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Die Rede Draghis im Wortlaut

Markus Fugmann



Hearing at the European Parliament’s Economic and Monetary Affairs Committee

Introductory statement by Mario Draghi, President of the ECB,
Brussels, 15 February 2016
Mr Chairman,

Honourable Members of the Economic and Monetary Affairs Committee,

Ladies and Gentlemen,

The first weeks of this year have shown that the euro area and the Union at large face significant challenges. A strong effort by all policy makers will be needed in the months ahead to overcome them. I am therefore grateful to be back before your committee to discuss these challenges and how the ECB can contribute to tackling them.

In my remarks today, I will address in turn the global economic context, recent financial developments and the state of the euro area recovery. I will conclude by briefly presenting our most recent decision to disclose the Agreement on Net Financial Assets – or ANFA – as I know this topic is of concern to some of you.

The state of the global economy

Let me start with the state of the global economy. In recent weeks, we have witnessed increasing concerns about the prospects for the global economy. Activity and trade data have been weaker than expected, turbulence in financial markets has intensified and commodity prices have declined further.

Slowing growth in emerging market economies is a focal point for this uncertainty. In the early years of this century, many emerging economies expanded at a rapid pace. They benefited from increasing integration with the global economy and the tailwinds of buoyant financial markets. As these factors diminish, many countries have to adjust to a new reality. In several economies the slowdown has revealed and exacerbated structural problems which are increasingly restraining growth. A continuation of the rebalancing process is needed to secure sustainable growth over the medium term. This could imply some headwinds in the short term, which will require close monitoring of the related risks.

One consequence of this adjustment is the divergence of economic cycles. While the recovery in advanced economies is gradually proceeding, the growth momentum in emerging market economies has weakened.

Weaker global demand has also contributed to the recent fall in the price of oil and other commodities, which in turn may have aggravated fiscal and financial fragilities in some commodity-exporting economies. Countries that have suffered worsening terms of trade have seen a sharp decline in activity, while investment in their energy sectors has contracted.

Recent financial developments

Since early December, a general deterioration in market sentiment has taken root and has gathered pace over the last week. This initially appeared closely linked to concerns regarding weakening economic activity around the globe – notably in emerging markets – and to potential adverse signals from falling commodity prices. Over time however, market sentiment has become more volatile and susceptible to rapid change. In this environment, stock prices significantly declined and bank equity prices were particularly hit, both globally and in Europe. The sharp fall in bank equity prices reflected the sector’s higher sensitivity to a weaker-than-expected economic outlook; it also reflected fears that some parts of the banking sector were exposed to the higher risks in commodity-producing sectors. The bulk of euro area listed banks, although they have relatively limited exposure to emerging markets and commodity producing countries, are currently trading well below their book values.

The fall in bank equity prices was amplified by perceptions that banks may have to do more to adjust their business models to the lower growth/lower interest rate environment and to the strengthened international regulatory framework that has been put in place since the crisis. However, we have to acknowledge that the regulatory overhaul since the start of the crisis has laid the foundations for durably increasing the resilience not only of individual institutions but also of the financial system as a whole. Banks have built higher and better-quality capital buffers, have reduced leverage and improved their funding profiles. Moreover, the Basel Committee on Banking Supervision noted that substantial progress has been made towards finalising post-crisis reforms and that the remaining elements of the regulatory reform agenda for global banks are being finalised. The clarification of these elements will provide regulatory certainty on the stability of the future framework. This will support the banking sector’s ability to make long term sustainable business plans into the future. In fact, central bank governors and heads of supervision indicated that they are committed to not significantly increase overall capital requirements across the banking sector.

In the euro area, the situation in the banking sector now is very different from what it was in 2012. Perhaps most importantly, euro area banks have significantly strengthened their capital positions over the past few years, notably as a consequence of the Comprehensive Assessment conducted in 2014. For significant institutions, the CET1 ratio has increased from around 9 to 13%, making them more resilient to adverse shocks. In addition, the quality of the banks’ capital has also been substantially improved.

With the 2015 Supervisory Review and Evaluation Process (SREP), the ECB has outlined the steady-state Pillar 2 supervisory capital requirements. This means that, all things equal, capital requirements will not be increased further. Hence, the banking sector can now conduct much better capital planning. Moreover, in 2015, the banks under ECB supervision further increased profits relative to 2014. This allows banks to have appropriate distribution policies while still meeting regulatory capital requirements and buffers, and to support lending to the economy. In addition, the ECB’s monetary policy actions continue to support banks’ financing conditions and, more broadly, economic activity.

