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Konjunkturdaten

Die Kontroll-Illusion der Zentralbanker

Markus Fugmann

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am

Von Claus-Peter Sesin

Warum Blasen bislang immer geplatzt sind – und warum sie, wie Guy Haselmann von der kanadischen Scotia Bank erläutert, auch diesmal platzen werden.

Gut fünf Jahre nach dem Lehman-Crash hängen Regierungen und Banken immer noch an der Geldinfusions-Nadel der Notenbanker, obwohl die fortlaufenden Keynes- und sonstigen Stützprogramme bereits Billionen an (zumeist frisch aus der Druckerpresse stammenden) Stimulusgeldern verschlungen haben. Die Geldflut floss zu einem erheblichen Teil in die Börsen, deren Anstiege – wie von den Regierungen und Notenbankern gewünscht – die Illusion eines wirtschaftlichen Aufschwungs nähren.

„Es ist schwierig abzuschätzen, inwieweit die globale Wirtschaft von diesen Stimulusgeldern profitiert hat“, schreibt Guy Haselmann, Leiter der New Yorker Niederlassung der kanadischen Scotia-Bank. Sicher sei nur, dass Wachstumsraten und die Lage an den Arbeitsmärkten auch fünf Jahre nach Beginn der „Großen Rezession“ noch unter den langjährigen Durchschnittswerten lägen. Wenn der Stimulus tatsächlich starke Wachstumsimpulse auslösen würde, hätten sich diese längst zeigen müssen.

Die meisten Ökonomen glauben nach wie vor, dass das Wachstum nachhaltig anziehen werde und dass steigende Zinssätze dies bestätigen. Sollte sich diese kollektive Erwartung indes nicht erfüllen, könnten Zweifel an der offiziellen Stimuluspolitik aufkommen, und die resultierende Vertrauenskrise könnte die Märkte erneut in den Keller schicken.

Haselmann ist überzeugt, dass die Risiken und Kosten der US-Geldpolitik gemessen am möglichen Nutzen zu hoch sind. Das amerikanische QE-Programm und die Nullzinspolitik hätten sich bislang vor allem dahingehend ausgewirkt, dass Reiche noch reicher und Arme noch ärmer wurden. Die reichsten 10 Prozent der Amerikaner profitierten am stärksten, weil sie 80 Prozent aller Aktien besitzen. Ungeachtet dessen hält die Fed an ihrer These fest, dass die von ihr erzeugte Vermögenspreis-Inflation wegen des „Wealth Effects“ zu erhöhten Verbraucherausgaben führe, die wiederum den Arbeitsmarkt beflügeln sollen.

Doch selbst innerhalb der US-Notenbank gibt es kritische Stimmen, die diese Erwartung in Frage stellen. Zweifel drängen sich schon deshalb auf, weil die Wirkungen bislang deutlich schwächer als erhofft ausfielen. Insbesondere die Verbrauchernachfrage blieb unter Erwartung –  und die US-Wirtschaft hängt zu ca. 70 Prozent am Konsum.

Jeremy Stein, Mitglied des „Board of Governors“ der Fed, schrieb im Februar, dass er zudem unerwünschte Nebenwirkungen der lockeren US-Geldpolitik befürchte: Eine lange Periode zu niedriger Zinsen könne Anreize schaffen, zu viel Kredite aufzunehmen oder bei Finanzgeschäften mit zu hohen Hebeln zu arbeiten, um die Eigenkapitalrenditen hochzutreiben.

Die Nullzinspolitik (ZIRP) hat US-Firmen dazu inspiriert, sich stark zu verschulden (u. a. durch Bondemissionen), um sich die historisch niedrigen Zinsen langfristig zu sichern. Das Geld floss jedoch nicht in Neuinvestitionen – die Zentralbanker so gern als Begründung für ZIRP anführen -, sondern diente vorwiegend dazu, höhere Dividenden auszuschütten und eigene Aktien vom Markt zurückzukaufen.

