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Steen Jacobsen: Der Kreditimpuls kollabiert – das 3.Quartal wird heftig!

Der Chefvolkswirt der Saxo Bank, Steen Jakobsen, sieht eine 60% Wahrscheinlichkeit für eine Rezession in den USA. Einer der Gründe dafür ist der kollabierende Kreditimpuls in China – die Zeiten des einfachen und billigen Geldes sind nicht nur in China vorbei. Nun sei es nur noch eine Frage der Zeit, so Jakobsen, bis die bisherige Wahrnehmung auf die dann eintretende Realität treffen wird ..

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FMW-Redaktion

Der Chefvolkswirt der Saxo Bank, Steen Jakobsen, sieht eine 60% Wahrscheinlichkeit für eine Rezession in den USA. Einer der Gründe dafür ist der kollabierende Kreditimpuls in China – die Zeiten des einfachen und billigen Geldes sind nicht nur in China vorbei. Nun sei es nur noch eine Frage der Zeit, so Jakobsen, bis die bisherige Wahrnehmung auf die dann eintretende Realität treffen wird („perception meets reality“) – denn der Kreditimpuls kommt mit sechs bis neun Monaten Verzögerung in der Realwirtschaft an (weil es so lange dauert, bis die geringeren Kredite, sprich geringere Investitionen und Konsum, sich dann in den Konjunkturdaten niederschlägt!).

Jakobsen ist übrigens oft in China, und was er in letzter Zeit darüber berichtet, ist denkwürdig: er spricht von klaren und sichtbaren Zeichen für eine deutliche Abkühlung der Wirtschaft im Reich der Mitte.

Folgenden Text von Steen Jakobsen finden Sie hier im Original:

Is close to 10 years of monetary policy experimentation finally coming to an end? The financial media sure seem to think so, while the Federal Reserve is striding determinedly along its hiking path and continues to signal more rather than less tightening to come.

The Bank of Japan, meanwhile, is exploring potential exits from its quantitative easing programme, and the European Central Bank is talking tapering.

At the same time, fixed income rates (and volatility) continue to go down – this is hardly the textbook correlation, so something else must be going on.

Indeed, the basic premise in economic and monetary policy since the low of 2008 has been credit expansion, i.e. increasing the amount of credit to help the economy recover. What was once help, however, has now become an addiction – so much so, in fact, that stopping the flow of credit will lead to a serious hangover.

This is what our report for 2017’s third quarter is all about: tapping the brakes!

Despite all of the hawkish talk circulating, tapping the brakes in terms of credit expansion risks incurring recession-like growth rates by the end of this year, and here’s why:

We economists know next to nothing about the actual black box called “the economy”; instead, we tend to monitor what comes out of the box – profit, productivity, inflation, and jobs, among other things.

The problem with this, however, is that we try to predict the course of the economy by using data points that actually follow those that we predict. To mitigate this, then, we try to look at what really drives an economy: the price of money as well as the amount of credit and energy.

The price of money – the interest rate – is the primary discounting factor that we use. The amount of credit is then used to calculate velocity and business activity, and energy lies in everything you have done today, so it’s a key component and (more importantly) a cost of the economy.

What’s interesting is that despite the currently bullish headlines and high equity valuations, we are at risk of a serious slowdown. When monitoring credit we talk about the “credit impulse,” or the net change in credit divided into the GDP.

The credit impulse leads the real economy by approximately nine months.

Siehe den Chart hier..

This chart illustrates two key things about credit; the left chart shows the massive build-up in credit led by China (and emerging markets) while the right-hand one shows how the net change of credit flow has moved from 3% of GDP to close to minus 1%!

Another way to illustrate this is by looking backwards. In 2016, Q1 saw the worst start to a trading year in decades. Central banks panicked, the Fed stopped hiking, the ECB went full throttle on QE, and the Bank of Japan adopted a new 10-year fixed rate – this amounted to a massive positive credit impulse as illustrated above.

Then, in Q3 and Q4, China became focused on tightening and reducing final leverage. So let’s apply the nine month rule to 2016… if we trace a path through May, June, July, September, October, November, December, January, and February, we should see the peak in “activity” following the expansion of credit impulse fall in January/February – and so it did!