Clearly, some parts of the banking sector in the euro area still face a number of challenges. These range from uncertainty about litigation and restructuring costs in a number of banks to working through a stock of legacy assets, particularly in the countries most affected by the financial crisis. There is a subset of banks with elevated levels of non-performing loans (NPLs). However, these NPLs were identified during the Comprehensive Assessment, using for the first time a common definition, and have since been adequately provisioned for. Therefore, we are in a good position to bring down NPLs in an orderly manner over the next few years. For this purpose, the ECB’s supervisory arm is working closely with the relevant national authorities to ensure that our NPL policies are complemented by the necessary national measures.

The state of the euro area recovery and the role of economic policies

Against the background of downward risks emanating from global economic and financial developments, let me now turn to the economic situation in the euro area. The recovery is progressing at a moderate pace, supported mainly by our monetary policy measures and their favourable impact on financial conditions as well as the low price of energy. Investment remains weak, as heightened uncertainties regarding the global economy and broader geopolitical risks are weighing on investor sentiment. Moreover, the construction sector has so far not recovered.

In order to make the euro area more resilient, contributions from all policy areas are needed. The ECB is ready to do its part. As we announced at the end of our last monetary policy meeting in January, the Governing Council will review and possibly reconsider the monetary policy stance in early March. The focus of our deliberations will be twofold. First, we will examine the strength of the pass-through of low imported inflation to domestic wage and price formation and to inflation expectations. This will depend on the size and the persistence of the fall in oil and commodity prices and the incidence of second-round effects on domestic wages and prices. Second, in the light of the recent financial turmoil, we will analyse the state of transmission of our monetary impulses by the financial system and in particular by banks. If either of these two factors entail downward risks to price stability, we will not hesitate to act.

In parallel, other policies should help to put the euro area economy on firmer grounds. It is becoming clearer and clearer that fiscal policies should support the economic recovery through public investment and lower taxation. In addition, the ongoing cyclical recovery should be supported by effective structural policies. In particular, actions to improve the business environment, including the provision of an adequate public infrastructure, are vital to increase productive investment, boost job creations and raise productivity. Compliance with the rules of the Stability and Growth Pact remains essential to maintain confidence in the fiscal framework.

The Agreement on Net Financial Assets

Let me conclude by turning briefly to the recent decision to publish the Agreement of Net Financial Assets, also known as ANFA. This is another step to live up to our commitment to be accountable and transparent, both towards you as Parliament and towards the public at large.

The ANFA is an agreement between the ECB and the euro area National Central Banks – the NCBs. It ensures that monetary policy is unaffected by NCB operations related to their national, non-monetary policy tasks.

The right to perform such tasks dates back to the start of Economic and Monetary Union. At that time, the founding member states decided to centralise only central bank functions and tasks that are necessary to conduct a single monetary policy. All other tasks remained with the NCBs. Such national, non-monetary policy tasks include managing the NCBs’ remaining foreign reserves – including gold – after the transfer of foreign reserves to the ECB, managing some non-monetary policy portfolios including those related to pension funds for their employees, or providing payment services to national governments.

When the NCBs hold portfolios not related to monetary policy as part of their national tasks, these portfolios are financed either by central bank money provided by the NCBs or by non-monetary liabilities. This does not interfere with monetary policy as long as it is limited to less than the amount of banknotes needed by the public. This limit ensures that banks still have to borrow from the Eurosystem at the monetary policy rate set by the Governing Council.

Here is where the ANFA comes in. Its purpose is to limit the size of the NCBs’ non-monetary policy portfolios, net of the related liabilities, and thus to ensure that the Eurosystem can effectively implement the single monetary policy.

Of course, when performing national tasks, the NCBs must comply with the Treaty including the prohibition of monetary financing. Moreover, if these tasks were to interfere with monetary policy in any other way, they can be prohibited, limited or have conditions placed on them by the Governing Council.

