Wer hat Recht? S&P 500: Märkte wetten weiter gegen die Fed

Es war schon eine kleine Überraschung für die Investoren im marktbreiten S&P 500, was das Protokoll der letzten Notenbanksitzung zutage gefördert hat: Die Fed rechnet im zweiten Halbjahr mit einer milden Rezession. Wann hat man dergleichen schon von einer Notenbank gehört? Denn dieser Begriff der wirtschaftlichen Kontraktion ist quasi ein Unwort für eine Zentralbank, denn dies würde die negative wirtschaftliche Entwicklung geradezu befördern, da sich die Marktteilnehmer (Unternehmen und Konsumenten) normalerweise in ihrem Verhalten darauf einstellen. Die sogenannte selbsterfüllende Prophezeiung ist für eine Notenbank eigentlich ein kommunikatives No-Go.

Schon seit geraumer Zeit bestehen an den Kapitalmärkten große Divergenzen in der Einschätzung der mittelfristigen wirtschaftlichen Entwicklung in den USA. Während die Aktienmärkte immer noch von einem Soft Landing ausgehen, preisen die Anleihemärkte bereits schon seit längerer Zeit eine deutliche Rezession ein. Die Fed rechnet zwar mit einer milden Rezession, glaubt aber die Zinssätze noch für lange Zeit bei etwa fünf Prozent halten zu können. Die Inflationsentwicklung geht ihren in ihren Headlines stark nach unten, besonders mit der Pipeline-Inflation (Erzeugerpreise), was eigentlich auch auf eine wirtschaftliche Abschwächung hindeuten würde. Eine sehr seltsame Gemengelage.

Zunächst ein kleiner Rückblick auf die nachösterliche Handelswoche.

S&P 500 und die große Wette der Investoren gegen die Fed

Nichts verdeutlicht die Divergenz in der wirtschaftlichen Einschätzung mehr als die Zinsprojektionen von US-Notenbank und Anleihemärkten. Während die Fed immer noch von einer langen Phase hoher Leitzinsen ausgeht, sprechen die Zinsmärkte eine andere Sprache.

Anders der marktbreite S&P 500, der immerhin den Gegenwert von einem Drittel der gesamten globalen Marktkapitalisierung der Aktienmärkte repräsentiert. Wie schon in der letzten Woche dargestellt: Der Index befindet sich anscheinend weder in einem Bären- noch in einem Bullenmarkt, er mäandriert an der Marke von 4100 Punkten entlang. Mehr als ein Dutzend Male hat er diese Zone in den letzten 13 Monaten schon unter- oder überschritten. Anscheinend gibt es immer wieder Entwicklungen, die den Markt in einer großen Zone halten. Abbau der hohen Bewertung über die Zeit, die sogenannte Mean Reversion?

Allerdings gilt das nur dann, wenn es zu keiner Schrumpfung der US-Wirtschaft kommt.

Hier der Future auf den S&P 500 in seinen Pendelbewegungen seit gut einem Jahr:

Trotz der vielen marktbewegenden Nachrichten in dieser Woche schloss der S&P 500 nur wenig verändert mit einem Plus von 0,79 Prozent. Seit Jahresanfang beträgt der Zuwachs 7,77 Prozent, der Abschlag vom Allzeithoch, erreicht am 3. Januar 2022, lautet noch 13,74 Prozent – markttechnisch ein Korrekturmodus.