No, the surges seen in PMI and inflation were not driven by the electoral victory of Donald Trump (expectation were, though) but instead by a large-scale credit expansion.
Every time that there has been a “bump in the road”, the solution has been the same: more credit. Now, however, central banks are openly challenging this and in the case of both the Fed and the People’s Bank of China they are forcefully reducing the “impulse” – this means that, without new reforms or tax breaks, the US and global economy will slow down significantly by the end of this year.

We have put the odds of this at 60% (not 100% , mind) but the real relevance of this call is the fact that a recession is the only true risk to the present Goldilocks environment of money flowing to stocks based on TINA ( “there is no alternative”, as per Societe Generale’s Albert Edwards).

Since the 1920s, the average recession has cost investors 33%, with the range being 25-55% . And recession, of course, is precisely the ultimate risk being courted by the model of credit expansion via a weak US dollar.

This, of course, is also the precise thing that policymakers are trying to avoid by attempting to suspend the business cycle.

This is a not a call for doom and gloom, but a note that if credit is the sole ingredient which has been used to tweak the economy over the last 10 years, then maybe the moment at which the three elements that go into our “black box” – the price of money, credit, and energy – start throwing up sparks is one we should pay attention to.

Right now, the price of policy money is rising (medium- and long-term yields are falling), the credit impulse is negative, and energy is flirting with low of the year (disinflationary).

Central banks are making the classic mistake of looking at trailing economic data, insisting that the slowdown seen in inflation and economic activity is “transitory”. We, however, will stick with the facts and counter that economic “gravity” will prevail – the credit impulse can be ignored, but one does so at one’s own risk… and one’s peril.

We see lower inflation and think the hike cycle is about to end, including the hawkish talk. This we see leading to excess return for fixed income and gold, and some incoming risk to equities.

We do also acknowledge that both consensus and investors think there is ample time to change, but time has a habit of fooling even its best observers, let alone those inflamed by desire…

4 Kommentare

4 Comments

  1. Avatar

    Marko

    4. Juli 2017 16:20 at 16:20

    Ja , aber die EZB wird allerspätesents QE im März 2018 bzw im Dezember 2017 beenden und ne Rezession ?!?
    Nö, davon ist weit und breit nix zu sehen. Ein Absturz der Börsenmärkte ? Wieso ? Wenn der Anleihenmarkt jenseits von Gut und Böse bwertet ist, dürfte dies schwierig werden ?
    Die Zeiten des einfachen und billigen Geldes sind vorbei ?

    Ja , das stimmt, aber nicht vor Dezember 2017 ?

    Ich hatte Recht, der Aktienmarkt pendelt hin und her, der Auslöser für Volaitilität wird die EZB sein, China interessiert keinen… ;)

    Aber immer darauf hoffen, dass die Kiste den Bach heruntergeht, geniesst die Sonne , liebe Bären… :)

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    Marko

    4. Juli 2017 16:39 at 16:39

    Und ich würde eher davon ausgehen, dass der Aktienmarkt weiter steigen muss, um überhaupt signifikant fallen zu können.

    Wir sind derzeit in einer Sondersituation, die Anleihenmärkte sind solange astronmonisch bewertet, bis die EZB sagt : Es reicht.

    Die EZB hat Andeutungen gemacht, eine „Marktnormalisierung“ wäre für alle Parteien gut, weg von Lehman usw, der Markt sollte frei sein, und dies ist er derzeit defintiv nicht !

  3. Avatar

    Marko

    4. Juli 2017 17:18 at 17:18

    Der Kreditimpuls kollabiert

    allein das schon ist falsch, den Kreditimpuls , ja, den haben wir gesehen , wegen der Ami-Regierung, die gedacht haben, das wird schon. Lehman fallen lassen, kein Problem…

    Dass die Notenbanken (durch QE-Programme) reagieren mussten !
    Das sollte doch klar sein ? Der Anleihenmarkt muss fallen, damit Ihr, liebe Bären, überhaupt eine Chance habt, aber da schauen alle auf die EZB. So schwer ist das doch nicht ?

