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Zinsen – die unmissverständliche Botschaft des Anleihemarktes

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Nachdem die Zinsen im Zuge der Rallye an den Aktienmärkten kurz nach oben drehten und sich die Zinsstrukturkurve etwas versteilerte, dreht sich diese Entwicklung nun wieder um. Dahinter steckt eine klare Botschaft des Anleihemarktes.

Fehlausbruch bei den Zinsen

Zunächst sah es so aus, als würde die Euphorie am Aktienmarkt nachhaltig Liquidität aus den Rentenmärkten absaugen und zu steigenden Renditen am langen Ende der Zinsstrukturkurve führen. Dies hätte für alle Dollarschuldner weltweit eine zusätzliche finanzielle Belastung bedeutet.

Doch diese Befürchtungen waren unbegründet. Nachdem der Benchmarkt-Zins für zehnjährige US-Staatsanleihen Anfang November aus seinem Abwärtstrend nach oben ausbrach, wurden schnell Renditen von in der Spitze 1,97 Prozent erreicht, nach dem sie noch zwei Monate zuvor bei 1,43 Prozent ein neues zyklisches Tief ausbildeten.

Doch anschließend drehte der Markt in Anbetracht der enttäuschenden realwirtschaftlichen Daten aus den USA wieder nach unten und befindet sich jetzt wieder klar im Abwärtstrend. Die aktuelle Rendite liegt mit 1,74 Prozent bereits 23 Basispunkte unter dem Peak vom 7. November. Das bisherige Allzeittief bei den Zinsen für zehnjährige US-Staatsanleihen wurde übrigens am 6. Juli 2016 bei einem Niveau von 1,32 Prozent erreicht.

Zinsen für zehnjährige US-Staatsanleihen

Zinsen bleiben langfristig klar im Abwärtstrend

Der langfristige Abwärtstrend bei den US-Zinsen ist nach wie vor voll in Takt. In der längeren Zeitperiode ist der jüngste Renditeanstieg im folgenden Chart kaum erkennbar. Zu groß ist die Abhängigkeit auch der US-Volkswirtschaft von sinkenden Kreditkosten für alle Wirtschaftssubjekte und den Staat geworden, als dass sich dieser Trend nachhaltig umkehren könnte, ohne eine neuerliche Schuldenkrise auszulösen.

Zinsen 10 Jahre USA

Der Abstand zu den Allzeittiefstständen bei den langfristigen Zinsen beträgt nur noch 0,42 Prozent, also nicht mehr als eine Wochenschwankung. Es wäre nicht überraschend, wenn im Zuge der sich weiter Abschwächenden Wirtschaftsdynamik (siehe BIP-Prognose der Fed of New York) auch in den USA noch in diesem Jahr neue absolute Zinstiefs erreicht werden.

Die Taktik der Fed geht nicht auf

Mitgeholfen, die Zinsen wieder nach unten zu drücken, hat sicherlich auch das „Non“-QE-Programm der Fed, im Rahmen dessen sie monatlich für 60 Mrd. US-Dollar kürzer laufende US-Staatsanleihen mit einer Fälligkeit von maximal 12 Monaten kauft. Die Marktteilnehmer haben dieses Geld offenbar auch dazu verwendet, sich die noch etwas attraktiveren Renditen am langen Ende der Zinsstrukturkurve über Treasury-Käufe zu sichern, was durch die erhöhte Nachfrage nach diesen Langläufern die Kurse anhob und die Zinsen am langen Ende vice versa erneut sinken ließ.

Die Fed hatte angekündigt, mit ihrem „Non“-QE-Programm zwei Ziele erreichen zu wollen: erstens die Sicherstellung der Liquidität am Geldmarkt und zweitens die Versteilerung der Zinsstrukturkurve im Sinne der Zinsmargen der Banken (Thema Fristentransformation).

Ein Blick auf die aktuelle Zinsstrukturkurve (dicke blaue Linie) zeigt im Vergleich zur Zinsstrukturkurve von vor einem Monat (grün gestrichelte Linie) eine erneute Verflachung. Gegenüber von vor sechs Monaten sieht man den signifikanten Renditeverfall über alle Laufzeiten hinweg. Die Strategie der Fed, die Zinsstrukturkurve zu versteilern, ist bisher nicht aufgegangen.