Die Freitagsschlusskurse:

Dow Jones: minus 0,42 Prozent – 33.885 Punkte

S&P 500: minus 0,21 Prozent – 4137 Punkte

Nasdaq Composite: minus 0,35 Prozent – 12.123 Punkte

Russel 2000: minus 0,86 Prozent – 1781 Punkte

Dax 40: plus 0,50 Prozent – 15.808 Punkte (Xetra-Schluss)

Volatilitätsindex VIX: 17,10 Punkte – minus 3,93 Prozent – Vorwoche 18,40 Punkte

10-jährige US-Staatsanleihe: 3,511 Prozent – Vorwoche 3,298 Prozent

2-jährige US-Staatsanleihe: 4,091 Prozent – Vorwoche 3,825 Prozent

Die Rendite der Staatsanleihen sind in dieser Woche wieder etwas gestiegen. Die Beruhigung in der Krise bei den Regionalbanken hatte dazu geführt, dass sich einige US-Notenbanker im Sinne einer weiter etwas hawkishen Geldpolitik geäußert hatten: Still more work to to, until the job is done!

Die Antwort des unermüdlichen Bullen von Fundstrat, Tom Lee: Man befände sich doch schon in einem Bullenmarkt, zwei Quartale hintereinander im Plus, so etwas gab es noch nie in einem Bärenmarkt seit 1950.

S&P 500 und die US-Inflationsdaten

Lange hatte man auf die Inflationsdaten für den Monat März gewartet: für den S&P 500 und andere Indizes das entscheidende Konjunkturdatum, um das weitere Vorgehen der Fed einschätzen zu können. Erst die März-Inflationsdaten spiegeln die Einflüsse des Ukrainekriegs wider, bei starken Preisanstiegen von Energie, Dünger oder auch Weizen. Sie brachten eine deutliche Abschwächung bei den Verbraucherpreisen von 6,0 auf 5,0 Prozent und bei den Produzentenpreisen, von revidiert 4,9 Prozent auf 2,7 Prozent. Allerdings blieb die Kernrate, ohne Nahrungsmittel und Energie, deutlich zu hoch mit einem Anstieg von 5,5 auf 5,6 Prozent. Die strukturelle Inflation, resultierend aus einem Mangel an Arbeitskräften, bei immer noch steigenden Mieten und hohen Ausgaben für Dienstleistungen.

Seit mehreren Monaten wurde an dieser Stelle schon auf die Wirkung des Basiseffekts nach den Märzdaten hingewiesen.

Zu glauben, dass es bereits nach einem Monat durch die jetzige Ölpreisanstiege nach dem OPEC+Beschluss mit der rückläufigen „Headline-Inflation“ zu Ende sein soll, halte ich für eine Fehleinschätzung. Energie macht als Ganzes nur 8,0 Prozent in der Berechnung des CPI in den USA aus.

Von überragender Bedeutung ist dagegen die Hauskomponente mit den nachlaufenden Preisen wie z.B. der Home Owner Equivalent Rent, wie hier in der Aufstellung des CPI erkennbar:

Denn zum anderen sind viele Preise erst in den darauffolgenden Monaten weiter angestiegen (am Extrembeispiel des Gaspreisanstiegs in Deutschland für 330 Euro/MWh im August). Außerdem ist die Inflationsrate im Vorjahr bis zum Juni weiter bis auf 9,1 Prozent geklettert und mit diesen Zahlen werden die künftigen Monatswerte verglichen. Hier die Grafik mit dem Gipfel vom Juni 2022:

Der große Feind der Inflation ist die Inflation. Bei Anstiegen über fünf Prozent entwickeln sich oft Spitzen, die aber rasch wieder in sich zusammenfallen, weil die Zinsanhebungen der Fed sowie der Kaufkraftverlust der Bürger der Teuerung das Genick brechen. Auch haben wir jetzt bald 24 Monate, in denen die Bürger reale Kaufkraftverluste durch die Inflation erlitten haben. Der aktuelle 10-Jahresdurchschnitt für den Verbraucherindex CPI beträgt 2,58 Prozent, in diese Richtung könnte es in diesem Jahr tatsächlich wieder gehen. Wohl aber kaum zu den von der Fed (nach außen kommunizierten) avisierten Inflationsrate von zwei Prozent. Mit dem großen Bremsfaktor der strukturellen Inflation – Demografie, Deglobalisierung, Dekarbonisierung -, der einen deutlichen Rückgang der Inflation verhindern sollte. Außer es kommt eine heftige Rezession.