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    Beobachtet

    5. Juli 2017 06:15 at 06:15

    Einfach nur peinlich dieser Marko mit dem Lehmann Trauma

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Das Coronavirus trifft Tesla an allen Fronten!

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Innenansicht eines E-Autos von Tesla - das Coronavirus wird zum Problem

Ich war immer davon überzeugt, dass Tesla in der nächsten großen Krise pleite gehen wird, sofern das Unternehmen nicht bis dahin gelernt haben sollte, dauerhaft profitabel zu arbeiten. Nun ist die nächste große Krise in Form des Coronavirus da und Tesla hat in den drei Jahren zuvor 862, 976 und 1.962 Millionen US-Dollar Verlust gemacht. 2020 brach der perfekte Sturm los, den Tesla in der aktuellen Form nicht überleben kann.

Selbst ohne Konkurrenz aber mit vielen Subventionen verdiente Tesla kein Geld

Tesla konnte eine komplette Autogeneration lang Fahrzeuge der elektrischen Oberklasse ohne Konkurrenz verkaufen. Tesla konnte zweieinhalb Jahre lang Fahrzeuge der gehobenen elektrischen Mittelklasse ohne ernsthafte Konkurrenz verkaufen. Die meiste Zeit über gab es dabei in den USA üppige Steuergutschriften für jeden Tesla-Käufer und ebenso üppige Emissionsgutschriften, die Tesla verkaufen konnte. Dennoch gelang es Tesla in keinem einzigen Jahr, einen Gewinn zu erwirtschaften. Was Tesla jedoch hatte, war praktisch unbegrenzter Zugang zum Kapitalmarkt. Bei steigenden Kursen hatte das Unternehmen kein Problem, die eigenen Aktien in rauen Mengen unter’s Volk zu bringen. Zwischen 2010 und 2019 stieg die Zahl der ausgegebenen Aktien von 50 auf 177 Millionen – eine grandiose Verwässerung für langfristige Aktionäre.

Auch Kredit stand Tesla problemlos zur Verfügung, wenngleich der dafür aufzubringende Zinssatz schon immer deutlich höher war als bei anderen Autoherstellern. Am Ende hatte der Anleihemarkt stets deutlich stärker im Blick, welche Risiken Tesla für Anleger darstellt. All das hat sich 2020 geändert. Die Steuergutschrift in den USA lief für Tesla aus, während bis auf General Motors alle anderen Konkurrenten ihren Kunden weiterhin diesen vom Staat finanzierten Preisnachlass bieten können. Die Nachfrage nach Emissionsgutschriften sinkt in den USA, weil nun fast alle anderen Autohersteller eigene Elektroautos anbieten, um die staatlichen Vorgaben auch ohne den Einkauf von Emissionsrechten zu erfüllen.

Die Konkurrenz bietet immer mehr eigene Elektroautos an

Was dafür dazu kam, war eine große Modelloffensive der Konkurrenz, die Tesla die Kundschaft abgräbt. Wer heute ein Elektroauto mit großer Reichweite fahren will, kann unter vielen Angeboten wählen und landet nicht mehr zwangsläufig bei Tesla. Gerade in Europa zwingen die CO2-Vorgaben die Hersteller dazu, Elektroautos in hoher sechs- oder gar siebenstelliger Stückzahl zu verkaufen. Die drohenden Strafzahlungen im Falle eines Verfehlens der CO2-Vorgaben sind dabei so hoch, dass die Hersteller ihre Elektroautos notfalls auch mit bis zu 18.000 Euro Verlust verkaufen können und es wäre immer noch billiger, als die Strafen an die EU zu zahlen. In Norwegen, dem Elektroauto-Musterland, sehen wir bereits heute, wie Teslas Marktanteil kollabiert. Nicht nur der Marktanteil, auch die Stückzahlen sacken in sich zusammen. Audi konnte vom e-tron im 1. Quartal 2020 mehr Exemplare absetzen, als Tesla Motors von allen eigenen Fahrzeugmodellen zusammen seit dem 1. Oktober 2019. In drei Monaten schaffte Audi mit einem relativ teuren Modell, was Tesla mit drei Modellen, von denen eines deutlich günstiger ist als der Audi, in sechs Monaten nicht schaffte. Und noch ist die große Auslieferwelle der klassischen Fahrzeughersteller noch gar nicht angerollt.

