Grundgesetz verstoßen. Denn Bundesregierung und Bundestag hätten die Anleihekäufe der EZB nicht geprüft. Nun hat die EZB drei Monate Zeit um argumentativ nachzuliefern. Sie muss aufzeigen, dass die mit dem PSPP (Anleihekaufprogramm) angestrebten währungspolitischen Ziele nicht außer Verhältnis zu den damit verbundenen wirtschafts- und fiskalpolitischen Auswirkungen stehen. Wenn die EZB das nicht schafft, muss die Bundesbank ihre Anleihekäufe (als Teil des Eurosystems) abbrechen, so das höchste deutsche Gericht.

Die EZB macht weiter

Und die EZB? Die bleibt entspannt. Aktuell sagt die deutsche EZB-Direktorin Isabel Schnabel, dass die EZB ihre Wertpapierkäufe ganz normal fortsetze. Dies geschehe im Einklang mit dem Mandat der Notenbank. Auch sagt sie, dass nur der Europäische Gerichtshof (EuGH) zuständig für die EZB und ihr Handeln sei. So habe er 2018 entschieden, dass das PSPP legal sei (hier alle aktuellen Aussagen von Isabel Schnabel).

Merkel sieht Problem als “heilbar” an

Laut aktuellen Berichten (siehe hier) erwartet Bundeskanzlerin Angela Merkel eine “kluge” Antwort auf das EZB-Urteil des Bundesverfassungsgerichts. Das klingt ja noch halbwegs harmlos. Nach dem Motto “Hauptsache die Anleihekäufe gehen weiter”? Das Urteil sei von großer Bedeutung. Auch sei es verständlich, wenn die EU-Kommission deutlich mache, dass nationale Gerichte den Europäischen Gerichtshof (EuGH) nicht infrage stellen könnten. Ohhh, möchten wir erwähnen. Das klingt aber so, als sei ihr das Urteil aus Karlsruhe doch einfach nur lästig. Stimmt Karlsruhe gegen das, was aktuell in der Krise als zwingend notwendig erscheint, dann ist Karlsruhe lästig? Auch hört man von Angela Merkel, dass es heikel sei, dass andere nationale EU-Regierungen wie zum Beispiel in Polen das Urteil der höchsten deutschen Richter begrüßt hätten. Es ist einfach unfassbar, wenn die folgende Wortwahl denn wirklich zutreffen sollte. Das Problem, das nun durch das EZB-Urteil entstanden ist, soll laut Aussagen von Angela Merkel “heilbar” sein. Wie bitte? Unfassbar! Ist also ein nicht in den Kram passendes Urteil der höchsten deutschen Richter eine Art Krankheit, die man durch eine schlaue Antwort “heilen” kann?

Aktuell hört man beispielsweise aus dem Bundesfinanzministerium, dass Deutschland dem Gerichtsurteil aus Karlsruhe nachkommen werde. Tja, was wird passieren? Wir vermuten mal. Es wird wunderschöne Begründungen geben, warum die Anleihekäufe der EZB eben doch “im Verhältnis zu den damit verbundenen wirtschafts- und fiskalpolitischen Auswirkungen” stehen. Und dann wird die Bundesbank weiter am Kaufprogramm mitwirken. Jede Wette, oder?

EU-Kommission mit Statement zum EZB-Urteil

Und Ursula von der Leyen als Präsidentin der EU-Kommission? Die hat eine klare Meinung. Dass Karlsruhe sich auf die Bundesbank als deutsche Institution bezog? Kein Wort dazu. Die Bundesbank wird offenbar nur noch als integraler Bestandteil des Eurosystems betrachtet, womit Deutschland auf sie keinen rechtlichen Einfluss mehr hat? Zitat EU-Kommission zum EZB-Urteil:

Kommissionspräsidentin Ursula von der Leyen hat nach dem jüngsten Urteil des Bundesverfassungsgerichts zum Staatsanleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank an den Vorrang von EU-Recht vor nationalem Recht erinnert. „Das letzte Wort zu EU-Recht wird immer in Luxemburg gesprochen. Nirgendwo sonst. Die Aufgabe der Europäischen Kommission ist es, die Funktionsfähigkeit des Eurosystems und des Rechtssystems der Union sicherzustellen“, so Kommissionspräsidentin von der Leyen in einer gestern (Sonntag) veröffentlichten Erklärung. „Wir analysieren derzeit das Urteil des Bundesverfassungsgerichts im Detail. Und wir prüfen mögliche nächste Schritte, welche auch die Option von Vertragsverletzungsverfahren umfassen könnten.“

In der Erklärung von Präsidentin Ursula von der Leyen heißt es weiter:

„Das jüngste Urteil des deutschen Bundesverfassungsgerichts hat zwei Angelegenheiten der Europäischen Union in den Blickpunkt gerückt: das Eurosystem und das europäische Rechtssystem.

Wir haben die klare Stellungnahme des Europäischen Gerichtshofs vom 8. Mai genau zur Kenntnis genommen.

In gleicher Weise hält die Europäische Kommission drei Grundprinzipien hoch: dass die Währungspolitik der Union eine Angelegenheit der ausschließlichen Zuständigkeit der Union ist; dass EU-Recht Vorrang vor nationalem Recht hat; und dass Urteile der Europäischen Gerichtshofs für alle nationalen Gerichte bindend sind.“

Kommissionspräsidentin von der Leyen betonte abschließend, die Europäische Union sei eine Werte- und Rechtsgemeinschaft, die jederzeit gewahrt und verteidigt werden müsse. „Das ist, was uns zusammenhält. Das ist, wofür wir einstehen.“

Angela Merkel über das EZB-Urteil
Angela Merkel. Foto: kremlin.ru CC BY 4.0

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