Haselmann befürchtet, dass die Nullzinspolitik kontraproduktive Folgen haben wird: ZIRP hindere die Fed daran, ihr „duales Mandat“ (Inflationsbegrenzung bei gleichzeitiger Stützung des US-Arbeitsmarktes) zu erfüllen: Die mit technologischer Modernisierung einher gehenden Produktivitätssteigerungen würden es den Firmen ermöglichen, immer mehr Arbeitskräfte zu entlassen. Ihre dadurch verbesserte Wettbewerbsfähigkeit zöge Preisnachlässe nach sich. Im Endeffekt könnte dies zu verminderten Verbraucherausgaben führen – was dem Fed-Ziel, diese zu steigern, entgegen stünde.

Sparer könnten auf ZIRP ebenfalls mit Konsumverzicht reagieren, weil sie sonst ihre durch Nullzinsen gefährdeten Sparziele nicht erreichen. Sie würden dazu schlichtweg  mehr sparen. Auch dies steht den Fed-Zielen entgegen. Banken könnten wegen ZIRP ihre Kreditvergabe einschränken, weil sie an den Krediten nicht mehr genug verdienen. Dies torpediert das Fed-Ziel der Kreditausweitung. Nicht einmal die inzwischen auch in Europa angedachten negativen Einlagezinsen versprächen Besserung. „Es wäre absurd anzunehmen, dass sich die Leute dann mehr Geld leihen“, meint Haselmann.

Die aktuelle US-Geldpolitik sei neuartig und historisch unerprobt. Dies könnte im Endeffekt dazu führen, dass die Fed selber zu einer Quelle finanzieller Instabilität wird – sei es durch Aufpumpen von Vermögenspreisblasen, die dann platzen, durch Erreichen einer Obergrenze bei ihrer inzwischen bereits auf über vier Billionen Dollar aufgeblähten Bilanz oder durch andere, bislang noch unbekannte Faktoren.

Im aktuellen Nullzinsumfeld suchen Anleger verzweifelt nach Rendite. Dies treibt sie in Anlagen, die für ihr Risikoprofil ungeeignet sind, deren Liquidität sie überschätzen (insbesondere in Krisensituationen) und die stärker als erwartet fallen könnten. Tückischerweise zählen besonders riskante Assets in einem Nullzinsumfeld zu den am besten performenden Titeln. Wer sich an Charts orientiert, könnte daher leicht auf das falsche Pferd setzen. Insgesamt führe das Geldgedrucke der Zentralbanken zu einer nachteiligen Veränderung des Verhaltens und der Anlegerpsychologie, die Fehlinvestitionen begünstigt. Das allgegenwärtige Mantra „don’t fight the Fed“ gibt solchen Anlegern eine falsche Gewissheit und führe zu unangemessener Risikofreudigkeit.

Die Versprechungen der Fed, die Leitzinsen noch möglichst lange tief zu halten – selbst wenn sich die Wirtschaft nachhaltig erholt -, treiben die Assetpreise vorläufig immer höher. „Investieren“ wird heute darauf reduziert, nach größtmöglicher Rendite Ausschau zu halten, statt nüchterne Ertrags-Risiko-Kalkulationen durchzuführen. In der Folge sinken die Erträge immer tiefer, während die Risiken immer stärker steigen. In gleichem Maße schwindet – psychologisch – die Fähigkeit der Risikoeinschätzung, weil Gier bekanntlich die Hirne vernebelt. Auch Anlageberater sind nicht immun gegen solche Effekte.

Die Marktverzerrungen infolge von QE und ZIRP werden, so glaubt Haselmann, auf die aktuelle Boom-Phase erneut eine typische Bust-Phase (Börsenabsturz) folgen lassen. „Easy Money“ sei historisch in fast allen Blasen der treibende – und bei der späteren Liquiditätseintrocknung zerstörerische – Faktor gewesen.

