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Wirkung der EZB-Anleihekäufe “nicht bewiesen” – Chefvolkswirt warnt vor Teufelskreis

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Die Ökonomen Adam Elbourne und Kan Ji arbeiten für das niederländische Wirtschaftsministerium. Sie haben gestern eine Studie veröffentlicht. Demnach soll es bis dato keinen Beweis dafür geben, dass das gigantische Anleihekaufprogramm der EZB “QE” (immerhin 2,6 Billionen Euro Volumen) einen nachweisbaren Effekt auf die Volkswirtschaft der Eurozone hatte.

Tja, Mario Draghi behauptet (wie sollte es bei der Summe auch anders sein) natürlich seit Monaten und Jahren das Gegenteil. Die beiden Autoren der Studie sagen, dass vorige Schlussfolgerungen anderer Experten über eine Stabilisierung der Eurozone dank des QE bisher nicht bewiesen seien. In bisherigen Studien sei als eine der Datengrößen immer die stark gewachsene Bilanzsumme der EZB genutzt worden.

Die Autoren haben die Bilanzsumme durch andere zufällig ausgesuchte Datengrößen ersetzt, um zu schauen, ob die Bilanzsumme etwas taugt um die Wirksamkeit des QE zu belegen. Obwohl sie falsche Zahlen eingetragen hatten, seien die Ergebnisse ziemlich ähnlich gewesen, als wenn sie weiterhin die Bilanzsumme der EZB verwendet hätten. Daraus schlussfolgerten sie, dass bisherige Berechnungen keinen Effekt des QE nachweisen konnten. Sie betonen dabei, dass es nur darum gehe, dass bisherige Rechenmodelle keinen Nachweis für einen Effekt erbringen konnten. Das heiße aber nicht, dass es nicht doch einen Effekt geben könne.

EZB-Chefvolkswirt Praet zur aktuellen wirtschaftlichen Lage in der Eurozone

EZB-Chefvolkswirt Peter Praet spricht heute davon, dass die Wirtschaft in der Eurozone nicht weit entfernt von einem Teufelskreis sei. Damit meint er, dass sich die momentan schlechter gewordene Stimmung immer mehr auf die Realwirtschaft auswirke. Denn zuletzt seien vor allem Industriedaten deutlich schlechter ausgefallen (wir verweisen da nur auf die desaströsen Daten aus Italien). Das wirtschaftliche Klima verändere sich nicht vorübergehend, sondern fundamental.

Dazu würden der Brexit, der Handelskrieg und andere Unsicherheiten beitragen. Man sei jetzt noch nicht im Teufelskreis, aber kurz davor. Also, so möchten wir fragen: Lasst uns alle für bessere Laune sorgen, damit aus der schlechten Stimmung kein echtes Problem entsteht? Soll es das im Klartext bedeuten? Auf jeden Fall klingt das nicht so, als hätte es die EZB besonders eilig mit der Zinswende in Euroland. Darauf hatte Praet schon vorgestern hingewiesen, als er sagte dieses Jahr werde es wohl nichts mehr mit höheren Zinsen.

EZB-Zentrale
EZB-Zentrale in Frankfurt. Foto: Kiefer CC BY-SA 2.0

2 Kommentare

2 Comments

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    Beobachter

    20. Februar 2019 17:04 at 17:04

    Wie gut diese Anleihenkäufe waren oder nicht kann man ja streiten. Eines ist sicher ,dieses Medikament hat
    langfristig tödliche Nebenwirkungen. Dies sollte man klar u.öfter kommunizieren.
    Der bejubelte Gewinn des Staates mit Geldaufnahme mit Negativzinsen u.Millionengewinnen wird auf der andern Seite einem Anleger ( Rentenkasse u.s.w.) fehlen.

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    Bundessuperminister für Optimismus uns Schönfärberei

    20. Februar 2019 17:56 at 17:56

    Wieso spricht die Redaktion in ihren Artikeln ständig von einem gigantischen Anleihekaufprogramm der EZB „QE“? Will hier keiner verstehen, dass es keine Geldfluten und Liquidiätsspritzen in ungewöhnlichem Ausmaß gab? Wurde uns das nicht ausführlich und sachlich von unseren besten Fachleuten, Wissenschaftlern, Volkswirten und Statistikern in den letzten Tagen dargelegt und bewiesen?

