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Warum sich Tesla nicht mit Wandelanleihen retten kann!

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Tesla Beispielfoto

Immer auf der Suche nach neuen Informationen, Theorien, Erklärungsmustern und Bewertungsmodellen stieß ich gestern in einem US-amerikanischen Diskussionsforum auf eine faszinierende Idee eines Tesla-Fans: Dank des Absicherungsgeschäfts, das Tesla im vergangenen Jahr für die neu emittierte Wandelanleihe abschloss, sei ein versteckter Milliardengewinn entstanden, den Tesla nur noch heben müsste. Und diese Gewinne seien wiederholbar, wenn CEO Elon Musk nur wolle und der Aktienkurs weiter steige. Was dieser Fan hier fand, war die Möglichkeit einer Kapitalerhöhung. Wahrlich disruptiv!

Wandelanleihen bringen die Zinskosten für Tesla nach unten

Was ist eine Wandelanleihe? Eine Wandelanleihe ist zunächst einmal eine klassische Anleihe, ein Kredit an ein Unternehmen, der verbrieft und an der Börse handelbar ist. Während der Laufzeit erhält der Käufer Zinsen und am Laufzeitende den Nennwert zurück. Um die Zinslast zu drücken, wurde diese klassische Anleihe jedoch noch um eine Kaufoption ergänzt, die das Papier für Anleger attraktiver machen soll. Zu einem vorher festgelegten Umtauschverhältnis kann der Anleger die Wandelanleihe in Aktien des ausgebenden Unternehmens tauschen. In der Regel ist die Umtauschmöglichkeit an einige Voraussetzungen gekoppelt. Das könnten zum Beispiel das Überschreiten einer bestimmten Kursschwelle oder das Halten eines Mindestkurses für eine bestimmte Zeit sein. Der Herausgeber der Anleihe spart so im Optimalfall nicht nur Zinsen, sondern auch die Tilgung der Anleihe am Laufzeitende. Die Zinsen betragen nur 2%. Rechnet man den Wert der Optionskomponente mit ein, liegen die realen Kosten jedoch bei 8,68%. Der Nachteil ist, dass beim Umtausch der Anleihe in Aktien eine Verwässerung der Anteile von Bestandsinvestoren erfolgt, da nach dem Umtausch mehr Aktien auf dem Markt wären.

Tesla handelte mehr mit Optionen als mit Wandelanleihen

Tesla (gestern kräftiger Absturz der Aktie) kümmert sich normalerweise wenig um die Verwässerung von Anteilen. Ende 2010, im Jahr des Börsengangs, gab es knappe 50 Millionen Aktien und neun Jahre später schon 179 Millionen. Doch bei dieser Neuemission einer Wandelanleihe kümmerte Tesla sich um die potenzielle Verwässerung. Die an die Anleihe angehangene Call-Option, die bei Ausübung den Umtausch der Anleihe in 3.2276 je 1.000 US-Dollar Nennwert ermöglicht, wurde gehedged. Tesla gab insgesamt 474 Millionen US-Dollar aus, um sich Call-Optionen zu kaufen, die den Bezug der schlimmstenfalls benötigten knapp 6 Millionen Aktien ermöglichen. 474 Millionen US-Dollar Absicherungskosten und 20 Millionen US-Dollar Transaktionskosten sind eine ganze Menge, um eine fünfjährige Wandelanleihe im Volumen von 1,84 Milliarden US-Dollar abzusichern.

Doch genau diese Absicherung ist nun in Augen der Fans eine Goldgrube. Denn die gekauften Call-Optionen haben jetzt natürlich einen enormen Wert angenommen. Bei einem Ausübungspreis von 309,83 US-Dollar haben die knapp 60.000 Calls zu je 100 Aktien jetzt also einen inneren Wert von 2,44 Milliarden US-Dollar. Nicht schlecht bei einem Kaufpreis von nur knappen 500 Millionen. Und ein hübscher Gewinn, den sich Tesla in die Bilanz schreiben kann.

