GameStop und nackte Leerverkäufe – was ist da passiert?

Wie konnte es dazu kommen, dass mehr als 100% der ausstehenden Aktien von GameStop im Besitz von institutionellen Anlegern waren?

GameStop und nackte Leerverkäufe

Zur GameStop Aktie haben sich institutionelle Anleger bei der Börsenaufsicht als Großaktionär registrieren lassen, wie es üblich ist. Das besondere: Es wurden insgesamt Beteiligungen angegeben, die das Volumen aller ausstehenden Aktien überstiegen (163,5%, siehe https://fintel.io/so/us/gme).

Dahinter stecken meinen Recherchen zufolge nackte Leerverkäufe. Seit der Finanzkrise 2007 bis 2009 sind nackte Leerverkäufe verboten, sowohl in den USA als auch bei uns in Europa. Das heißt aber nicht, dass diese nicht mehr existieren.

Was ein Leerverkauf ist, haben wir vor einer Woche ausführlich besprochen: Ein Leerverkäufer von GameStop leiht sich die Aktien eines GameStop-Aktionärs gegen eine Leihgebühr und verkauft die Aktien. Dem Verleiher verspricht er, die Aktien jederzeit auf Wunsch zu liefern. Er möchte dies möglichst dann tun, wenn die Aktien günstiger zurückzukaufen sind, als er sie aktuell verkauft hat. Wenn der Kurs also fällt, macht der Leerverkäufer seinen Gewinn.

Nun findet der Leerverkäufer den Verleiher nicht selber, sondern in der Regel erbringt der Broker diese Leistung. Kunden eines Brokers können ihre Aktien zum Verleihen freigeben. Die Leihgebühr teilen sich dann Broker und Verleiher. Wenn ein Verleiher einem Leerverkauf zugeordnet wird, handelt es sich um einen gedeckten Leerverkauf. Das ist legal.

Sollte es keinen entsprechenden Verleiher geben, ist der Leerverkauf „nackt“.

Wenn ich das richtig verstanden habe, gehören insbesondere Fonds und andere institutionelle Anleger zu den Verleihern. Es ist wohl üblich, dass Aktionäre, die ihre Aktien auf Kredit kaufen, also gegen die im Depot befindlichen Aktien eine Finanzierung laufen haben, ihre Aktien verleihen müssen. Aktionäre, die Aktien von ihrem Guthaben gekauft haben, verleihen ihre Aktien nicht.  Es soll aber wohl Broker geben, die auch ohne Einwilligung ihrer Kunden deren Aktien verleihen. In welchem Umfang und ob das auch in Deutschland praktiziert wird, weiß ich nicht. Daher verbuchen Sie das bitte unter „Gerücht“.

Hedgefonds haben häufig direkten Zugang zu den Handelsplätzen der Börse. Sie brauchen also keinen Broker mehr dazwischen, sondern erfüllen alle Anforderungen selber. Wenn viele Milliarden verschoben werden, ist eine solche Lizenz Formsache. Allerdings, und hier ist der Hasenfuß im System, sind Hedgefonds nicht so eng kontrolliert wie Banken und Broker. Es ist ja der Sinn von Hedgefonds, sich freier in den Märkten bewegen zu können, auch und gerade wenn wenn dadurch größere Risiken eingegangen werden. Das Risikomanagement ist Sache der Hedgefonds und nicht der Aufsichtsbehörden. Die Aufsichtsbehörden greifen bei Banken und Brokern ein, wo Privatkunden ihre Ersparnisse sicher wissen wollen. Hedgefonds, deren Kunden erst einmal zweistellige Millionenbeträge einzahlen müssen, um überhaupt Kunde sein zu dürfen, brauchen solche engen Kontrollen nicht. Sie haben ihr eigenes Risikomanagement.

Doch gut gemeint ist nicht immer gut gemacht: Es hat sich gezeigt, dass diese Freiheit als Schlupfloch missbraucht wird. So müssen Hedgefonds beispielsweise selber nachweisen, dass sie für jeden Leerverkauf auch die entsprechende Gegenposition im Bestand haben: Ein Kunde des Hedgefonds muss die leerverkauften Aktien besitzen und zur Leihe freigegeben haben. Für die Meldung, von wem die leerverkauften Aktien geliehen wurden, haben Broker und Hedgefonds drei Tage Zeit.

