Zinsen: Kommt jetzt der Bond-Crash?

Bereits nach der gestrigen Sitzung der Fed fiel auf, dass die Anleihekurse im Gegensatz zu den meisten anderen Märkten nicht in kurzfristige Partylaune verfielen. Der Grund dafür ist klar: Für die Fed scheinen die Risiken für weiter steigende Zinsen momentan zweitrangig zu sein. Die Frage ist, wie lange noch?

Zinsen schicken klare Botschaft an die Fed

Mögest du in interessanten Zeiten leben, besagt ein chinesisches Sprichwort, das Sprachwissenschaftler gleichwohl eher als Fluch denn als Segen interpretieren. Genau solche Zeiten könnten nun für Schuldverschreibungen bevorstehen. Dabei ist es noch gar nicht so lange her, dass der Markt für US-Staatsanleihen fast eine Weltfinanzkrise auslöste: Erst im September 2019 war die Aufnahmebereitschaft des Wertpapier-Pensionsmarktes (Repo-Markt) für US-Staatsanleihen nahezu vollständig erschöpft und die Zinsen für die kurzfristige Inzahlungnahme (Overnight Repo-Rate) für solche Papiere schossen in der Folge von 2,25 Prozent p. a. auf knapp über 10 Prozent p. a. nach oben (intraday).

Die US-Notenbank tat die Explosion der Zinsen am Repo-Markt damals zunächst als „Technical Issue“ ab. Doch die Probleme verschärften sich. Als sich die „Verspannungen“ auch nach Wochen und Hunderten Milliarden US-Dollar Liquiditätsspritzen nicht lösten, machte man Steuerzahlungen der Banken und das nahende Quartalsende für das Fiasko verantwortlich.

Vier Wochen nach Ausbruch der Repo-Krise musste die Fed dem Markt schließlich klein beigeben und am 17. Oktober 2019 mit der Rekordsumme von 205,7 Mrd. US-Dollar intervenieren und Liquidität bereitstellen. Es folgten weitere Interventionen und ein viertes QE-Programm. Andernfalls hätte sich die Lage zu einem Crash am Offshore-Dollar-Geldmarkt ausgeweitet. Und auch jetzt reagieren die Anleihemärkte verschnupft auf das zur Schau gestellte Desinteresse des US-Notenbankchefs Jerome Powell in Bezug auf den Anstieg der Zinsen am Kapitalmarkt.

Geld- und Fiskalpolitiker anderer Staaten sehen das Problem steigender Finanzierungskosten deutlich kritischer. Schließlich geht es nicht nur um die Zinsen in den USA, sondern auch für Billionen US-Dollar Schulden weltweit. Das Institut of International Finance (IIF) rechnet in diesem Jahr mit einer regelrechten Explosion bei der Umfinanzierung bestehender Verbindlichkeiten allein von Schwellenländern (EMs) in Höhe von ca. 6 Billionen US-Dollar. Da schmerzt in Anbetracht der grassierenden Wirtschaftskrisen in vielen dieser Staaten jeder Prozentpunkt mehr an Zinskosten und jeder Cent an zinsbedingter Dollar-Aufwertung, zumal sich die weltweite Verschuldung mit 281 Billionen US-Dollar bzw. 355 Prozent des Welt-BIP auf absolutem Rekordstand befindet.

Natürlich ist das Entscheidungsgremium um Jerome Powell (FOMC) nicht zu beneiden. Die Frage ist nur, wie lange die Fed das Märchen „Alles wird wieder gut“ noch glaubhaft vermitteln kann.

3,85 Billionen US-Dollar Zinsen jährlich

Momentan unterstützt die Fiskalpolitik im Rahmen des kürzlich verabschiedeten 1,9 Billionen US-Dollar Hilfspakets mit Mitteln aus der digitalen Notenpresse der Fed die wirtschaftliche Erholung in den USA und so können sich zumindest vorübergehend Millionen Amerikaner in Anbetracht hoher staatlicher Zuwendungen die gestiegenen Zinsen leisten. Auf der anderen Seite steigt aber auch mit jedem fremdfinanzierten Hilfsprogramm in Billionenhöhe die Kreditbelastung des Staates rasant an, was die Zinskosten in Summe auf mittlerweile 3,85 Billionen US-Dollar pro Jahr bzw. 15.000 US-Dollar Zinsen pro erwachsenen US-Amerikaner ansteigen lässt. Die Staatsverschuldung hat just die Marke von 28 Billionen US-Dollar geknackt. Die Gesamtverschuldung (privat u. öffentlich) liegt bei 82,7 Billionen US-Dollar (Quelle: FRED/Federal Reserve Economic Data).