Doch ist das wirklich ein Gewinn? Waren die Leute bei Tesla wirklich so clever? Und ist das vor allem ein wiederholbarer Gewinn, sofern Musk nur wolle und der Aktienkurs weiter steigt, wie der Fan behauptet? Nun, letzteres stimmt natürlich. Wenn Tesla weiter Calls kauft und der Kurs weiter steigt, dann ist das ein Gewinn. Doch clever ist es nicht. Auf steigende Kurse zu wetten und Gewinn zu machen, wenn man richtig lag, ist Glücksspiel und hat wenig mit dem Kerngeschäft eines Autoherstellers zu tun. Schlimmer noch: Läge Tesla nicht richtig und sollte der Aktienkurs nach dem Kauf von Calls nicht weiter steigen, dann hätte das Unternehmen die knappen Geldreserven verspielt und wäre der Pleite wieder ein Stück näher gekommen.

Den Buchgewinnen stehen Buchverluste in gleicher Höhe gegenüber

Im konkreten Fall jedoch ist überhaupt kein Gewinn entstanden. Tesla hat Calls in Form der Wandelanleihen verkauft und die gleichen Calls zur Absicherung wieder am Markt gekauft. Den Wert der verkauften Calls beziffert Tesla in der Bilanz mit 491 Millionen US-Dollar. Gleichzeitig gab Tesla 474 Millionen aus, um sich abzusichern. Ich erkenne darin keine Cleverness, sondern Geldverschwendung. Jeder US-Dollar, den die Absicherungsposition an Gewinn erzeugt, erzeugt die Wandelanleihe an virtuellen Verlust. Denn wird die Option der Wandelanleihe ausgeübt, müsste Tesla Aktien zu einem rechnerischen Preis von 309,83 US-Dollar liefern, während sie beim Verkauf zum Marktpreis 717 US-Dollar einbrächten.

Was die Fans hier entdeckten, ist keine garantierte Gelddruckmaschine (die verkauft Tesla nach Musks Aussage in Form von Solarzellen, die für Tesla selbst offensichtlich nicht genug Geld drucken, um sie wie versprochen auf der in der Wüste Nevadas gebaute Batteriefabrik zu installieren), sondern die segensreiche Wirkung einer Kapitalerhöhung. Würde Tesla zum heutigen Aktienkurs neue Aktien emittieren, zum Beispiel 6 Millionen Stück, flössen dem Unternehmen 4,3 Milliarden US-Dollar neues Kapital zu. Die Geldsorgen wären für ein, zwei Jahre vorbei und beim aktuellen Aktienkurs würde die kleine Verwässerung kaum jemand spüren. Wiederholbar wäre der Vorgang übrigens auch. Und von Shortsellern empfohlen wird es auch noch seit Jahren. Warum Tesla keine ordentliche Kapitalerhöhung durchführt, um sich und die eigenen Wachstumspläne auf Jahre hinaus zu finanzieren, ist uns Skeptikern ein Rätsel.

Teslas Absicherung wirkt nur in einem 300-Dollar-Fenster

Übrigens: Tesla hat bei der Wandelanleihe nicht nur Calls verkauft, dann anschließend die gleichen Calls am Markt wieder gekauft, sondern zu alledem auch noch weitere 60.000 Calls mit einem Strikepreis von 607,50 US-Dollar verkauft. De facto hat sich Tesla also gar nicht vollständig abgesichert, sondern nur im Bereich zwischen 309,83 und 607,50 US-Dollar. Zwar bekam Tesla für die verkauften Calls 174 Millionen, doch die Absicherung ist seit dem Überschreiten der 607,50 US-Dollar auch wieder dahin.

Damit haben die drei Optionsgeschäfte also folgende Wirkung für Tesla: +491 – 474 + 174 = 191 Millionen. 191 Millionen Umsatz hat Tesla durch die Optionsgeschäfte gemacht, muss aber schlimmstenfalls 6 Millionen Aktien zu einem Kurs von 607,50 US-Dollar liefern. Statt satte Gewinne zu erzielen, wie Fans suggerierten, begrenzte sich Tesla für 6 Millionen Aktien selbst auf einen maximalen Emissionserlös von 607,50 US-Dollar pro Aktie. Ich halte das für das Gegenteil von clever.