Kerninflation noch steigend – warum in einem sich abschwächenden Konjunkturzyklus?

Es ist eines der großen Rätsel, warum es bei einer so großen Belastung für die Konsumenten, speziell bei den Renditen der Immobilienkreditzinsen mit fast einer Verdreifachung in der Spitze auf sieben Prozent, erneut zu einem Anstieg der Kerninflation nach der Jahreswende gekommen ist.

Natürlich wird dies gefördert durch einen sehr starken Arbeitsmarkt, der einen großen Ausfall der Schuldner verhindert. Hier die Entwicklung der Kerinflation, die seit Monaten als „sticky“ bezeichnet wird:

Aber es sind in erster Linie die Wohnungsmieten und das Mietäquivalent der Eigennutzung (Home Owner Equivalent Rent) als große Preistreiber. Die Aufwärtsbewegung ist eine Folge des drastischen Anstiegs der Häuserpreise in den vergangenen Jahren, die sich zwar bereits in einer starken Abwärtsbewegung befinden. Dasb aber sind eben die nachlaufenden Indikatoren bei der Inflation, die sich erst mit einiger Verzögerung in den Sommermonaten in der Inflationsstatistik bemerkbar machen werden.

Hinzu stellt sich die Frage, wie die Inflationsdaten in punkto Dienstleistungen weiter steigen können?

Werden nicht ständig Meldungen verkündet, wie stark der Durchschnittsamerikaner durch die aktuelle Zins- und Inflationsentwicklung unter Wasser gerät?

Zum Beispiel die Dauer von sagenhaften 24 Monaten, in denen Arbeitnehmer Kaufkraftverluste hinnehmen müssen, wegen der Inflationsrate. Oder dem Rückgang der Sparrate auf zweieinhalb Prozent bei Kreditzinsen von über 20 Prozent und einem Volumen von etwa einer Billion Dollar Kreditkartenschulden. Von der gewaltigen Anzahl an Amerikanern, die keine 400 Dollar Cash auf der Seite haben, um sich auch nur eine kostspielige Reparatur leisten zu können. Wer soll sich hier weiter die teuren Restaurantbesuche, Aufenthalte in Ferienparks oder auch die extrem gestiegenen Flugpreise leisten können?

Es ist natürlich immer noch eine Folge der gigantischen Geldflut in der Corona-Krise, die zu einem Cash-Volumen von zwei Billionen Dollar geführt hat, welches aber im Verlauf des Jahres laut Bank of America aufgebraucht sein soll. Und natürlich der stabile Arbeitsmarkt, der es den Konsumenten ermöglicht, die Kreditkartenlimits weiter auszureizen – noch.

Am Freitag kamen die letzten Daten zu den Einzelhandelsumsätzen in den USA, die mit einem Minus von 1,0 Prozent deutlicher ausgefallen waren als erwartet. Beginnt der Konsument den Gürtel enger zu schnallen?

In der nächsten Wochen geht es aber beim S&P 500 zunächst um die Entwicklung der Unternehmensergebnisse, als Gradmesser für die US-Konjunktur.

S&P 500 und die US-Berichtssaison

Der Start in die Berichtssaison verlief positiv, einmal mehr mit „überraschenden“ Ergebnissen von Großbanken. Wieder einmal funktionierte das Financial Engineering, in diesem Falle das vorherige Absenken der Prognosen, um am Berichtstag überraschen zu können.

JP Morgan, Wells Fargo, Citigroup, PNC Financial (eine Regionalbank) sowie der Vermögensverwalter BlackRock konnten die Erwartungen übertreffen, sogar die Jahresausblicke enttäuschten nicht.