The publication of the previously confidential ANFA text was a unanimous decision of the ECB and the NCBs in the Eurosystem to live up to our commitment to be transparent. This publication should resolve misunderstandings about ANFA. In particular, it clarifies that the sole purpose of ANFA is to set limits for non-monetary policy operations related to national tasks of the NCBs, which they are allowed to conduct according to the Treaty. Nothing more and nothing less. These limits ensure that the NCBs’ operations do not interfere with the objectives and tasks of the Eurosystem and, in particular, with the single monetary policy.

Finally, complementing the information on ANFA, the ECB also published data on the Eurosystem’s aggregate net financial assets. The NCBs will follow suit and disclose their respective net financial assets when publishing their annual financial accounts. These data provide factual information to the public as to which part of central bank money demand is provided by non-monetary policy operations.

Thank you for your attention, and I look forward to your questions.

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EZB ebnet argumentativen Weg für lang anhaltende Rettungsmaßnahmen

Claudio Kummerfeld



Die EZB-Zentrale in Frankfurt

Seit der Finanzkrise 2008 veranstaltet die EZB ein Anleihekaufprogramm nach dem nächsten. Die Zinsen sinken im großen Bild gesehen immer weiter. Egal wie gut es der Konjunktur in der Eurozone zwischen 2008 und 2020 wieder ging. Die EZB druckte immer weiter Geld, kaufte immer weiter Anleihen. Länder wie Italien wurden mit EZB-Geld und immer weiter sinkenden Zinsen am Leben erhalten. Nach der Krise war vor der Krise.

Und nun, kommt nach der Coronakrise (die Impfstoffe kommen ja bald) wieder die nächste Krise, nämlich die Rettung der überschuldeten Unternehmen? Deswegen muss die EZB (wie es auch die Fed macht) zusammen mit den Regierungen der Mitgliedsstaaten immer weiter retten, retten und retten. Denn ja, wir wissen es alle. Mit gigantischen Kreditprogrammen, Zuschüssen, Kurzarbeitergeld uvm werden in Europa die Nöte der Coronakrise gemildert, und Probleme optisch versteckt. Am besten erkennt man das beim Thema Kurzarbeitergeld. In Deutschland wurde die ausgeweitete Funktion dieses Instruments erst letzten Freitag im Bundestag bis Ende 2021 verlängert – welch ein Zufall, bis zur Bundestagswahl kann die Kurzarbeit in ihrer jetzigen Form also weiterhin als neuer Dauerzustand für eigentlich arbeitslose Arbeitnehmer genutzt werden. Ein Schelm, wer Böses dabei denkt.

EZB kommt mit „Nicht zu früh aufhören“-Argumentation

Aber zurück zur EZB. Die einfache wie auch clevere Aussage der EZB lautet am heutigen Montag (frei und sinngemäß zusammengefasst): „Wenn wir die Hilfen zu früh einstellen, gefährden wir den Erfolg“. Tja, und wann das Ende der Hilfen angebracht ist, das ist bei der EZB bekanntermaßen eine sehr dehnbare Ansichtssache (siehe Anleihekäufe seit 2008 bis heute – hier eine wunderschöne historische Übersicht zu dem Thema). Im Rahmen ihres heute veröffentlichten Finanzstabilitätsberichts hat die EZB auch einen einzelnen Artikel veröffentlicht, bei dem es um die „Bewertung von Schwachstellen von Unternehmen“ in der Eurozone geht.

Und die Schwachstelle scheint offenbar darin zu bestehen, dass EZB und Regierungen ihre Hilfsprogramme zu früh auslaufen lassen könnten. Man sieht die Probleme wohl auch vor allem beim Zugang zu Krediten und bei steigenden Finanzierungskosten. Die Unterstützung durch die Geldpolitik der EZB habe dazu beigetragen, die tatsächlichen Insolvenzen bisher unter Kontrolle zu halten. Staatliche Kreditgarantien und Konkursmoratorien hätten eine groß angelegte Welle Unternehmenspleiten verhindert. Aber eine beträchtliche Anzahl von Unternehmen könnte gezwungen sein Konkurs anzumelden, wenn diese Maßnahmen zu früh aufgehoben werden oder die Kreditvergabebedingungen der Banken verschärft werden, so die heutige Aussage der EZB. Tatsächlich deute die historische Ko-Bewegung des Anfälligkeitsindikators mit den Unternehmensinsolvenzen und dem BIP-Wachstum darauf hin, dass sowohl die Regierungspolitik als auch die niedrigen Fremdfinanzierungskosten dazu beigetragen hätten, die Auswirkungen der Verschlechterung des Gesundheitszustands der Unternehmen auf die tatsächliche Zahl der Insolvenzen zu dämpfen – auch wenn die Auswirkungen je nach Land, Sektor und Unternehmensgröße unterschiedlich seien.