Ein Kommentar

Ein Kommentar

  1. Avatar

    PK

    6. Februar 2020 12:27 at 12:27

    übrigens erklärt das schon die Heftigkeit der Bewegungen.
    Denn wo ein Käufer von Calls ist, gibt es ja auch Verkäufer. Und da haben sicher einige naked verkauft weil sie sich eben nicht vorstellen konnten, daß der Kurs jemals da hin kommt.
    Tja, und dann kam es eben anders.
    Und alle mussten sich absichern durch entsprechende Käufe in der Aktie.
    Niemals, wirklich niemals sollte man naked Calls schreiben in der aktuellen Zeit.

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Das Coronavirus trifft Tesla an allen Fronten!

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Innenansicht eines E-Autos von Tesla - das Coronavirus wird zum Problem

Ich war immer davon überzeugt, dass Tesla in der nächsten großen Krise pleite gehen wird, sofern das Unternehmen nicht bis dahin gelernt haben sollte, dauerhaft profitabel zu arbeiten. Nun ist die nächste große Krise in Form des Coronavirus da und Tesla hat in den drei Jahren zuvor 862, 976 und 1.962 Millionen US-Dollar Verlust gemacht. 2020 brach der perfekte Sturm los, den Tesla in der aktuellen Form nicht überleben kann.

Selbst ohne Konkurrenz aber mit vielen Subventionen verdiente Tesla kein Geld

Tesla konnte eine komplette Autogeneration lang Fahrzeuge der elektrischen Oberklasse ohne Konkurrenz verkaufen. Tesla konnte zweieinhalb Jahre lang Fahrzeuge der gehobenen elektrischen Mittelklasse ohne ernsthafte Konkurrenz verkaufen. Die meiste Zeit über gab es dabei in den USA üppige Steuergutschriften für jeden Tesla-Käufer und ebenso üppige Emissionsgutschriften, die Tesla verkaufen konnte. Dennoch gelang es Tesla in keinem einzigen Jahr, einen Gewinn zu erwirtschaften. Was Tesla jedoch hatte, war praktisch unbegrenzter Zugang zum Kapitalmarkt. Bei steigenden Kursen hatte das Unternehmen kein Problem, die eigenen Aktien in rauen Mengen unter’s Volk zu bringen. Zwischen 2010 und 2019 stieg die Zahl der ausgegebenen Aktien von 50 auf 177 Millionen – eine grandiose Verwässerung für langfristige Aktionäre.

Auch Kredit stand Tesla problemlos zur Verfügung, wenngleich der dafür aufzubringende Zinssatz schon immer deutlich höher war als bei anderen Autoherstellern. Am Ende hatte der Anleihemarkt stets deutlich stärker im Blick, welche Risiken Tesla für Anleger darstellt. All das hat sich 2020 geändert. Die Steuergutschrift in den USA lief für Tesla aus, während bis auf General Motors alle anderen Konkurrenten ihren Kunden weiterhin diesen vom Staat finanzierten Preisnachlass bieten können. Die Nachfrage nach Emissionsgutschriften sinkt in den USA, weil nun fast alle anderen Autohersteller eigene Elektroautos anbieten, um die staatlichen Vorgaben auch ohne den Einkauf von Emissionsrechten zu erfüllen.

Die Konkurrenz bietet immer mehr eigene Elektroautos an

Was dafür dazu kam, war eine große Modelloffensive der Konkurrenz, die Tesla die Kundschaft abgräbt. Wer heute ein Elektroauto mit großer Reichweite fahren will, kann unter vielen Angeboten wählen und landet nicht mehr zwangsläufig bei Tesla. Gerade in Europa zwingen die CO2-Vorgaben die Hersteller dazu, Elektroautos in hoher sechs- oder gar siebenstelliger Stückzahl zu verkaufen. Die drohenden Strafzahlungen im Falle eines Verfehlens der CO2-Vorgaben sind dabei so hoch, dass die Hersteller ihre Elektroautos notfalls auch mit bis zu 18.000 Euro Verlust verkaufen können und es wäre immer noch billiger, als die Strafen an die EU zu zahlen. In Norwegen, dem Elektroauto-Musterland, sehen wir bereits heute, wie Teslas Marktanteil kollabiert. Nicht nur der Marktanteil, auch die Stückzahlen sacken in sich zusammen. Audi konnte vom e-tron im 1. Quartal 2020 mehr Exemplare absetzen, als Tesla Motors von allen eigenen Fahrzeugmodellen zusammen seit dem 1. Oktober 2019. In drei Monaten schaffte Audi mit einem relativ teuren Modell, was Tesla mit drei Modellen, von denen eines deutlich günstiger ist als der Audi, in sechs Monaten nicht schaffte. Und noch ist die große Auslieferwelle der klassischen Fahrzeughersteller noch gar nicht angerollt.