Renditekurve USA

Gründe für den erneuten Renditeschwund

Noch gestern ließ der US-Notenbankchef Jerome Powell bei einer Rede in East Hartford, Connecticut Folgendes verlautbaren: „U.S. Economy’s Glass Is ‘More Than Half Full’. Was er dabei verschwieg, ist, dass sich die Konjunkturdaten in den USA tendenziell weiter abschwächen, da die Strafzölle nach wie vor in Kraft sind und zunehmend die US-Unternehmen und die Verbraucher belasten.

Fazit und Ausblick

Die wieder sinkenden Renditen am Kapitalmarkt sind zunächst einmal eine gute Nachricht für alle Anlageklassen. Gleichzeitig sind sie der Beweis dafür, dass die Rentenhändler die konjunkturelle Lage nicht ansatzweise so rosig sehen, wie die Aktienmärkte. Die Spekulation auf weiter steigende Anleihekurse fußt auf zwei Erwartungen: Erstens, dass die Fed ihre Leitzinsen weiter senkt und zweitens die Kurse für Staatsanleihen durch QE-Programme weiter nach oben getrieben werden womit vice versa die Zinsen auf neue Rekordtiefststände fallen dürften.

Somit steht die Ampel für die Alles-Blase dank expansiver Geldpolitik weiter auf Grün. Vorübergehende Zinsanstiege am Kapitalmarkt sind von immer kürzerer Dauer, da diese durch die massive Liquiditätszufuhr der Notenbanken konterkariert werden. Mittelfristig gibt es daher keinen Grund, sich aus den Vermögensmärkten zu verabschieden. Es lebe der Crack-Up-Boom!

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Allgemein

Warum die Zinsen in den USA dieses Jahr auf null fallen

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Statue of Liberty in New York

Aus diesen Gründen werden auch die Zinsen in den USA, wie in Europa und in Japan bereits geschehen, bis zum Ende des Jahres auf null fallen.

Der Trend der Zinsen Richtung null ist bereits voll im Gange

Entgegen der Erwartung vieler Marktteilnehmer kommt es nicht zu einer dauerhaften Versteilerung der US-Zinsstrukturkurve mit steigenden Renditen für länger laufende Staatsanleihen, wie ich gestern in einem Artikel bereits erläuterte. Es ist eher wahrscheinlich, dass sich ein anderes, typisches Muster wiederholt: Zunächst kommt es zu einer kurzfristigen Invertierung der Zinsstrukturkurve, die die Notenbank zwingt, die Leitzinsen zu senken. Anschließend versteilert sich die Zinsstrukturkurve und relativ kurze Zeit später fallen die Zinsen über alle Laufzeiten erneut ab.

Dieses Muster war bereits in früheren Zinszyklen, wie z. B. ab den Jahren 2001 und 2006 beobachtbar. Der generelle Trend bei den Zinsen (gelbe gestrichelte Linie) ähnelt ohnehin einer absteigenden Sinuskurve. Extrapoliert man diese, kommt man in naher Zukunft auf ein über alle Laufzeiten gegen null tendierendes Zins-Niveau. Da der Weg in Anbetracht der ohnehin schon nominal niedrigen Zinsen bis dort hin nicht mehr sehr weit ist, könnte bereits zum Jahresultimo das im US-Dollar-Raum Realität werden, was in Japan, der Schweiz, in der Eurozone und vielen anderen Währungsräumen bereits Realität ist: Zinsen auf oder unter null.

Zinsen in den USA - kurzfristig vs langfristig

Das US-Zinsniveau folgt dem globalen Megatrend

Angesichts von negativ verzinsten Anleihen in Höhe von aktuell 11,5 Billionen US-Dollar weltweit ist die Annahme, dass die Zinssätze in den USA in Kürze wieder steigen werden, unrealistisch. Noch vor fünfeinhalb Jahren, also Mitte des Jahres 2014, war dieses Phänomen der negativ verzinsten Anleihen völlig unbekannt. Vor genau einem Jahr befand sich das Volumen negativ verzinster Anleihen weltweit noch bei 8,3 Billionen US-Dollar (am 23. Januar 2019). In der Spitze stieg dieses Niveau bereits auf 17,0 Billionen US-Dollar an (am 28. August 2019). Nun steigen diese Volumina erneut und liegen im zweistelligen Billionenbereich (die Amerikaner sagen „Trillions“).