Dieser neu entwickelte Indikator mache laut EZB deutlich, dass die Anfälligkeit des Unternehmenssektors auf ein Niveau gestiegen ist, das zuletzt während der Staatsschuldenkrise im Euroraum beobachtet wurde. Finanzierungsrisiken hätten sich dank verschiedener Unterstützungsmaßnahmen bisher nicht materialisiert, aber die Anfälligkeit der Unternehmen könne weiter ansteigen und ein Niveau erreichen, das während der globalen Finanzkrise beobachtet wurde. Insbesondere wenn die zweite Welle der Pandemie die wirtschaftliche Erholung zum Stillstand bringe und das Wachstum schwächer ausfällt als prognostiziert, könnte ein frühzeitiger Ausstieg aus den Stützungsmaßnahmen schließlich zu einem deutlichen Anstieg der Unternehmenskonkurse führen, mit Auswirkungen auf die Finanzstabilität auch für die Banken im Euroraum, so die EZB.

Aus Rettung wird Dauerzustand

Tja, haben sie es auch rausgelesen? Diese Aussagen (wie auch jüngst die Warnung von Christine Lagarde vor der Rezession) bieten die perfekte Vorlage, damit KfW-Kredite, Null- und Negatzvinsen, Kurzarbeitergeld, Anleihekäufe in Billionenhöhe etc immer so weitergehen, Jahr für Jahr. Nicht denkbar? Nochmal, ich möchte erinnern an die letzten zwölf Jahre seit der Finanzkrise! Natürlich sind viele Maßnahmen sicherlich gut und richtig wie die KfW-Kredite, Zuschussprogramme etc. Aber vor allem was die EZB da anrichtet mit ihren Kaufprogrammen und abgeschafften Zinsen. Diese Maßnahmen, wenn sie jahrelang immer weiter beibehalten werden, schaffen ein Gesamtumfeld, das nicht mehr ohne zinslose Kredite leben kann, und Staaten die nicht mehr ohne negative Anleiherenditen leben können. Man gewöhnt sich an diese schöne neue Welt sehr schnell – oder besser gesagt, man hat sich längst daran gewöhnt. Ein Ende dieser Geldpolitik der EZB, ist die überhaupt noch vorstellbar bei der Schuldenexplosion bei Staaten und Unternehmen? Entweder immer so weitermachen, oder man riskiert einen großen Knall.

EZB-Grafik zur Verwundbarkeit der Unternehmen
Grafik: EZB



Coronavirus: Die Impfung und die praktischen Folgen

Deutschland rüstet sich für die ersten Impfungen gegen das Coronavirus. Aber was passiert nach erfolgreicher Impfung? Wie wird man mit den verschiedenen Gruppen im praktischen Leben umgehen?

Wolfgang Müller



Deutschland rüstet sich für die ersten Impfungen gegen das Coronavirus. Impfzentren werden bereits für Mitte Dezember vorbereitet, obwohl noch gar kein Vakzin zugelassen ist. Die Politik macht Druck.

Mindestens 96 Corona-Impfzentren sollen allein in Bayern bis Mitte Dezember einsatzbereit sein. In jedem Landkreis und in jeder kreisfreien Stadt im Freistaat ist mindestens ein Impfzentrum geplant, so ein Sprecher des Gesundheitsministeriums am Donnerstag.

Aber was passiert nach erfolgreicher Impfung? Wie wird man mit den verschiedenen Gruppen im praktischen Leben umgehen? Darüber wird man bald diskutieren.

Coronavirus: Immunisiert oder nicht

Im Prinzip müsste es im neuen Jahr vier verschiedene Gruppen innerhalb der Bevölkerung geben: Menschen, die bereits eine Infektion mit dem Coronavirus überstanden haben. Und dann die, die  registriert sind: eine diffuse Gruppe mit Bürgern, die selbst nicht genau wissen, ob sie vielleicht nicht schon infiziert waren, die große Gruppe derer, die sich noch vor der Infektion geschützt haben – und schließlich die Geimpften. Wie verfährt man in Zukunft mit den Menschen, die die Infektionskrankheit überwunden haben und die mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit immun sind gegen die Krankheit und auch als Spreader des Coronavirus für die Mitmenschen wegfallen? Gibt es nach erfolgreicher Impfung so etwas wie einen Impfpass?