Die 130-Billionen-Dollar-Bombe

Insofern ist die erneute Experimentierfreudigkeit der US-Notenbank (Fed) in Sachen Zinsen und Anleihemarkt erstaunlich. „Mit dem Rentenmarkt spielt man nicht“, wusste schon der Bond-Guru und PIMCO-Gründer Bill Gross. Mit einem Volumen von ca. 130 Billionen US-Dollar (Quelle: ICMA) handelt es sich um den größten Wertpapiermarkt der Welt. Dieser Markt ist sogar 45 Prozent größer als der gesamte globale Aktienmarkt (ca. 90 Billionen US-Dollar, Quelle: visualcapitalist.com).

Nur zehn Prozent Wertverlust bei Anleihen vernichten Buchgeld im Volumen von 13 Billionen US-Dollar bzw. 15,5 Prozent der weltweiten Wirtschaftsleistung des Jahres 2020 (Quelle: Statista). Da v. a. bei Anleihen längerer Laufzeiten die Kurse entgegengesetzt zu den Renditen besonders stark unter Druck geraten, bauen sich hier sehr schnell hohe Buchverluste auf, wie der Relativchart der zehnjährigen US-Staatsanleihe zeigt.

Um ihren Anlagerichtlinien und den Auszahlungsverpflichtungen gegenüber ihren Investoren gerecht zu werden (Fristenkongruenz), sind große Kapitalsammelstellen wie Lebensversicherer, Krankenkassen und Pensionsfonds gezwungen, solche Langläufer zu halten. Aber auch sogenannte Risk-Parity-Fonds, die versuchen, aus Aktien resultierende Risiken mit Anleiheinvestments zu kompensieren, gehören zu den Großinvestoren am Bondmarkt. Kommen diese institutionellen Investoren immer mehr unter Druck, greifen deren Risikomodelle und schreiben die Reduzierung der „Risikoposition“ vor. In diesem Fall müssen dann zusätzlich Anleihen und Aktien zugunsten der Cash-Bestände reduziert werden. Und so kann es sehr schnell zu einem sich selbst verstärkenden Dominoeffekt á la März 2020 kommen.

Wann wird es gefährlich?

Wie bereits im Herbst 2019 droht der Kontrollverlust quasi über Nacht über die Bondmärkte in Form einer Panik hereinzubrechen – unvorhersehbar für die Prognosemodelle der Notenbanken und deren Analystenschar.

Wie in früheren Renditezyklen wirken sich die Anstiege bei den Benchmark-Zinsen für Staatsanleihen früher oder später auch auf Schuldpapiere mit geringerer Bonität aus. Die momentan noch recht laxen Refinanzierungsbedingungen werden dann rasch straffer und bringen Unternehmen unter Druck, die gerade jetzt mitten in der Pandemie mit wirtschaftlichen Problemen konfrontiert sind oder noch nie profitabel gewirtschaftet haben und auf günstiges Fremdkapital angewiesen sind.

Erste Anzeichen eines bonitätsübergreifenden Zinsanstiegs sind bereits sichtbar und können sich wie im März letzten Jahres sehr schnell beschleunigen.

Fazit und Auswirkungen

Es bleibt nur eine Frage der Zeit, bis die Finanzmärkte die US-Notenbank Fed so massiv in Form von steigenden Zinsen und fallenden Vermögenspreisen unter Druck setzen, dass die Geldpolitiker in Washington reagieren müssen, sofern Selbsterhaltung zu ihren politischen Instinkten gehört.

Wolfgang Müller hat an dieser Stelle in zahlreichen Artikeln auf die enge Verflechtung zwischen dem Konsum- und Investitionsverhalten sowie der Entwicklung der Vermögenspreise hingewiesen.

Dabei geht es nicht nur um eine Wohlstandsillusion von Aktionären und Häuslebauern, die sich auflöst, sondern um handfeste Dollars. Diese können via Beleihung aus den Aktiendepots und Immobilien via Cash-Out-Refinancing und Wertpapierleihe extrahiert oder als Fremdkapitalhebel genutzt werden. Das funktioniert aber nur bei sinkenden Refinanzierungskosten und bei steigenden Kursen.

Dreht sich der Spieß jedoch um, werden Margin-Calls fällig, Hypothekenzinsen teurer und die Eigenkapitalquellen für Unternehmen am Aktienmarkt versiegen.

Noch kann sich die Fed auf den Geldregen des Finanzministeriums in Höhe von 1,9 Billionen US-Dollar verlassen. Doch in Anbetracht der schieren Größe der Finanzmärkte können derart große Summen heutzutage mit einem Fingerschnippen ausgelöscht werden, wie die Relationen am globalen Anleihemarkt eindrucksvoll zeigen. Die Zeit, die sich die Fed mit dem Hilfsprogramm der Biden-Regierung erkauft hat, ist ohnehin eng bemessen und bläht das Staatsdefizit in nicht nachhaltige Dimensionen auf. Und was dann?