Da die USA über ein Spitzen-Rating verfügen und der US-Dollar nach wie vor die Weltleitwährung darstellt, mit der man am Weltmarkt alles Wichtige kaufen kann, wird so lange Geld in nominal sichere US-Staatsanleihen fließen, bis auch deren Zinsen mindestens bei null, wenn nicht sogar darunter liegen. Diese globale Zinsarbitrage ist ein Garant für weiter sinkende Renditen bei US-Staatsanleihen und dementsprechend weiter steigenden Kursen bei diesen Papieren.

Die US-Notenbank Fed hat keine andere Wahl, als die Zinsen weiter zu senken

Die Tatsache, dass die Weltleitwährung US-Dollar nach wie vor höhere Zinsen bietet als andere Währungsräume, versetzt die US-Notenbank (Fed) in eine ähnliche Lage, wie die Schweizerische Nationalbank (SNB). Letztere hat erst in dieser Woche erneut bekräftigt, dass man an seiner ultralaxen Geldpolitik inklusive Negativzinsen festhalten werde, auch und vor allem im Interesse der internationalen Wettbewerbsfähigkeit der eidgenössischen Wirtschaft, die andernfalls durch einen zu hohen Wechselkurs stark negativ beeinträchtigt wäre.

Bitte klicken Sie hier um Teil 2 des Artikels zu lesen
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Anleihen

Warum die Zinsen schon wieder fallen

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Hauptgebäude der Federal Reserve in Washington DC

Trotz des wieder aufkeimenden Konjunkturoptimismus sendet der Markt für US-Staatsanleihen ein gegenteiliges Signal zum Thema Zinsen. Was ist der Grund dafür?

Die Zinsen in den USA gehen schon wieder nach Süden

Eigentlich wollte die US-Notenbank mit den im Oktober letzten Jahres gestarteten Käufen kurzlaufender Staatsanleihen („Non-QE“-Programm) zwei Fliegen mit einer Klappe schlagen: zum einen die Entlastung des mit Staatsanleihen überfluteten US-Repo-Marktes und zum anderen die Versteilerung der US-Zinsstrukturkurve (Langfristzinsen höher als Kurzfristzinsen). Beide Effekte kommen ganz klar dem Bankensystem zugute, das über Anteilsbeteiligung an der Fed of New York, die für die operative Umsetzung des „Non-QE“ zuständig ist, einen nicht unwesentlichen Einfluss auf die Entscheidungen der privaten Niederlassung des US-Reserve-Systems hat.

Doch wie ich bereits in einem früheren Artikel vermutet hatte, wird aus dem zweiten Teil des Plans nichts, wie die aktuelle Entwicklung der US-Zinsen bestätigt. Die hohe Nachfrage heimischer und internationaler Investoren sorgt dafür, dass die Zinsen in den USA auch am langen Ende der Kurve wieder sinken und sich dementsprechend die Zinsstrukturkurve erneut verflacht, was die Kreditmargen der Geschäftsbanken schmälert.

Betrug die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen Anfang Januar noch ca. 1,95 Prozent, so sind es aktuell mit 1,764 Prozent bereits knapp 19 Basispunkte weniger. Die Kurzfristzinsen verharren mit 1,55 Prozent (Dreimonatszins) am unteren Ende des US-Leitzinsbandes von aktuell 1,5 – 1,75 Prozent (Fed Funds Rate). Der Chart signalisiert bei den Langfristzinsen eine Top-Bildung, die den kurzen Ausreißer nach oben schon wieder beenden könnte.

Zinsen für US-Staatsanleihen - Chart seit Anfang 2019

Trotz des wieder spürbar zunehmendem Konjunkturoptimismus (außer bei den CEOs der Konzerne) und der anhaltenden Euphorie an den US-Aktienmärten, wird der „Sichere Hafen“ US-Staatsanleihen von den Marktteilnehmern wieder vermehrt angefahren.

Der wesentliche Grund für die sinkenden Zinsen in den USA

Schaut man sich die globale Zinslandschaft an, dann fällt es schwer, bei akzeptablem Bonitätsrisiko noch Jahreskupons mit einer Eins vor dem Komma zu finden. In der Eurozone sind beispielsweise bis auf die zehnjährigen Staatsanleihen Italiens, Portugals und Griechenlands alle anderen Staatsanleihen nominal negativ verzinst. Und selbst die drei Südländer mit positiven Anleihekupons bieten deutlich weniger Zinsen als die US-Staatsanleihen. Kein Wunder also, dass auch europäisches Kapital auf der Suche nach risikolosem Passiveinkommen US-Bonds präferiert. Das Gleiche gilt für die Japaner.