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Warum Ihnen bei der privaten Altersvorsorge schwere Verluste drohen!

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Die Private Altersvorsorge steht vor Problemen

Die OECD hat eine interessante Studie zum Thema Unternehmensanleihen herausgegeben. Ein Thema, das fast alle Menschen angeht, vor allem wegen der privaten Altersvorsorge. Aber merken tun es kaum jemand. Denn schließlich investieren alle Versicherungen und Pensionsfonds in Anleihen. Diese Anlagegattung ist nicht nur das Fundament der privaten Altersvorsorge – es IST die private Altersvorsorge. Leider beginnt das gesamte Gebäude morsch zu werden. Die Qualität der am Markt verfügbaren Anleihen nahm im Laufe der vergangenen Jahre signifikant ab und sie dürfte im Angesicht der Coronakrise die größten Einbußen noch vor sich haben. Mit abnehmender Qualität steigt jedoch das Verlustrisiko, womit die Altersvorsorge der Sparer in Gefahr ist.

Die Studie bezieht sich auf einen Teilmarkt der Anleihen, nämlich Unternehmensanleihen außerhalb des Finanzsektors. Dieser Markt umfasste Ende 2019 immerhin 13,5 Billionen US-Dollar weltweit. Der größte Teil dieses Schuldenbergs entstand erst nach 2008. Allein 2019 nahmen die Unternehmen 2,1 Billionen US-Dollar zusätzliche Schulden auf.

Schlechtere Bonität, längere Laufzeit, mehr Schulden – so startet die Unternehmenswelt in die Krise

Im Gegensatz zu früheren Kreditzyklen weist der Markt dieses Mal einige Besonderheiten auf. Die Bonität der Unternehmen ist schlechter, es gibt größere Zahlungsverpflichtungen denn je, längere Laufzeiten und weniger Schutz für die Anleger als in früheren Zyklen. Mehr Schulden längerer Laufzeit bei geringer Bonität und weniger Schutz bedeutet, dass Verluste für Anleger in der größten Wirtschaftskrise seit mindestens 90 Jahren nicht nur wahrscheinlich sind, sondern sicher. Und sie werden vermutlich größer ausfallen als während der Finanzkrise 2008. Untersucht wurden dabei mehr als 92.000 verschiedene Wertpapiere aus 114 Ländern.

Für Unternehmen ist das von Ratingagenturen vergebene Bonitätsrating sehr wichtig. Denn die meisten institutionellen Anleger dürfen nicht in Junkbonds investieren, also in Anleihen mit einem Bonitätsrating schlechter als BBB (hier finden Sie eine gut erklärte Tabelle mit einer Übersicht der Ratingstufen). Rutscht ein Unternehmen in den Junkbereich, also Schrott, verliert es den Zugang zu den meisten Anlegern und wird in der Folge deutlich höhere Zinsen zahlen müssen und eventuell trotzdem weniger Kredit bekommen als zuvor. Das Rating hängt weitestgehend davon ab, wie die Ratingagentur die Rückzahlungswahrscheinlichkeit einschätzt. Niedrige Zinsen bedeuten, dass ein Unternehmen mehr Schulden aufnehmen kann, ohne dass die Rückzahlungswahrscheinlichkeit sinkt. Warum das für Ihre Altersvorsorge zum Problem wird, dazu kommen wir gleich noch. Dieser Mechanismus wurde in den vergangenen Jahren ausgenutzt, um Unternehmen mit Krediten zu überladen. Sei es, um andere Unternehmen zu kaufen, sei es, um eigene Aktien zurückzukaufen, sei es, um auch einmal Investitionen ins Kerngeschäft zu tätigen.