Was sich für Tesla seit einigen Wochen auch schlagartig änderte, ist der leichte Zugang zum Kapitalmarkt. Der schaltete von rosa Wunderland um auf Panikmodus. Was jetzt gefragt ist, ist Sicherheit und kein Hochrisiko-Investment. Sicherlich wird Tesla noch eine Kapitalerhöhung durchführen können. Die Frage ist nur, zu welchen Bedingungen. Der Erfahrung nach sind Anleger in Börsencrashs wenig geneigt, Kapitalerhöhungen zu Phantasiebewertungen mitzumachen. 2008 sammelte Lehman Brothers 10 Milliarden US-Dollar frisches Kapital ein, während der Aktienkurs sich seit dem Hoch fünftelte. Kapital ist also auch im Crash bei Pleitekandidaten verfügbar, führt aber bei nachgebenden Kursen zu einer immer stärkeren Verwässerung. Immer mehr Aktien müssen ausgegeben werden, um die gleiche Summe zu erlösen. Damit schrumpft der Anteil von Altaktionären am Unternehmen, sofern sie nicht Geld nachschießen.

In einem halben Jahr dürfte das Geld bei Tesla knapp werden

Welche finanziellen Auswirkungen die Krise aktuell auf Tesla hat, ist noch nicht klar. Das volle Ausmaß dürfte erst im Juli feststehen, wenn die Zahlen für das zweite Quartal veröffentlicht werden. Eine erste Abschätzung erlaubt uns die Aussage des CEO von VW. VW verbrenne derzeit 2 Milliarden Euro pro Woche und der Konzern verkaufe außerhalb Chinas nichs mehr. Auch Tesla verkauft außerhalb Chinas kaum noch etwas. 2019 hatte VW Kosten pro Monat von 203,5 Milliarden Euro oder 3,9 Milliarden pro Woche. Die Kosten konnten also halbiert werden, während der Umsatz gleichzeitig praktisch verschwand.

Kann Tesla die Kosten auch halbieren, landen wir bei 200 Millionen US-Dollar pro Woche. Sofern die Wirtschaft nicht wieder hochgefahren wird, dürfte damit in knapp einem halben Jahr die Cashreserven erschöpft sein. Noch nicht berücksichtigt sind dabei die Ausgaben für den Bau einer Fabrik in Deutschland, für die Tesla sich noch keinerlei Finanzierung sicherte und für deren Produktionsoutput auch keine Nachfrage besteht.

Viel gravierender als der aktuelle Nachfrageeinbruch durch die Geschäftsschließungen, die nicht mehr mögliche Anmeldung von Fahrzeugen und die Unmöglichkeit der Auslieferung sind jedoch die mittelfristigen Folgen. In einer Wirtschaftskrise sinkt der Bedarf an teuren Luxusartikeln, wie sie selbst der günstigste Tesla noch immer darstellt. Der ist gut 30% teurer als der durchschnittliche Neuwagen in Deutschland. Bei sinkender Nachfrage wird sich Tesla wachsender Konkurrenz ausgesetzt sehen, wenige Monate, nachdem man die eigenen Produktionskapazitäten um ein Drittel erhöhte und den Bau einer Fabrik zur weiteren Steigerung um 25% startete.

Wenn diese Krise endet, wird es Tesla wahrscheinlich immer noch geben. Doch die Aktien, die werden womöglich nichts mehr wert sein. Denn in der Restrukturierung ist das Eigenkapital, die Aktien, das erste, was dran glauben muss.

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Bei Infineon gibt’s jetzt die nächste Abwärtsbewegung: Verkaufen! – Werbung

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Lieber Börsianer,

heute endete die Glückssträhne der Perma-Bullen am Aktienmarkt. Nach etlichen ausgesprochen positiven Tagen an der Börse gab es heute, wie von mir vor drei Tagen prognostiziert, den ersten ungewöhnlich negativen Tag. In den USA ist der Handel schon wieder auf dem besten Wege, nach der Limit-down Regel unterbrochen zu werden. Zeit also, nach ein paar Short-Kandidaten Ausschau zu halten, in die Sie einsteigen und die Position eng oberhalb wichtiger Widerstände absichern können. Zum Beispiel Infineon.

