Warum Aktienrückkäufe oft nicht im Sinne der Aktionäre sind!

Aktienrückkäufe sind ein beliebtes Mittel, um überflüssige Cashbestände abzubauen. Doch warum sind sie ein beliebtes Mittel? Es gäbe schließlich für die Unternehmen diverse Möglichkeiten, Cashbestände zu nutzen. So könnten Investitionen für mehr Wachstum getätigt werden, Dividenden gezahlt oder Firmenübernahmen gestemmt werden. Und doch erreichten die Rückkäufe im 4. Quartal 2018 ein Rekordhoch und lagen auch 2019 nicht wesentlich darunter. Einen Vorteil müssen die Aktienrückkäufe also haben – doch der Vorteil liegt nicht auf Seiten der Aktienbesitzer, sondern des Managements.

Im 4. Quartal 2018 erreichte das annualisierte Volumen von Aktienrückkäufen der 500 im S&P 500 notierten Unternehmen das neue Allzeithoch von etwa 900 Milliarden US-Dollar. Seitdem gingen die Rückkäufe etwas zurück und lagen im 3. Quartal 2019 bei annualisiert etwa 700 Milliarden US-Dollar. Gleichzeitig wurden im vierten Quartal 2019 annualisiert 500 Milliarden US-Dollar Dividenden von den Unternehmen ausgeschüttet. Wäre das Geld für die Aktienrückkäufe in Dividenden geflossen, hätten sich die Anleger also über 1,2 Billionen US-Dollar Dividendenvolumen freuen können.

Aktienrückkäufe sind gleichbedeutend mit Ideenlosigkeit

Das Management von Unternehmen argumentiert gern, dass Aktienrückkäufe genauso gut seien wie Dividenden. Es sei eine von vielen Möglichkeiten, Geld den Aktionären zurückzugeben. Und sicherlich gibt es auch viele Aktionäre, gerade in den USA, die mit regelmäßigen Dividendeneinnahmen kalkulieren. Doch auch diese Anleger investieren ihr Kapital doch vor allem deshalb in Aktien, weil sie sich Kapitalzuwachs versprechen. Und zwar Kapitalzuwachs, den das Unternehmen für den Anleger erzielen soll. Das Management einer Aktiengesellschaft wird dafür bezahlt, für die Aktionäre eine Kapitalrendite zu erwirtschaften.

Nutzt also ein Unternehmen Cashbestände, um eigene Aktien zurückzukaufen, dann heißt das nichts anderes, als dass das Management keinerlei Ideen für zusätzliches Wachstum hat. Hätte das Management von zum Beispiel Apple Ideen, dann läge es auf der Hand, die Ideen zu verwirklichen und die enormen Cashbestände in Forschung & Entwicklung zu investieren, auf dass die Gewinne künftig umso kräftiger sprudeln mögen. Doch dem Management um Tim Cook mangelt es seit geraumer Zeit an Kreativität und so sind Dividenden und Aktienrückkäufe das einzige, was mit den hunderten Milliarden Cashbeständen passiert.

Kauft ein Unternehmen eigene Aktien, steigt temporär die Nachfrage nach den Papieren und damit tendenziell der Kurs. Aktionäre können sich also über zeitweilige Kursgewinne freuen. Das Problem ist nur, dass die Kurse auch genauso gut fallen können. Wer also nicht während des Aktienrückkaufs verkauft, hat wenig von der temporären Kurssteigerung. Das Unternehmen hat jedoch nach dem Aktienrückkauf weniger Cashbestände, die z.B. in einer Krise von Nutzen sein könnten. Bitter erleben das gerade die Aktionäre von Boeing. Der Konzern kaufte eigene Aktien zurück mit Geld, das jetzt dringend benötigt wird. Die Kursgewinne durch den Rückkauf haben sich längst in Luft aufgelöst. Der Konzern muss Kredite aufnehmen, die die künftigen Gewinne durch Zinszahlungen belasten.

Dass Aktienrückkäufe auch langfristig keinen Sinn machen, zeigt IBM

Einen theoretischen, dauerhaften Vorteil haben Aktionäre von einem Rückkauf, wenn die zurückgekauften Aktien vom Unternehmen vernichtet werden. Dann verteilen sich künftige Gewinne auf weniger Aktien und für Altaktionäre bleibt somit ein größeres Stück vom Gewinnkuchen übrig. Doch nicht jedes Unternehmen vernichtet zurückgekaufte Aktien. IBM tat es, und vernichtete trotzdem Wert für Aktionäre. IBM kaufte seit dem Jahr 2000 Aktien für 140 Milliarden US-Dollar zurück und hat die Zahl ausstehender Aktien dadurch fast halbiert. Trotzdem ist der Konzern an der Börse heute mit nur 127 Milliarden US-Dollar bewertet und damit deutlich günstiger als vor 20 Jahren. Der Effekt der Aktienrückkäufe ist also vollständig verpufft und 140 Milliarden US-Dollar im Prinzip verschwendet worden.

Doch das Management profitiert von den Rückkäufen. Denn praktisch alle Vorstände haben eine ergebnisabhängige Vergütung. Und das Ergebnis wird teilweise fast ausschließlich am kurzfristig bestimmten Aktienkurs gemessen. Bestes Beispiel dafür ist Teslas CEO Elon Musk. Der hat vom Aufsichtsrat ein Optionspaket im Wert von bis zu 56 Milliarden US-Dollar zugesagt bekommen. Was er dafür tun muss? Im Wesentlichen den Aktienkurs und Umsatz aufblasen und ein bestimmtes EBITDA erzielen. Was ein Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen für einen Wert haben soll bei einem massiv verschuldeten, kapitalintensiven Unternehmen mit teuren Produktionsstätten und damit hohen Abschreibungen? Niemand weiß es. Was wir aber wissen: In den ersten drei Quartalen 2019 machte das Unternehmen rund 1 Milliarde US-Dollar Verlust, wies gleichzeitig aber ein EBITDA von fast +1,1 Milliarden US-Dollar aus.

Was liegt also für ein Management, dessen Vergütung vom Aktienkurs abhängt, näher, als für ein paar Milliarden US-Dollar Unternehmensvermögen eigene Aktien zurückzukaufen, als dass der Aktienkurs bis zum Stichtag der eigenen Vergütung steigt? Ob der Aktionär langfristig etwas davon hat, spielt dabei gar keine Rolle.