Eine Abwertung setzt eine Abwärtsspirale für die Unternehmen in Gang

Größere Schulden werden dann zu einem Problem, wenn die Zinsen wieder steigen sollten und fällige Kredite nicht aus dem Cashflow des laufenden Geschäfts bedient werden können, sondern mit neu aufgenommenen Krediten getilgt werden müssen. Die neuen Kredite sind dann auf einmal deutlich teurer als die alten, abzuzahlenden. Im schlimmsten Fall scheitert die Refinanzierung, weil der Kapitalmarkt entweder die Schuldentragfähigkeit bei höheren Zinsen negativer einschätzt oder weil eine Refinanzierung ausgerechnet während einer Börsenkrise stattfinden muss, in der Anleger Risiko avers agieren und nur Schuldnern bester Bonität trauen. Ein weiteres Problem tut sich dadurch auf, dass die durchschnittliche Laufzeit einer Unternehmensanleihe von neun auf zwölf Jahre stieg. Die Nachfrage nach länger laufenden Anleihen ist umso geringer, je niedriger die Bonität eines Unternehmens eingeschätzt wird. Es ist in den meisten Fällen von Schuldnern schlechter Bonität wahrscheinlicher, dass eine Anleihe in einem Jahr als in zwölf getilgt wird.

Werden die Anleihen eines Unternehmens auf Junkbonds-Niveau herabgestuft, müssen die meisten institutionellen Anleger verkaufen. Das lässt die Preise für die Anleihen sinken. Da die Rendite invers mit dem Preis gekoppelt ist, geht die Rendite automatisch nach oben. Die Zinsen neu herausgegebener Anleihen orientieren sich an der Rendite bereits auf dem Markt verfügbarer Anleihen gleicher Laufzeit. Also steigt auch der Zinssatz für neue Anleihen. Da auf dem Junkbonds-Markt wenig Nachfrage nach den durchschnittlich lang laufenden Anleihen besteht, wird der Zinssatz bei einem Downgrade wahrscheinlich überproportional steigen.

Der Markt kann weitreichende Abwertungen nicht verkraften

Seit 2010 waren durchschnittlich 20% aller ausstehenden Unternehmensanleihen Junkbonds. 2019 hingen waren es bereits 25%. Und 51% aller 2019 neu herausgegebenen Anleihen hatten ein BBB-Rating, also die letzte Stufe vor einem Junkbonds. Im schlimmsten Fall, wenn aufgrund der Corona-bedingten Wirtschaftskrise weitreichende Downgrades durchgeführt werden, müsste sich also der Markt für Junkbonds (hier dazu ein Artikel über die EZB) schlagartig verdreifachen. Die Folgen wären eine akute Kreditklemme für die meisten Unternehmen und traumhafte Zinskonditionen für die wenigen verbliebenen Emittenten von Anleihen guter Bonität. Denn alle institutionellen Anleger, die gezwungen sind, in Investment-Grade Anleihen zu investieren, würden sich um die verbliebenen 25% streiten. Den Besitzern der jetzt noch mit BBB bewerteten Anleihen, also ETFs, Versicherungen, Pensionsfonds, drohen erst schwere Kursverluste bei den herabgestuften Anleihen und dann Niedrig- oder sogar Negativzinsen beim Kauf der wenigen verbliebenen Anleihen mit Investment-Grade Rating. So wirkt sich diese Gemengelage negativ auf Ihre private Altersvorsorge aus, und Sie merken es kaum, weil Details von außen nicht erkennbar sind.

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Lagarde stellt klar: Deutschland hat nichts zu melden bei der Bundesbank!

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Christine Lagarde kommt aktuell mit ganz klaren Aussagen übe die Bundesbank daher! Aber erst mal ein kleiner Schritt zurück. Es war der Paukenschlag am 5. Mai. Das höchste deutsche Gericht in Karlsruhe urteilte, dass die Anleihekäufe der EZB, an denen die Bundesbank als Teil des “Eurosystems” mitwirkt, teilweise verfassungswidrig sind. Bundesregierung und Bundestag hätten die Käufe nicht geprüft. Es müsse nachgebessert und erklärt werden, dass die negativen Auswirkungen der Käufe im Rahmen bleiben usw. Tja, und was macht die EZB? Bemüht sie sich um Transparenz oder Aufklärung im Nachgang des Urteils? Nein, ganz im Gegenteil. Man beruft sich darauf, dass nur der Europäische Gerichtshof (EuGH) für die EZB zuständig sei, und von daher hat natürlich folgerichtig ein deutsches Gericht gar keine Kompetenz über die EZB zu urteilen?