Schlechte Zeiten für die Zinsmargen der US-Banken

Für die Profitabilität des Kreditgeschäfts der US-Banken ist die erneute Verflachung der US-Zinsstrukturkurve eine schlechte Nachricht. Die Differenz zwischen der Ausleihrate bei der US-Notenbank und der Verleihrate für Kredite an Kunden schmilzt schon wieder auf historisch niedrige Niveaus zusammen. Mit 0,4 Prozent Zins-Spread lässt sich im Kreditgeschäft kein Blumentopf gewinnen, zumal der Wettbewerb der Banken um potenzielle Schuldner in den USA weiter zunimmt. Die Zinsen am langen Ende der Zinsstrukturkurve gelten als Benchmark für Immobilien-, Automobil-, Studenten- oder Konsumdarlehen. Lediglich im Kreditkartengeschäft sind die Margen noch auskömmlich (dank Wucherzinsen im zweistelligen Prozentbereich).

Zinsen Strukturkurve für die USA

Fazit und Ausblick

In Anbetracht der globalen Zinswüste bei gleichzeitig weltweit sprudelnder Quellen frischer Notenbankliquidität wundert es nicht, dass das renditesuchende Kapital den Hafen ansteuert, wo es bei relativ geringem Bonitätsrisiko (S&P-Rating für die USA : AA+) noch Zinsen mit einer Zahl größer null vor dem Komma zu holen gibt. Darüber hinaus setzt sich der langfristige, auch wesentlich von der globalen Überschuldung erzwungene Abwärtstrend weiter fort. Da man dem Rentenmarkt mehr ökonomische Intelligenz, als dem Aktienmarkt zutraut, da sich hier mehr Profis tummeln (so jedenfalls die These), folgt der Markt diesem Trend unbeirrt. Wohlwissend, dass die US-Notenbank in Anbetracht der Explosion des US-Defizits langfristig ohnehin den Großteil der Staatsverschuldung, analog zu Japan, aufkaufen und die Zinsen auf null senken wird.

Solange die Inflation kein Problem darstellt, bleiben Staatsanleihen der USA daher auch für Privatanleger als Absicherungsinstrument fürs eigene Portfolio attraktiv. Neben einer laufenden Verzinsung steigen die Kurse besonders dann stark an, wenn die Aktienmärkte irgendwann einmal heftiger korrigieren sollten und von Aktien in diesen „Sicheren Hafen“ umgeschichtet wird. Das den US-Bonds innewohnende Währungsrisiko sollte man zusätzlich mit einer adäquaten Portion Gold im Portfolio absichern, da das gelbe Edelmetall ebenfalls als „Sicherer Hafen“ gilt und zudem negativ zum US-Dollar korreliert (Gold steigt i. d. R., wenn der US-Dollar vs. Euro fällt).

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Anleihen

Rendite – Anleihen der Südländer als Objekt der Begierde

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Die Politik der Europäischen Zentralbank bringt viele Investoren in Anlagenotstand: Vor allem Großinstitutionelle, die nach ihren Anlagerichtlinien verpflichtet sind, Anleihen zu kaufen (und zu halten) und daraus die Rendite für ihre Verpflichtungen zu erwirtschaften. Mittlerweile ist das fast ein Ding der Unmöglichkeit, denn die letzten, mehr und mehr auslaufenden und gut rentierlichen Langläufer müssen demnächst ersetzt werden. Zusätzlich ist die EZB seit November weiter als Aufkäufer mit 20 Milliarden Euro pro Monat tätig und sorgt für eine Verknappung des Angebots.