Was sich für Tesla seit einigen Wochen auch schlagartig änderte, ist der leichte Zugang zum Kapitalmarkt. Der schaltete von rosa Wunderland um auf Panikmodus. Was jetzt gefragt ist, ist Sicherheit und kein Hochrisiko-Investment. Sicherlich wird Tesla noch eine Kapitalerhöhung durchführen können. Die Frage ist nur, zu welchen Bedingungen. Der Erfahrung nach sind Anleger in Börsencrashs wenig geneigt, Kapitalerhöhungen zu Phantasiebewertungen mitzumachen. 2008 sammelte Lehman Brothers 10 Milliarden US-Dollar frisches Kapital ein, während der Aktienkurs sich seit dem Hoch fünftelte. Kapital ist also auch im Crash bei Pleitekandidaten verfügbar, führt aber bei nachgebenden Kursen zu einer immer stärkeren Verwässerung. Immer mehr Aktien müssen ausgegeben werden, um die gleiche Summe zu erlösen. Damit schrumpft der Anteil von Altaktionären am Unternehmen, sofern sie nicht Geld nachschießen.

In einem halben Jahr dürfte das Geld bei Tesla knapp werden

Welche finanziellen Auswirkungen die Krise aktuell auf Tesla hat, ist noch nicht klar. Das volle Ausmaß dürfte erst im Juli feststehen, wenn die Zahlen für das zweite Quartal veröffentlicht werden. Eine erste Abschätzung erlaubt uns die Aussage des CEO von VW. VW verbrenne derzeit 2 Milliarden Euro pro Woche und der Konzern verkaufe außerhalb Chinas nichs mehr. Auch Tesla verkauft außerhalb Chinas kaum noch etwas. 2019 hatte VW Kosten pro Monat von 203,5 Milliarden Euro oder 3,9 Milliarden pro Woche. Die Kosten konnten also halbiert werden, während der Umsatz gleichzeitig praktisch verschwand.

Kann Tesla die Kosten auch halbieren, landen wir bei 200 Millionen US-Dollar pro Woche. Sofern die Wirtschaft nicht wieder hochgefahren wird, dürfte damit in knapp einem halben Jahr die Cashreserven erschöpft sein. Noch nicht berücksichtigt sind dabei die Ausgaben für den Bau einer Fabrik in Deutschland, für die Tesla sich noch keinerlei Finanzierung sicherte und für deren Produktionsoutput auch keine Nachfrage besteht.

Viel gravierender als der aktuelle Nachfrageeinbruch durch die Geschäftsschließungen, die nicht mehr mögliche Anmeldung von Fahrzeugen und die Unmöglichkeit der Auslieferung sind jedoch die mittelfristigen Folgen. In einer Wirtschaftskrise sinkt der Bedarf an teuren Luxusartikeln, wie sie selbst der günstigste Tesla noch immer darstellt. Der ist gut 30% teurer als der durchschnittliche Neuwagen in Deutschland. Bei sinkender Nachfrage wird sich Tesla wachsender Konkurrenz ausgesetzt sehen, wenige Monate, nachdem man die eigenen Produktionskapazitäten um ein Drittel erhöhte und den Bau einer Fabrik zur weiteren Steigerung um 25% startete.

Wenn diese Krise endet, wird es Tesla wahrscheinlich immer noch geben. Doch die Aktien, die werden womöglich nichts mehr wert sein. Denn in der Restrukturierung ist das Eigenkapital, die Aktien, das erste, was dran glauben muss.

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Bei Infineon gibt’s jetzt die nächste Abwärtsbewegung: Verkaufen! – Werbung

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Lieber Börsianer,

heute endete die Glückssträhne der Perma-Bullen am Aktienmarkt. Nach etlichen ausgesprochen positiven Tagen an der Börse gab es heute, wie von mir vor drei Tagen prognostiziert, den ersten ungewöhnlich negativen Tag. In den USA ist der Handel schon wieder auf dem besten Wege, nach der Limit-down Regel unterbrochen zu werden. Zeit also, nach ein paar Short-Kandidaten Ausschau zu halten, in die Sie einsteigen und die Position eng oberhalb wichtiger Widerstände absichern können. Zum Beispiel Infineon.