„Am Ende kommen (unmanipulierte) Assetpreise immer wieder auf ihren fundamentalen Wert zurück. Dies ist der Grund, warum jede Blase irgendwann platzt“, resümiert Haselmann. Zwar unterliegen Zentralbanker und Politiker zunehmend der Illusion, eine Art allumfassender „zentraler Kontrolle“ über die Märkte und über das Leben der Menschen gewonnen zu haben. Sie glauben, ihre Politik habe genau kalkulierbare Effekte, die definiert und gemanagt werden können. Doch dass sich diese Illusionen am Ende bewahrheiten, sei „sehr unwahrscheinlich“.

Aktuell straft die Geldpolitik die Sparer, während sie Risikonehmer und Spekulanten belohnt. So etwas hat sich historisch stets als langfristig nachteilig für ein Land erwiesen. Es wäre weit sinnvoller, das Sparen zu fördern, statt auf ein labiles Wachstum aus immer stärker verschuldeten Verbrauchern und immer aberwitziger agierenden Spekulanten zu setzen und dieses Kartenhaus mühsam mit zentraler Kontrolle und Manipulation vor dem Einsturz zu bewahren.

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Europa

ifo Index schwächer, erster Rückgang seit sechs Monaten

„Die Unternehmen blicken deutlich skeptischer auf die Entwicklung in den kommenden Monaten“

Markus Fugmann

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Soeben hat das ifo Institut den ifo Index für Oktober veröffentlicht:

– ifo Geschäftsklimaindex 92,7 (Prognose war 93,0; Vormonat August war 93,4) – der erste Rückgang nach fünf Monaten Anstieg in Folge

– aktuelle Lage 90,3 (Prognose war 89,9 ; Vormonat war 89,2)

– Erwartungen: 95,0 (Prognose war 96,5; Vormonat war 97,7)

Dazu ifo in einer Pressemitteilung:

„Die Stimmung unter den Unternehmenslenkern hat sich eingetrübt. Der ifo Geschäftsklimaindex ist im Oktober auf 92,7 Punkte gesunken, nach 93,2 Punkten[1] im September. Dies ist der erste Rückgang nach fünf Anstiegen in Folge. Die Unternehmen blicken deutlich skeptischer auf die Entwicklung in den kommenden Monaten. Ihre aktuelle Situation beurteilten sie hingegen etwas besser als im Vormonat. Angesichts steigender Infektionszahlen nehmen die Sorgen der deutschen Wirtschaft zu.

Im Verarbeitenden Gewerbe liegt der Geschäftsklimaindikator erstmals seit Juni 2019 wieder im positiven Bereich. Deutlich mehr Firmen waren mit ihrer aktuellen Geschäftslage zufrieden. Die Unternehmen konnten ihre Kapazitätsauslastung im letzten Quartal deutlich von 75,3 auf 79,8 Prozent steigern. Der zuletzt aufgekommene Optimismus mit Blick auf die kommenden Monate hat aber einen merklichen Rückschlag erhalten.

Im Dienstleistungssektor hat sich das Geschäftsklima hingegen merklich verschlechtert. Die Dienstleister waren weniger zufrieden mit ihrer aktuellen Lage. Zudem ist der Optimismus der Vormonate zur weiteren Geschäftsentwicklung wieder verschwunden.

Im Handel ist Geschäftsklimaindikator leicht gesunken. Während die Händler pessimistischer auf die kommenden Monate schauen, waren sie mit den laufenden Geschäften zufriedener.

Auch im Bauhauptgewerbe ist die Aufwärtsbewegung des Geschäftsklimas gestoppt. Die Unternehmen korrigierten ihre sehr guten Einschätzungen zur aktuellen Lage deutlich nach unten. Auch ihre Erwartungen fielen etwas pessimistischer aus.“

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Konjunkturdaten

Aktuell: US-Einkaufsmanagerindizes – anders als in Europa! Hoffnung auf Stimulus..