Aber in der nächsten Woche geht es richtig weiter mit den Unternehmensergebnissen und der Klärung der Frage, ob die im S&P 500 eingepreisten Unternehmensgewinne nicht viel zu hoch sind und die großen Indizes nicht einer deutlichen Korrektur bedürfen. So wie es Mike Wilson von Morgan Stanley schon ein halbes Jahr anmahnt. Die Problemsituation als Ganzes wird wie folgt dargestellt:

Die Gewinnmargen werden sinken aufgrund höherer Lohnkosten, die Preissetzungsmacht der Unternehmen schwindet.
Der Markt (S&P 500) ist zu teuer, mit einem KGV von 18,5, der historische Durchschnitt liegt bei 17. Schon bei einer milden Rezession müssten die Gewinne zwischen 15 und 20 Prozent fallen, das KGV eher bei 11 bis 13 liegen.

Die Gewinnschätzungen für den S&P 500 liegen gemäß der Bankenprognosen durchschnittlich in einer Spanne von 224 Dollar (Goldman Sachs), 205 Dollar (JP Morgan), 200 Dollar (Bank of America) und 198 Dollar (UBS). Alles viel zu niedrig für den aktuellen Stand des Leitindex.

Und womit rechnet die Wall Street?

Mit einem Rückgang der Gewinne in Q1 des Jahres 2023 um 5,2 Prozent, auch im zweiten Quartal mit minus 4,0 Prozent, dafür aber mit einer deutliche Erholung in der zweiten Jahreshälfte – Q3 plus 2,4 Prozent, Q4 plus 10,2 Prozent. Ist das ein Grund dafür, warum die Märkte (bisher) nicht korrigieren wollen?

Hierzu folgende Bemerkung: Kein Bärenmarkt war je zu Ende, bevor nicht eine Rezession begonnen hatte (Julian Emanuel, Evercore ISI).

Was passiert, wenn eine Kreditklemme kommt?

Bei einer Abschwächung der US-Wirtschaft müssen die Geldhäuser bei ihrer Kreditvergabe vorsichtiger werden. Hier in einer Auswertung von Andreas Steno Larsen die Sektoren, die von einer solchen Kreditklemme besonders betroffen sein sollen:

Was wird geschehen, wenn die Zinsen noch eine längere Zeit hoch bleiben? Hatte man nicht davon gesprochen, dass höhere Zinsen den Banken helfen würden – Stichwort Fristentransformation?

Auch wenn es am Freitag zu deutlichen Kursgewinnen bei den Banktiteln gekommen war: Die vorherigen Kursverluste waren sehr deutlich, der Pessimismus gegenüber der Geldbranche sehr ausgeprägt. Schon seit längerer Zeit gibt es eine ausgesprochen ungewöhnliche Divergenz zwischen Anleiherenditen und Bankgewinnen als Ganzes.

Warum der US-Staat niedrige Zinsen braucht

Hier noch ein Argument, warum es die USA nicht sehr lange mit einem hohen Zinsniveau aushalten können. Derzeit laufen mehrere Konjunkturprogramme, in Höhe von zwei Billionen Dollar, mit den Ausgaben für Infrastruktur, dem Ausbau der Chipindustrie und zuletzt dem Inflation Reduction Act.

Laut IWF sollen die US-Staatsschulden von 30,6 Billionen Dollar (2022) auf 32,2 Billionen (2023) und weiter auf 34,2 Billionen im Jahr 2024 steigen. Daran wird ersichtlich, dass ein „Higher for Longer“ eine Illusion sein wird, mit Zinsen am langen Ende von vier Prozent und mehr. Aber auch, dass die USA eine höhere Inflation brauchen, um die Schuldenlast relativ betrachtet (zum BIP) zu senken. Hier im Tweet von Charlie Bilello der gigantische Anstieg der US-Staatsausgaben, in Relation zur Inflationsentwicklung:

