Die Frage aller Fragen: Wie reagieren die Aktienmärkte auf den Ausstieg aus dem Quantitative Easing?

FMW-Redaktion

Es ist eine der ganz großen Fragen, die man vielleicht erst in einer historischen Rückwärtsbetrachtung erkennen kann. Wird der Ausstieg der Notenbanken aus dem Quantitative Easing (Gelddrucken und anschließendes Kaufen von Staatsanleihen/Unternehmensanleihen) die Aktienmärkte genau so runterziehen, wie der Einstieg ins QE sie in den letzten Jahren aufgeblasen hat? Das weiß heute noch niemand, denn in dieser konstatierten globalen Aktion (EZB, Fed, BoJ, BoE etc) wurde so eine Marktverzerrung noch nie vorgenommen. Zunächst einmal sollte man klären, ob das QE denn wirklich einen positiven Effekt auf börsennotierte Unternehmen hatte. Hierzu hat die Deutsche Bank (DB) folgendes zu sagen (auszugsweise):

Lässt man die Sektoren Finanzen und Energie außen vor, liegt die durchschnittliche Eigenkapitalrendite
der Unternehmen im S&P 500 mit 14 Prozent derzeit auf dem höchsten Stand seit Jahrzehnten. Ist dieser Höhenflug bei den Eigenkapitalrenditen auf QE zurückzuführen? Um dies zu beantworten, müssen wir analysieren, durch welche Faktoren dieser Renditeanstieg im Einzelnen bedingt ist. Dabei lässt sich feststellen, dass höhere Eigenkapitalrenditen in den meisten Fällen auf höheren Gewinnmargen und einen höheren Verschuldungsgrad zurückzuführen sind. Besteht bei einem dieser Faktoren ein Zusammenhang
zu QE? Es ist nicht wegzudiskutieren, dass die Margen der Unternehmen seit Beginn des QE-Programms um ein Viertel auf zehn Prozent gestiegen sind. Damit setzt sich jedoch lediglich ein schon länger anhaltender Trend steigender Margen fort, der bereits vor 25 Jahren, Anfang der 1990er Jahre begonnen hat. Konjunkturelle margensteigernde Impulse durch QE haben diese strukturelle Entwicklung lediglich verstärkt. Das QE-Programm könnte in Zukunft sogar eine margendämpfende Wirkung haben, hat es doch
zu einer Verbesserung der Lage am Arbeitsmarkt beigetragen. Die niedrige Arbeitslosigkeit könnte nun zu steigenden Lohnkosten führen.

Ein wichtiger Faktor könnte sein, dass vor allem die US-Konzerne in den letzten Jahren enorm viel Schulden gemacht haben. Bei steigenden Zinsen und auslaufendem QE müssen sie auf neue Schulden tendenziell verzichten, und könnten somit weniger investieren, und auch weniger für Aktienrückkäufe ausgeben. Ähnlich sieht es auch die DB (auszugsweise):

Manche Stimmen behaupten, das QE-Programm habe Unternehmen dazu veranlasst, billig Fremdkapital aufzunehmen und sich zu verschulden. Lässt die Fed das QE-Programm nun auslaufen, würden sich die Zinsen normalisieren und die Unternehmen sich gezwungen sehen, entweder Schulden abzubauen oder höhere Finanzierungskosten in Kauf zu nehmen. Beides schmälert die Renditen. Es ist nicht von der Hand zu weisen, dass der Verschuldungsgrad der Unternehmen seit der Krise auf das höchste Niveau seit Jahrzehnten gestiegen ist. So beträgt der Wert der Unternehmensvermögen heute das Dreifache des Eigenkapitals, was einem Anstieg um ein Fünftel in zehn Jahren entspricht. Dies ist, neben der verstärkten Emission von Schuldtiteln, auch auf Aktienrückkäufe zurückzuführen. Die Unternehmen im S&P 500 haben in den vergangenen drei Jahren jährlich Aktien im Wert von USD 600 Mrd. zurückgekauft. Damit bewegen sich die Rückkäufe auf einem nur vorübergehend vor der Krise erreichten Niveau und sind
doppelt so hoch wie bei Ankündigung des QE-Programms.