Lagarde nimmt klar Stellung zum Status der Bundesbank

Bereits am Freitag berichtete SPON darüber, dass die EZB vorhabe das Urteil aus Karlsruhe zu ignorieren. In ganz aktuellen Interviews (hier in voller Länge) zeigt EZB-Chefin Christine Lagarde die Marschroute. Die Bundesbank ist Teil des Eurosytems, weisungsgebunden an das was die EZB sagt. Und der deutsche Staat habe keinerlei Zugriff auf die Entscheidungen der Bundesbank, die aus deutscher Sicht gesehen völlig autark handele. Also auch außerhalb der deutschen Gerichtsbarkeit? So darf man die folgenden Aussagen von Christine Lagarde wohl verstehen, auch wenn sie Karlsruhe nicht erwähnt. Wir drucken hier die entscheidenden Fragen und Antworten ab. Im Wortlaut:

Aber wie wird sich die Bundesbank unter diesen Bedingungen positionieren, wird sie sich an den EZB-Programmen beteiligen oder nicht?

Nach dem Vertrag müssen alle nationalen Zentralbanken in vollem Umfang an den Entscheidungen und der Durchführung der Geldpolitik des Euro-Währungsgebiets teilnehmen.

Hat die Bundesbank einen Bewertungsspielraum?

Jede nationale Zentralbank in der Eurozone ist unabhängig und darf keine Anweisungen von Regierungen entgegennehmen. Dies ist in den Verträgen festgeschrieben.

Aber was ist Ihre Rolle als EZB in diesem Konflikt?

Meine Überzeugung ist klar. Die EZB wurde von den EU-Mitgliedstaaten bei der Ausarbeitung und Ratifizierung des Vertrags mit einem Mandat ausgestattet. Die EZB untersteht der Rechtsprechung des Gerichtshofs der Europäischen Union. Wir werden weiterhin dem Europäischen Parlament gegenüber verantwortlich sein und den europäischen Bürgern unsere Entscheidungen erklären.

EZB-Chefin Christine Lagarde nimmt klar Stellung zum Thema Bundesbank
EZB-Chefin Christine Lagarde. Foto: Brinacor CC BY-SA 4.0

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Nach Karlsruhe: EZB macht weiter, Merkel erachtet Problem als “heilbar”

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Wir erinnern uns. Letzte Woche urteilte das Bundesverfassungsgericht, dass die Anleihekäufe der EZB teilweise gegen das deutsche Grundgesetz verstoßen. Denn Bundesregierung und Bundestag hätten die Anleihekäufe der EZB nicht geprüft. Nun hat die EZB drei Monate Zeit um argumentativ nachzuliefern. Sie muss aufzeigen, dass die mit dem PSPP (Anleihekaufprogramm) angestrebten währungspolitischen Ziele nicht außer Verhältnis zu den damit verbundenen wirtschafts- und fiskalpolitischen Auswirkungen stehen. Wenn die EZB das nicht schafft, muss die Bundesbank ihre Anleihekäufe (als Teil des Eurosystems) abbrechen, so das höchste deutsche Gericht.

Die EZB macht weiter

Und die EZB? Die bleibt entspannt. Aktuell sagt die deutsche EZB-Direktorin Isabel Schnabel, dass die EZB ihre Wertpapierkäufe ganz normal fortsetze. Dies geschehe im Einklang mit dem Mandat der Notenbank. Auch sagt sie, dass nur der Europäische Gerichtshof (EuGH) zuständig für die EZB und ihr Handeln sei. So habe er 2018 entschieden, dass das PSPP legal sei (hier alle aktuellen Aussagen von Isabel Schnabel).