Rendite: Der Drang in den Süden

Der Kampf um Rendite ist sehr gut an den Daten der elektronischen Handelsplattform Tradeweb erkennbar: Ende Dezember notierten 56 Prozent aller ausstehenden Staatsanleihen der Euro-Zone leicht im Minus. In Deutschland waren es über 80 Prozent, in Spanien 45 Prozent und selbst im hochverschuldeten Italien 25 Prozent. Damit verbessert die Zentralbank unwillkürlich die Situation der Staatsschulden in verschiedenen Staaten der EU-Zone und betreibt damit Staatsfinanzierung, auch wenn sie es niemals so bezeichnen würde. Die südeuropäischen Staatsanleihen sind gefragter denn je, wie es die jüngsten Anleiheauktionen beweisen, der Run in den Süden geht weiter. Beispiele:

Für eine neue, zehn Milliarden Euro schwere 10-jährige Staatsanleihe aus Spanien gab es mit 50 Milliarden Euro die höchste bisher verzeichnete Nachfrage eines europäischen Staates bei einer Auktion. Ähnlich hoch war auch die Nachfrage nach einer italienischen 30-Jährigen – 47 Milliarden Euro – , man gab sich mit sieben Milliarden Euro zufrieden. Investoren glauben an die Zuverlässlichkeit der EZB und spekulieren darauf, dass es infolge der weiteren Käufe durch die Zentralbank bald zu einer Verknappung des Angebotes kommen könnte.

Anders die Situation in Deutschland: Wie bereits berichtet, gab es bei der Emission neuer 10- und 30-jähriger Staatsanleihen eine so genannte Unterdeckung, was bedeutet, dass die Nachfrage nach den Nullkupon-Anleihen geringer war, als das Angebot.

In Summa entsteht durch diese Käufe der Investoren mit ihrem Kampf um Rendite eine absurde Divergenz zwischen Risiko und Ertrag bei Anleihen nach früheren Maßstäben. Demzufolge hat der (Fast)-Pleitestaat Griechenland auch niedrigere Zinsen als der (vermeintlich) sicherste Schuldner der Welt – die USA.

Der aktuelle Vergleich der Renditen für die 10-Jährigen lautet: Griechenland 1,402 Prozent – USA 1,794 Prozent.

Die Effekte der bisherigen Bilanzausweitung der EZB auf die Rendite

Das ständige Intervenieren am Markt für Anleihen durch die EZB hat trotz fallender Zinsen in den letzten Jahren doch noch zu recht ansehnlichen Renditen der Bonds geführt. Grund hierfür ist natürlich der Kursanstieg von Anleihen, der selbst beim Sturz in den negativen Verzinsungsbereich stattfindet.

In den vergangenen fünf Jahren konnten Anleger mit Staatsanleihen der Euro-Zone noch 2,5 Prozent pro Jahr verdienen, bei Unternehmensanleihen mit vernünftigem Rating waren es auch noch 2,3 Prozent. Auf Sicht der ganzen Dekade betragen diese Erlöse sogar durchschnittlich 4,3 Prozent bei EU-Staatsanleihen, beziehungsweise 4,1 Prozent bei Unternehmensanleihen.

Die Zinsen sind weiter gefallen, mit Nullkupons und Renditen im Minusbereich.

Aber der Minuszins schafft mehr und mehr Probleme, wie die schwedische Zentralbank mit ihrer Leitzinsanhebung ganz klar zum Ausdruck gebracht hat.

Und hiermit verschärft sich das Problem mit der Zinssituation in Europa.

Fazit

Aus den oben angeführten Überlegungen ergibt sich sehr anschaulich die Zwangslage für die europäische Notenbank im Hinblick auf ihre Anleihekäufe. Die Kurse liegen absonderlich hoch, die Zinsen ebenso niedrig aber damit wird auch sofort erkennbar, was passieren würde, sollte sich die Zentralbank als Käufer am Markt zurückziehen oder sogar ihre Bilanz zurückführen. Ein sofortiger Sprung bei der Rendite für viele Länder wäre die Folge, die Zinsbelastung schösse in die Höhe.

Damit wird klar: Die Anleihen der EZB dürften nie mehr am Markt auftauchen, sondern werden irgendwann einfach ausgebucht werden, um einen Finanzierungskollaps der Staaten zu verhindern. Man muss nur nach Japan blicken, wo die Bank of Japan schon die Hälfte der Staatsschulden in den eigenen Büchern hält. Unmöglich diese wieder am Markt loszuwerden. Das große Experiment der Notenbanken. Wohin wird es irgendwann führen? In Vertrauensverlust und Inflation?

Auf der Jagd nach Rendite kaufen Investoren südeuropäische Anleihen

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