Die Aktie des Chipherstellers hat sich seit dem Hoch im Jahr 2018 schon fast halbiert. Am Tief lagen wir sogar schon beinahe bei einer Drittelung. Binnen weniger Tage erholte sich das Papier um mehr als 40%, scheiterte jedoch in der vergangenen Woche am Widerstand bei 14 Euro. Mit der heute gestarteten neuen Abverkaufsbewegung ist das eine hervorragende Chance, um unterhalb dieses Widerstands eine Short-Position aufzubauen.

Absichern so eng wie möglich, so weit entfernt wie nötig!

Absichern können Sie diese Position oberhalb des Widerstands, der derzeit keine 3% vom aktuellen Kurs entfernt ist. Ich empfehle Ihnen jedoch, den Stopp nicht zu eng zu setzen. Die durchschnittliche Tagesschwankung in den vergangenen zwei Handelswochen betrug bei Infineon volle 1,52 Euro oder mehr als 10% des aktuellen Kurses! Wenn Sie nicht Gefahr laufen wollen, bei einer durchschnittlichen Schwankung ausgestoppt zu werden, sollte der Stopp weiter als diese 1,52 Euro entfernt liegen. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Aktie jetzt noch einmal so weit über den Widerstand steigen könnte, ohne dass es sich um eine längerfristigere Aufwärtsbewegung handelt, ist meiner Ansicht nach…..

Täglich gratis! Lesen Sie diesen Artikel in ganzer Länge, und erhalten Sie auch alle meine folgenden Analysen regelmäßig und in voller Länge automatisch per e-mail. Sie müssen nur beim Klick an dieser Stelle ihre e-Mail Adresse angeben.

Mit Börsianer-Grüßen,
Thomas Kallwaß
Chefanalyst Profit Alarm

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Warum Uber und Lyft ihre Fahrer und Geschäftsgrundlagen verlieren könnten!

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Symbolbild für Uber und Lyft

Anfang März berichtete ich bereits über Uber, Lyft und andere Ride Sharing Dienste. Ich war damals der Ansicht, deren Lage würde sich verschlechtern, wenngleich es auch Stimmen gab, im Angesicht eines Ansteckungsrisikos in öffentlichen Verkehrsmitteln könnten diese Dienste profitieren. Nun zeigen erste Daten, dass sich die Lage für die Ridesharing-Dienste nicht aufhellte, sondern in der Tat verschlechterte. Für die chronisch defizitären Dienste kommt das zu einem denkbar ungünstigen Zeitpunkt.

Uber und Lyft sind zwar bereits an die Börse gegangen und haben damit rechtzeitig vor dem Ausbruch der Krise den Absprung geschafft. Anderen gehypten Unternehmen wie WeWork oder AirBNB geht es da schlechter. Sie haben es nicht mehr als öffentlich gehandelte Aktiengesellschaft an den Markt geschafft. Damit steht ihnen weniger Kapital sofort zur Verfügung und die Neuaufnahme von Kapital als Kredit oder Eigenkapital ist als nicht börsengehandeltes Unternehmen auch schwieriger.

Gewinne rücken bei Uber und Lyft in weite Ferne

Für Aktionäre waren Uber und Lyft jedoch keine Erfolgsgeschichten. Beide Aktien verloren seit dem Börsengang drastisch an Wert. Das mindert naturgemäß die Neigung der Aktionäre, noch einmal Kapital nachzuschießen. Gleichwohl sind Aktionäre in der Regel bereit, bei einem vernünftigen Sanierungsplan noch einmal Kapital ins Unternehmen zu stecken. Ob Uber und Lyft, die eigentlich für 2020 und 2021 zumindest einen non-GAAP-Gewinn ankündigten, so einen Plan jetzt vorlegen könnten, ist jedoch zweifelhaft. Denn beide Unternehmen sind schon vor der Krise massiv unprofitabel gewesen. Und die angekündigten Gewinne sollten nicht nach dem vorgeschriebenen Buchführungsstandard GAAP ermittelt werden. Beim non-GAAP-Gewinn können die Unternehmen beliebig Kosten heraus- und Umsätze hereinrechnen, Abschreibungen modifizieren… sprich alles tun, um einen Gewinn auszuweisen. Es gibt schließlich keine Regeln, nach denen ein nicht regelkonformer Gewinn zu berechnen sei.