Die Aktie des Chipherstellers hat sich seit dem Hoch im Jahr 2018 schon fast halbiert. Am Tief lagen wir sogar schon beinahe bei einer Drittelung. Binnen weniger Tage erholte sich das Papier um mehr als 40%, scheiterte jedoch in der vergangenen Woche am Widerstand bei 14 Euro. Mit der heute gestarteten neuen Abverkaufsbewegung ist das eine hervorragende Chance, um unterhalb dieses Widerstands eine Short-Position aufzubauen.

Absichern so eng wie möglich, so weit entfernt wie nötig!

Absichern können Sie diese Position oberhalb des Widerstands, der derzeit keine 3% vom aktuellen Kurs entfernt ist. Ich empfehle Ihnen jedoch, den Stopp nicht zu eng zu setzen. Die durchschnittliche Tagesschwankung in den vergangenen zwei Handelswochen betrug bei Infineon volle 1,52 Euro oder mehr als 10% des aktuellen Kurses! Wenn Sie nicht Gefahr laufen wollen, bei einer durchschnittlichen Schwankung ausgestoppt zu werden, sollte der Stopp weiter als diese 1,52 Euro entfernt liegen. Die Wahrscheinlichkeit, dass die Aktie jetzt noch einmal so weit über den Widerstand steigen könnte, ohne dass es sich um eine längerfristigere Aufwärtsbewegung handelt, ist meiner Ansicht nach…..

Täglich gratis! Lesen Sie diesen Artikel in ganzer Länge, und erhalten Sie auch alle meine folgenden Analysen regelmäßig und in voller Länge automatisch per e-mail. Sie müssen nur beim Klick an dieser Stelle ihre e-Mail Adresse angeben.

Mit Börsianer-Grüßen,
Thomas Kallwaß
Chefanalyst Profit Alarm

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Warum Uber und Lyft ihre Fahrer und Geschäftsgrundlagen verlieren könnten!

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Symbolbild für Uber und Lyft

Anfang März berichtete ich bereits über Uber, Lyft und andere Ride Sharing Dienste. Ich war damals der Ansicht, deren Lage würde sich verschlechtern, wenngleich es auch Stimmen gab, im Angesicht eines Ansteckungsrisikos in öffentlichen Verkehrsmitteln könnten diese Dienste profitieren. Nun zeigen erste Daten, dass sich die Lage für die Ridesharing-Dienste nicht aufhellte, sondern in der Tat verschlechterte. Für die chronisch defizitären Dienste kommt das zu einem denkbar ungünstigen Zeitpunkt.

Uber und Lyft sind zwar bereits an die Börse gegangen und haben damit rechtzeitig vor dem Ausbruch der Krise den Absprung geschafft. Anderen gehypten Unternehmen wie WeWork oder AirBNB geht es da schlechter. Sie haben es nicht mehr als öffentlich gehandelte Aktiengesellschaft an den Markt geschafft. Damit steht ihnen weniger Kapital sofort zur Verfügung und die Neuaufnahme von Kapital als Kredit oder Eigenkapital ist als nicht börsengehandeltes Unternehmen auch schwieriger.

Gewinne rücken bei Uber und Lyft in weite Ferne

Für Aktionäre waren Uber und Lyft jedoch keine Erfolgsgeschichten. Beide Aktien verloren seit dem Börsengang drastisch an Wert. Das mindert naturgemäß die Neigung der Aktionäre, noch einmal Kapital nachzuschießen. Gleichwohl sind Aktionäre in der Regel bereit, bei einem vernünftigen Sanierungsplan noch einmal Kapital ins Unternehmen zu stecken. Ob Uber und Lyft, die eigentlich für 2020 und 2021 zumindest einen non-GAAP-Gewinn ankündigten, so einen Plan jetzt vorlegen könnten, ist jedoch zweifelhaft. Denn beide Unternehmen sind schon vor der Krise massiv unprofitabel gewesen. Und die angekündigten Gewinne sollten nicht nach dem vorgeschriebenen Buchführungsstandard GAAP ermittelt werden. Beim non-GAAP-Gewinn können die Unternehmen beliebig Kosten heraus- und Umsätze hereinrechnen, Abschreibungen modifizieren… sprich alles tun, um einen Gewinn auszuweisen. Es gibt schließlich keine Regeln, nach denen ein nicht regelkonformer Gewinn zu berechnen sei.