Merkel sieht Problem als “heilbar” an

Laut aktuellen Berichten (siehe hier) erwartet Bundeskanzlerin Angela Merkel eine “kluge” Antwort auf das EZB-Urteil des Bundesverfassungsgerichts. Das klingt ja noch halbwegs harmlos. Nach dem Motto “Hauptsache die Anleihekäufe gehen weiter”? Das Urteil sei von großer Bedeutung. Auch sei es verständlich, wenn die EU-Kommission deutlich mache, dass nationale Gerichte den Europäischen Gerichtshof (EuGH) nicht infrage stellen könnten. Ohhh, möchten wir erwähnen. Das klingt aber so, als sei ihr das Urteil aus Karlsruhe doch einfach nur lästig. Stimmt Karlsruhe gegen das, was aktuell in der Krise als zwingend notwendig erscheint, dann ist Karlsruhe lästig? Auch hört man von Angela Merkel, dass es heikel sei, dass andere nationale EU-Regierungen wie zum Beispiel in Polen das Urteil der höchsten deutschen Richter begrüßt hätten. Es ist einfach unfassbar, wenn die folgende Wortwahl denn wirklich zutreffen sollte. Das Problem, das nun durch das EZB-Urteil entstanden ist, soll laut Aussagen von Angela Merkel “heilbar” sein. Wie bitte? Unfassbar! Ist also ein nicht in den Kram passendes Urteil der höchsten deutschen Richter eine Art Krankheit, die man durch eine schlaue Antwort “heilen” kann?

Aktuell hört man beispielsweise aus dem Bundesfinanzministerium, dass Deutschland dem Gerichtsurteil aus Karlsruhe nachkommen werde. Tja, was wird passieren? Wir vermuten mal. Es wird wunderschöne Begründungen geben, warum die Anleihekäufe der EZB eben doch “im Verhältnis zu den damit verbundenen wirtschafts- und fiskalpolitischen Auswirkungen” stehen. Und dann wird die Bundesbank weiter am Kaufprogramm mitwirken. Jede Wette, oder?

EU-Kommission mit Statement zum EZB-Urteil

Und Ursula von der Leyen als Präsidentin der EU-Kommission? Die hat eine klare Meinung. Dass Karlsruhe sich auf die Bundesbank als deutsche Institution bezog? Kein Wort dazu. Die Bundesbank wird offenbar nur noch als integraler Bestandteil des Eurosystems betrachtet, womit Deutschland auf sie keinen rechtlichen Einfluss mehr hat? Zitat EU-Kommission zum EZB-Urteil:

Kommissionspräsidentin Ursula von der Leyen hat nach dem jüngsten Urteil des Bundesverfassungsgerichts zum Staatsanleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank an den Vorrang von EU-Recht vor nationalem Recht erinnert. „Das letzte Wort zu EU-Recht wird immer in Luxemburg gesprochen. Nirgendwo sonst. Die Aufgabe der Europäischen Kommission ist es, die Funktionsfähigkeit des Eurosystems und des Rechtssystems der Union sicherzustellen“, so Kommissionspräsidentin von der Leyen in einer gestern (Sonntag) veröffentlichten Erklärung. „Wir analysieren derzeit das Urteil des Bundesverfassungsgerichts im Detail. Und wir prüfen mögliche nächste Schritte, welche auch die Option von Vertragsverletzungsverfahren umfassen könnten.“

In der Erklärung von Präsidentin Ursula von der Leyen heißt es weiter:

„Das jüngste Urteil des deutschen Bundesverfassungsgerichts hat zwei Angelegenheiten der Europäischen Union in den Blickpunkt gerückt: das Eurosystem und das europäische Rechtssystem.

Wir haben die klare Stellungnahme des Europäischen Gerichtshofs vom 8. Mai genau zur Kenntnis genommen.

In gleicher Weise hält die Europäische Kommission drei Grundprinzipien hoch: dass die Währungspolitik der Union eine Angelegenheit der ausschließlichen Zuständigkeit der Union ist; dass EU-Recht Vorrang vor nationalem Recht hat; und dass Urteile der Europäischen Gerichtshofs für alle nationalen Gerichte bindend sind.“

Kommissionspräsidentin von der Leyen betonte abschließend, die Europäische Union sei eine Werte- und Rechtsgemeinschaft, die jederzeit gewahrt und verteidigt werden müsse. „Das ist, was uns zusammenhält. Das ist, wofür wir einstehen.“

Angela Merkel über das EZB-Urteil
Angela Merkel. Foto: kremlin.ru CC BY 4.0

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