Der Impfpass, jetzt eine zweifelhafte Angelegenheit?

In Kürze, wenn die Zulassung des Impfstoffes vollzogen ist, wird es rasch zwei Gruppen von Bürgern geben, die annehmen können, die Krankheit bezwungen zu haben – die vormals Infizierten und die Geimpften. Nach dem Stand der Wissenschaft gilt eine rasche Wiederinfektion mit dem Coronavirus als unwahrscheinlich. Bei Abermillionen von Infektionen müsste dies schon aufgefallen sein. Die Zahl der Infizierten in Deutschland nähert sich der Ein-Millionen-Grenze (Ende dieser Woche?), die Dunkelziffer dürfte in Deutschland bei Faktor 3 bis 5, liegen, so die Annahme einiger Wissenschaftler aufgrund der Antikörpertests.

Jedenfalls wird die Zahl der „Immunen“ bald im Millionenbereich liegen. Während man den ehemals Infizierten nach langen Diskussionen keinen Immunitätsausweis zusicherte, so wird nach einer Impfung gegen Covid-19 sicherlich eine Impfbescheiningung ausgestellt werden, wie beim Impfpass nach jeder Standardimpfung.

Was wird passieren, wenn sich geimpfte Menschen sagen, „so jetzt bin ich geschützt, warum weiter eine Maske tragen?“ Nur eine von vielen praktischen Fragen.

Aber da beginnt bereits das Dilemma. Die Neufassung des Infektionsschutzgesetzes sieht eine „Impf- und Immunitätsdokumentation“ vor. Was wird diese für Folgen haben? Eine Wiedergewährung von Mobilitäts- und Freiheitsrechten? Der Ethikrat ist bereits bei der Beratung der Problembereiche.

Wo könnte der Impfpass Anwendung finden?

Trotz aller ethischen Bedenken, werden Impfungen bei Reisen in fremde Länder empfohlen oder sind sogar Verpflichtung (z.B. gegen Gelbfieber in bestimmten afrikanischen Ländern). Wie werden asiatische Länder auf die Impfung reagieren, Staaten wie Taiwan, Vietnam, Thailand, Südkorea, Australien, Neuseeland, die die Infektion bisher erfolgreich eindämmen konnten? Könnte ein Impfausweis nicht Voraussetzung werden, dass man nach der Einreise von Menschen aus Risikogebieten keine 14-tägige Quarantäne absolvieren muss?

Gibt es aktuell vor einer Reise mit einem Kreuzfahrtschiff nicht bereits die Verpflichtung zu einem Corona-Schnelltest, in dieselbe Richtung laufen Bestrebungen im Luftverkehr?

Und was ist eigentlich mit den vielen Unternehmen aus den Corona-geschädigten Branchen, sei es der Kulturbereich, bei Messen, oder jeglichen Veranstaltungen (Fußball) mit größerem Publikumsverkehr? Werden diese sich für das ethisch etwas zweifelhafte Instrument Impfbescheinigung einsetzen, weil es ihnen sofort Luft zum Atmen bringen würde? Oder wird dies der Staat abwiegeln und versuchen, die Branchen mit immer weiteren Notgeldern über Wasser halten? Eines ist doch schon heute absehbar: Bei einer Bevölkerungszahl von 83 Millionen Menschen, abzüglich der bereits Betroffenen und den Impfverweigerern wird es lange dauern, bis all die Freiwilligen oder auch Zwangsläufigen (Pflegepersonal?) im großen Umfang gegen das Coronavirus geimpft sind.


Sicher ist es noch etwas früh, sich über die praktischen Folgen einer Impfung Gedanken zu machen. Allerdings werden Regelungen kommen, ja vermutlich sogar gefordert werden. Schließlich steht manchem Unternehmer das Wasser bis zum Hals und man sehnt sich nach Kunden, nach Menschen, die kein Risiko in Sachen Coronavirus darstellen, für sich und für andere. Wann werden die Diskussionen über die neue Sachlage starten?