Doch nun kommt das Coronavirus den ohnehin nicht sonderlich ambitionierten Plänen in den Weg. In den ersten drei Wochen im März sanken die durchschnittlichen Preise bei Uber und Lyft bereits um 21%. Nun können Preise auf zwei Wegen fallen. Das Angebot kann stärker steigen als die Nachfrage oder die Nachfrage stärker fallen als das Angebot. Wie auch immer: Keine der beiden Wege ist für die Ridesharing-Dienste positiv. Denn auf jeden Fall ist das Angebot jetzt geringer als die Nachfrage.

Die Ausgangsbeschränkungen gingen in den USA jedoch in der vergangenen Woche erst so richtig los. Wie Daten und Bilder zum Beispiel aus New York nahelegen, ist der Verkehr in vielen Metropolen inzwischen praktisch zum Erliegen gekommen. Es würde mich nicht wundern, wenn der Umsatzrückgang in der vierten Märzwoche nicht 21% beträgt wie der Preisrückgang, sondern eher auf 80% und mehr stiege. Davon geht auch die Investmentbank Morgan Stanley aus. Sie kalkuliert mit 60% bis 65% geringeren Umsätzen für die Ridesharing-Dienste im 2. Quartal. Und Morgan Stanley rechnet nicht mit einer V-förmigen, schnellen Erholung. Für 2020 sollen die Buchungen um 35% zurückgehen.

Irgendwann im kommenden Jahr ist bei Uber und Lyft das Geld womöglich alle

Mit Sicherheit werden die Unternehmen durch Massenentlassungen die Kosten massiv herunterfahren. Wie stark die Kosten gesenkt werden können, ist noch offen. Uber dürfte die Krise dabei deutlich besser durchstehen können als Lyft, denn Uber hatte Ende 2019 10,9 Milliarden US-Dollar Cash in der Bilanz. Gelingt es, die Verwaltungs- und Marketingkosten sowie die Kosten für die Fahrer um die gleichen 35% zu reduzieren, wie die Umsätze sinken, könnte Uber die enormen Entwicklungskosten von 4,8 Milliarden US-Dollar pro Jahr beibehalten und hätte am Jahresende immer noch genügend Geld, um ein weiteres halbes Jahr mit unveränderter Kostenstruktur weiterzuarbeiten. Die Forschungs- und Entwicklungskosten sollte Uber nicht allzu stark zurückfahren, um nicht die Story des schnell wachsenden Tech-Konzerns, der auf dem Weg zu selbstfahrenden Autos ist, zu zerstören.

Das deutlich kleinere Lyft hatte Ende 2019 2,85 Milliarden US-Dollar Cash. Bei gleichen Annahmen wie bei Uber würde das Unternehmen 2020 knapp 2,2 Milliarden US-Dollar davon verlieren und irgendwann kommenden März würde das Licht ausgehen.

Schlimmer noch als der Umsatzrückgang ist jedoch die drohende Pleite zahlloser Uber-Fahrer. Wer jetzt zahlungsunfähig wird und sein Auto verliert, steht nach der Krise nicht mehr als Fahrer zur Verfügung. Uber und Lyft haben weder angestellte Fahrer noch eigene Autos und sind darauf angewiesen, dass ein Heer Scheinselbständiger als Subunternehmer bereitsteht. Doch eine Armee nicht kreditwürdiger Fahrer ohne Auto kann nach der Krise nicht mehr für die Dienste arbeiten. Ein Angebotsschock mit nach oben schießenden Preisen wäre die Folge. Sind Uber und Lyfts Preise nicht mehr wettbewerbsfähig, wäre die Wachstumsstory dahin – und die hohen Unternehmensbewertungen, die die bis heute verlustträchtigen Geschäfte überhaupt erst ermöglichen, auch.

Uber lobbyiert daher bereits in den USA, damit der Staat die Pleite der ausgebeuteten Fahrer abwendet.

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