Bei vielen Börsenbeobachtern gilt aber inzwischen die Meinung, dass das QE die Märkte (Aktien und Immobilien) überhitzt hat. Neu gedrucktes Geld flutet die Märkte und treibt die Preise, was Anschlusskäufe auslöst, und in eine zügellose Euphorie führt, so möchten wir es mal ausdrücken. Aber ist das wirklich so? Sind die Börsenkurse überhitzt, oder doch noch halbwegs fair bewertet? Die DB ist hier etwas mehr in die Tiefe gegangen. Zitat auszugsweise:

Tatsächlich sind bei einigen Standardkennzahlen wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und dem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) mittlerweile historische Höchststände erreicht. Ausgehend vom Shiller-KGV, das aktuelle Aktienkurse mit den durchschnittlichen Gewinnen über zehn Jahre vergleicht, sind die Bewertungen von US-Aktien auf den höchsten Stand seit mehr als hundert Jahren geklettert, ausgenommen die Jahre 1929 und 1999.

Um zu prüfen, ob die durch den Margen- und Verschuldungsanstieg verursachten höheren Unternehmensgewinne nachhaltig sind, sollte man besser den Tobin Quotienten betrachten, der den Marktwert der Aktien zu den Wiederbeschaffungskosten des Unternehmensvermögens ins Verhältnis setzt. Da diese Kennzahl die Unternehmensbewertungen damit vergleicht, was es kosten würde, diese Unternehmen aufzubauen, wird für Anleger transparent, wie groß der Anreiz für Unternehmer ist, mit den etablierten Akteuren in Wettbewerb zu treten und die hohen Eigenkapitalrenditen zu drücken. Obwohl sich der S&P 500 seit seinem Tief 2009 fast vervierfacht hat, ist Tobins Quotient für US Nicht-Finanzunternehmen nur um knapp zehn Prozent gestiegen. Dies deutet darauf hin, dass zwar ein gewisses Maß an Überschwang an den Märkten herrscht, die Kurssteigerungen jedoch zu einem großen Teil fundamental unterfüttert sind.

Wie wir anfangs sagten: Man wird wohl erst in ein paar Jahren sagen können, ob die Märkte ganz grob gesehen ebenso negativ beim Ausstieg reagieren, wie vorher beim Einstieg in das QE. Die DB jedenfalls ist eindeutig der Meinung (ohhhh Wunder?), dass die seit dem Ende der Finanzkrise steigenden Aktienmärkte zwar zeitlich mit dem QE zusammenfallen, aber nicht wirklich in Verbindung stehen. Man drückt es so aus:

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass der starke Aufwärtstrend an den Aktienmärkten seit der Finanzkrise zwar zeitlich mit mehreren Runden des QE-Programms zusammengefallen ist. Anleger sollten hier aber nicht Koinzidenz mit Kausalität verwechseln. Das Kursniveau steht noch immer im Einklang mit den Fundamentaldaten und ist angesichts höherer Eigenkapitalrenditen und eines höheren Wertes der Unternehmensvermögen durchaus gerechtfertigt. US-Unternehmen scheinen fundamental ertragsstark genug, um den Ausstieg aus dem Quantitative Easing verkraften zu können. Die Ängste vor einem Kursrutsch auf breiter Front, wenn die Zentralbank ihre Bilanz wieder abschmilzt, dürften also überzogen sein.

Aber auch erwähnt die DB, dass nach Beendigung des QE die Anleger vermutlich wieder anfangen werden die „Spreu vom Weizen“ zu trennen. Man würde also vermutlich wieder mehr auf Qualität achten und eher gut geführte Unternehmen kaufen. Das kann man als Hinweis ansehen, dass derzeit (ohhh Wunder) die Anleger die gesamte Kategorie Aktie blind kaufen. Aber die Hauptaussage der Deutschbanker ist klar. QE hat die Aktienmärkte nur ein wenig mit nach oben gepusht, aber so wirklich beeinflusst wurden die Märkte dadurch nicht. Daher brauche man sich nicht wirklich Sorgen machen, dass der Ausstieg aus dem QE in eine Baisse führt – so fassen wir es mal sinngemäß zusammen. Wir denken, dass wir die Kernbotschaft der DB so richtig wiedergegeben haben. Über dieses Fazit kann man natürlich auch geteilter Meinung sein. Denn ein Junkie auf kaltem Entzug macht sicherlich keine besonders gute Figur…

Der Haupteingang der Federal Reserve in Washington D.C. Foto: AgnosticPreachersKid / Wikipedia (CC BY-SA 3.0)
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Mit Material von: Deutsche Bank Research