Was werden die praktischen Auswirkungen der Impfungen gegen das Coronavirus sein?



Was den schwachen Goldpreis aktuell bewegt

Claudio Kummerfeld



Ein Barren aus Gold

Der Goldpreis ist die letzten Tage ohne Stärke unterwegs. Eigentlich ist das merkwürdig, denn der US-Dollar schwächelt seit Tagen, und müsste Gold (das in Dollar gehandelt wird) daher doch eigentlich Auftrieb geben. Der Dollar-Index (Währungskorb des US-Dollar gegen andere Hauptwährungen) hat binnen einer Woche von 92,80 auf 92,18 Indexpunkte verloren.

Corona-Impfstoffe dämpfen Aufwärtstrieb im Goldpreis

Mit aktuell 1.865 Dollar sieht man, dass die seit Donnerstag letzter Woche kurz aufgeflackerte Erholung mit Anlauf Richtung 1.900 Dollar wieder verpufft ist. Eindeutig ist zu sehen, dass die Anleger, die über das Vehikel der ETF (Exchange Traded Funds, hier die Begriffserklärung) in Gold investieren, letzte Woche auf der Verkäuferseite waren mit gut 30 Tonnen. Der folgende aktuelle Chart der Commerzbank zeigt seit Jahresanfang in gelb den Goldpreis-Verlauf, und in schwarz die Gold-ETF-Bestände. Die Nachfrage schlafft derzeit ab.

Chart zeigt ETF-Bestände in Gold im Vergleich zum Goldpreis

Die letzte wie auch die vorletzte Woche waren die Kapitalmärkte gefangen im Fieber der Corona-Impfstoff-Hoffnung. Nach Biontech und Pfizer kam letzte Woche Moderna mit einem fertigen Impfstoff, und heute früh dann auch noch AstraZeneca. Daher laufen die Aktienmärkte auch heute zum Wochenstart erfreulich nach oben. Alles was die Märkte positiv stimmt für eine Erholung der Weltwirtschaft, schwächt tendenziell den „Sicheren Hafen“ namens Gold. Im Chart sehen wir den Goldpreis im Verlauf der letzten 30 Tage. Der große Absturz in der Mitte des Charts rührt her von der ersten Impfstoff-Meldung gegen das Coronavirus vom 9. November von Biontech und Pfizer.

Laut heutiger Aussage des Commerzbank-Analysten Carsten Fritsch dürfte der aktuelle Optimismus hinsichtlich der Impfstoffe dagegen sprechen, dass es schon in Kürze zu einem neuerlichen Run auf die Gold-ETFs kommt. Entsprechend gedämpft sei der kurzfristige Ausblick für den Goldpreis. Die spekulativen Finanzanleger seien seiner Meinung nach durch den Preisrutsch Mitte letzter Woche offensichtlich auf dem falschen Fuß erwischt worden. Denn sie weiteten ihre Netto-Long-Positionen in der Woche zum 17. November auf gut 90.000 Kontrakte aus, nachdem sie diese in der Woche zuvor reduziert hatten. Entsprechend dürfte der Preisrückgang auf rund 1.850 Dollar letzten Mittwoch seiner Meinung nach auch durch spekulative Verkäufe begünstigt worden sein.

Mittel- und langfristig bergauf?

Bleibt es bei dem Szenario, welches wir letzte Woche schon erwähnten? Kurzfristig bleibt der Goldpreis trotz schwachem US-Dollar und dank der Corona-Impfstoff-Hoffnungen schwach? Aber mittel- und langfristig sieht man wieder Kurse über 1.900 Dollar und auch Richtung 2.000 Dollar? Das ist die Frage. Denn im großen Bild, da ist die Meinung der Notenbanker ja relativ eindeutig, wie man die letzten Tage und Wochen auch bei der EZB heraushören konnte. Die Geldpolitik (Anleihekäufe und Zinsen) wird noch sehr lange Zeit extrem locker bleiben, um die wirtschaftliche Erholung der Volkswirtschaften zu unterstützen. Also weiterhin Optimismus im größeren Bild für einen steigenden Goldpreis? Dieses Szenario bleibt vorhanden.

Chart zeigt Goldpreis-Verlauf in den letzten 30 Tagen



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