S&P 500: Warum der Markt trotz Rezessionssignalen so stabil ist

Diese Frage werden sich viele Anleger stellen, wo ist doch so logisch erscheint, dass die Bewertung für die Aktienmärkte zu hoch sei und bei einer Rezession erhebliches Korrekturpotenzial vorhanden wäre. Natürlich spekulieren die Aktienmärkte auf ein Soft Landing mit einem nur milden Rückgang der Gewinne, weil durch die hohe Inflationsrate das Bruttoinlandsprodukt vielleicht gar nicht abknicken muss? Aber ein weiterer Aspekt ist natürlich das so genannte Financial Engineering, welches in den USA nach wie vor großer Beliebtheit genießt. Auch aus Eigennutz durch die Unternehmungsführungen, die sich und ihren Mitarbeitern mit Boni aus den Aktienrückkäufen beglücken. Hier die gewaltige Summe, die nach wie vor an die Märkte gelangt und als Gegenkraft gegen Aktieneinbrüche fungiert:

Natürlich finden sich aus Sicht der Bullen noch weitere Argumente, wie die erwartbaren Zinssenkungen der US-Notenbank, die gerade die Wachstumstitel unterstützen. Deren künftige Gewinne an der Höhe der Zinsen abdiskontiert werden. Oder auch dem schwachen Dolkarindex, der auf einem 52-Wochentief stehend, den Exporttiteln etwas Unterstützung gibt. Aber all dies würde durch eine Rezession aber rasch an Bedeutung verlieren.

Fazit

Die Inflationssorgen in Bezug auf weitere Zinsschritte durch die Fed ebben derzeit deutlich ab. Dafür gerät die Entwicklung der Konjunktur in den USA immer stärker in den Fokus der Investoren. Denn fast schon gebetsmühlenartig wird immer wieder hervorgehoben, dass sich Zinsanhebungen erst nach zwölf Monaten so richtig in eine Volkswirtschaft hineinfressen. Und diese Zeitspanne hat erst Mitte März diesen Jahres begonnen.

Der entscheidende Grund warum die Wirtschaft und der Konsum bisher scheinbar so wenig tangiert wird, ist zweifelsohne der überaus resiliente Arbeitsmarkt. Menschen in Arbeit können sich lange, auch bei einem gestiegenen Zinsniveau und höherer Inflation über Wasser halten, besonders im Land mit den über 500 Millionen Kreditkarten.

Sobald sich der Arbeitsmarkt aber deutlicher abschwächen sollte, wird sich in diesem wackligen Umfeld Vieles schlagartig verändern: Die Zinspolitik der Fed, die Regierungspolitik der Demokraten und vor allem der Konsum in den USA. Anders als in Deutschland fallen die Arbeitnehmer dann nicht in eine starke soziale Absicherung, diese werden in eine wirtschaftliche Krise fallen und nicht einmal eine vernünftige Absicherung im Krankheitsfall haben.

Diese Kombination funktioniert nicht: Hohe Preise und ein zahlungsfreudiger Konsument, der aufgrund einer Schrumpfung der US-Wirtschaft seinen Job verloren hat.

Die Frage nach den Bedingungen für das Umfeld in der Wirtschaft und an den Börsen wird daher in Bälde ganz entscheidend von der Frage bestimmt werden: Rezession, und wenn ja wie stark? Das ist für den S&P 500 die entscheidende Frage!

Dass man sich nicht auf die Prognosen der US-Notenbank verlassen sollte, haben die letzten Jahre eindrucksvoll gezeigt. Nach wie vor richtet sich die Fed aufgrund ihres gesetzlichen Auftrags an nachlaufenden Indikatoren aus (Arbeitsmarkt und Inflation), während die Kapitalmärkte stark in die Zukunft blicken. Ein Dauerkonflikt, der mitunter zu großen Divergenzen in der Einschätzung führt.

Die Wirtschaftsentwicklung in den USA wird den Zinspfad vorgegeben. Und auch den Weg des S&P 500.

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