Doch nun kommt das Coronavirus den ohnehin nicht sonderlich ambitionierten Plänen in den Weg. In den ersten drei Wochen im März sanken die durchschnittlichen Preise bei Uber und Lyft bereits um 21%. Nun können Preise auf zwei Wegen fallen. Das Angebot kann stärker steigen als die Nachfrage oder die Nachfrage stärker fallen als das Angebot. Wie auch immer: Keine der beiden Wege ist für die Ridesharing-Dienste positiv. Denn auf jeden Fall ist das Angebot jetzt geringer als die Nachfrage.

Die Ausgangsbeschränkungen gingen in den USA jedoch in der vergangenen Woche erst so richtig los. Wie Daten und Bilder zum Beispiel aus New York nahelegen, ist der Verkehr in vielen Metropolen inzwischen praktisch zum Erliegen gekommen. Es würde mich nicht wundern, wenn der Umsatzrückgang in der vierten Märzwoche nicht 21% beträgt wie der Preisrückgang, sondern eher auf 80% und mehr stiege. Davon geht auch die Investmentbank Morgan Stanley aus. Sie kalkuliert mit 60% bis 65% geringeren Umsätzen für die Ridesharing-Dienste im 2. Quartal. Und Morgan Stanley rechnet nicht mit einer V-förmigen, schnellen Erholung. Für 2020 sollen die Buchungen um 35% zurückgehen.

Irgendwann im kommenden Jahr ist bei Uber und Lyft das Geld womöglich alle

Mit Sicherheit werden die Unternehmen durch Massenentlassungen die Kosten massiv herunterfahren. Wie stark die Kosten gesenkt werden können, ist noch offen. Uber dürfte die Krise dabei deutlich besser durchstehen können als Lyft, denn Uber hatte Ende 2019 10,9 Milliarden US-Dollar Cash in der Bilanz. Gelingt es, die Verwaltungs- und Marketingkosten sowie die Kosten für die Fahrer um die gleichen 35% zu reduzieren, wie die Umsätze sinken, könnte Uber die enormen Entwicklungskosten von 4,8 Milliarden US-Dollar pro Jahr beibehalten und hätte am Jahresende immer noch genügend Geld, um ein weiteres halbes Jahr mit unveränderter Kostenstruktur weiterzuarbeiten. Die Forschungs- und Entwicklungskosten sollte Uber nicht allzu stark zurückfahren, um nicht die Story des schnell wachsenden Tech-Konzerns, der auf dem Weg zu selbstfahrenden Autos ist, zu zerstören.

Das deutlich kleinere Lyft hatte Ende 2019 2,85 Milliarden US-Dollar Cash. Bei gleichen Annahmen wie bei Uber würde das Unternehmen 2020 knapp 2,2 Milliarden US-Dollar davon verlieren und irgendwann kommenden März würde das Licht ausgehen.

Schlimmer noch als der Umsatzrückgang ist jedoch die drohende Pleite zahlloser Uber-Fahrer. Wer jetzt zahlungsunfähig wird und sein Auto verliert, steht nach der Krise nicht mehr als Fahrer zur Verfügung. Uber und Lyft haben weder angestellte Fahrer noch eigene Autos und sind darauf angewiesen, dass ein Heer Scheinselbständiger als Subunternehmer bereitsteht. Doch eine Armee nicht kreditwürdiger Fahrer ohne Auto kann nach der Krise nicht mehr für die Dienste arbeiten. Ein Angebotsschock mit nach oben schießenden Preisen wäre die Folge. Sind Uber und Lyfts Preise nicht mehr wettbewerbsfähig, wäre die Wachstumsstory dahin – und die hohen Unternehmensbewertungen, die die bis heute verlustträchtigen Geschäfte überhaupt erst ermöglichen, auch.

Uber lobbyiert daher bereits in den USA, damit der Staat die Pleite der ausgebeuteten Fahrer abwendet.

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