Markus Fugmann

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Soeben wurde die Einkaufsmanagerindizes für die USA (Markit PMI; Oktober) veröffentlicht:

Verarbeitendes Gewerbe: 53,3 (Prognose war 53,4; Vormonat war 53,2)

Dienstleistung: 56,0 (höchster Stand seit 20 Monaten! Prognose war 54,6; Vormonat war 54,6)

Gesamtindex: 55,5 (Vormonat war 53,2)

Damit zeigt sich in den USA ein anderer Trend: Dienstleistung, in Europa ganz schwach und von der Coronakrise schwer getroffen, hat in den USA bislang kaum Probleme. Aber: man hält sich vor den US-Wahlen zurück, der Optimismus gründet vor allem auf Hoffnungen, bald neue Stimulus-Gelder zu erhalten. Dazu schreibt Markit, das die Daten erhebt:

“The US economy looks to have started the fourth quarter on a strong footing, with business activity growing at a rate not seen since early 2019. The
service sector led the expansion as increasing numbers of companies adapted to life with COVID19, while manufacturing continued to report solid
growth amid rising demand from households and businesses.
“A slowdown in hiring and weaker new order inflows were in part attributable to hesitancy in decision making ahead of the presidential election. More encouragingly, business optimism surged higher, indicating that firms have become increasingly positive about prospects for the coming year amid hopes of renewed stimulus, COVID-19 containment measures gradually easing and greater certainty for businesses and households after the presidential elections.”

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Europa

Deutsche Wirtschaft: Schwache Dienstleister, starkes Gewerbe

„Dauerhafter Aufschwung ab jetzt zunehmend schwieriger“

Markus Fugmann

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Soeben wurde der Einkaufsmanagerindex für deutsche Wirtschaft (Markit PMI; erste Veröffentlichung für Oktober) veröffentlicht – einer der zentralen Indikatoren für die deutsche Wirtschaft:

Gesamtindex: 54,5 (Prognose war 53,2; Vormonat war 54,7)

Verarbeitendes Gewerbe: 58,0 (Prognose war 55,1; Vormonat war 56,4)

Dienstleistung: 48,9 (Prognose war 49,2; Vormonat war 50,6)

Damit bestätigt sich der Trend der letzten Zeit: Dienstleistung leidet, Gewerbe bleibt robust (noch?)

Kurz zuvor war der Einkaufsmanagerindex aus Frankreich mit 47,3 schwächer ausgefallen als erwartet (Prognose war 48,0)

(Hinweis: das ifo Institut hat soeben mitgeteilt, dass die ifo Umfrage erst am Montag veröffentlicht wird, im Videoausblick hatte ich gesagt, dass die Zahlen heute um 10Uhr veröffentlicht werden).

Dazu kommentiert Phil Smith von Markit, das die Daten erhebt: „dauerhafter Aufschwung ab jetzt zunehmend schwieriger“

„Die deutsche Wirtschaft hält sich angesichts der zweiten Corona-Infektionswelle erfreulicherweise ziemlich wacker, wie der Oktober-Flash zeigt.
Obwohl einige Dienstleistungsunternehmen unter den neuen Restriktionen und der zunehmenden Unsicherheit im Zusammenhang mit der ‘zweiten Welle’ leiden, hielten sich die Geschäftseinbußen hier insgesamt noch in Grenzen. Gleichzeitig hat die boomende Industrie der Konjunktur ordentlich Auftrieb verliehen. Folglich sieht es zunehmend nach einer Wirtschaft der zwei Geschwindigkeiten aus. Das verarbeitende Gewerbe ist bisher weniger stark von den neuen Restriktionen betroffen als der Servicesektor und hat zudem enorm vom wieder
florierenden Welthandel profitiert. Da sich immer mehr Industrieunternehmen dem Wachstumsniveau von vor der CoronavirusPandemie nähern oder es sogar schon erreicht haben, wird ein dauerhafter Aufschwung ab jetzt zunehmend schwieriger. So sind die Erwartungen der Hersteller im Oktober auch erstmals seit siebenMonaten wieder leicht gesunken. Dennoch, Sorgenkind Nummer eins bleibt der Dienstleistungssektor.”

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