Drei Tage sind an der Börse eine halbe Ewigkeit. Wenn die Position inzwischen wieder geschlossen wurde, wird auf die Meldung ganz verzichtet. Oder wenn die Leerposition von einem in ein anderes Depot gewandert ist, startet die 3-Tagesfrist von vorne. Es gibt Berichte, dass Hedgefonds auf diese Weise Leerpositionen bis zu einem Monat lang durch das eigene Haus trieben, ohne eine entsprechende Meldung abzugeben.

In der Zeitspanne ohne Zuordnung zu einem entsprechenden Aktienbestand ist dieser Leerverkauf also nackt. Nackte Leerverkäufe sind jedoch verboten, und das hat seinen Grund.

GameStop verkauft Spiele über seine Geschäfte in Einkaufszentren. Das Online-Geschäft des Einzelhändlers ist schwach, er kommt gegen die einfache Distribution der Spielehersteller, die ihre Spiele direkt über die eigene Webseite zum herunterladen anbieten, nicht an. Ich habe vor zwei Woche bereits den Vergleich zu Blockbuster gezogen, dem einstigen Videoverleih, der an jeder Ecke zu finden war. In Zeiten von Netflix und Amazon Video brauchen wir Blockbuster einfach nicht mehr. Und Spiele auf CDs brauchen wir genauso wenig, seit wir die Spiele aus dem Internet auf jede Spielekonsole laden können. GameStop: Ein Ende ist absehbar.

GameStop hat über Jahre einen dramatischen Umsatzschwund zu beklagen. Doch noch immer setzt das Unternehmen im Jahr 6 Mrd. USD um. Und ab und zu gelingt es dem Unternehmen, mit entsprechenden Einsparungen einen Gewinn aus diesem Umsatz zu generieren. Da hängen viele Arbeitsplätze dran, es gibt auch viele Menschen, die noch auf den Kauf von Spielen über GameStop angewiesen sind. Es ist also nicht der Fall, dass dieses Unternehmen heute schon vom Markt verschwinden sollte. Es gibt einen Markt, den das Unternehmen bedient, auch wenn dieser Markt schrumpft.

An der Börse wird die Zukunft gehandelt. So wie Tesla seit Jahren auf einem Bewertungsniveau notiert, das erst in vielen Jahren gerechtfertigt werden kann, so wurde Gamestop auf einem Bewertungsniveau gehandelt, das ebenfalls erst in vielen Jahren gerechtfertigt ist. 6 Mrd. USD Jahresumsatz mit einer Marktkapitalisierung von nur noch 1 Mrd. USD zu bewerten, ist sicherlich zu pessimistisch (Gamestop hat einen geringen Verschuldungsgrad). Da wurde der Kurs von Anlegern so stark in den Keller gedrückt, dass Fakten geschaffen werden könnten, die der Realität nicht entsprechen.

Wenn GameStop beispielsweise Investitionen (bspw. Modernisierungsinvestitionen) finanzieren möchte, so wird die Finanzierung (der Kreditzins) um so teurer, je weniger Sicherheiten das Unternehmen hinterlegen kann. Mit einer Marktkapitalisierung von 1 Mrd. USD lassen sich die ausstehenden Kredite in Höhe von 1 Mrd. USD nur sehr teuer finanzieren.

Mit einer Marktkapitalisierung von bspw. 3 Mrd. USD, was ich für angemessen hielte, wären die Finanzierungskosten gleich viel niedriger. Investitionen, die zuvor unmöglich waren, weil zu teuer, werden plötzlich machbar.

Tesla nutzte den Kurshype immer wieder, um über die Ausgabe neuer Aktien Cash in die eigene Bilanz zu holen. Mit dem Geld wurden neue Modelle entwickelt und das Ladenetzwerk ausgebaut. Ohne den hohen Aktienkurs von Tesla wäre das Ganze nicht oder nur schwer möglich gewesen.

Und auf der anderen Seite bedeutet das für GameStop, dass das Unternehmen im Würgegriff des niedrigen Kursniveaus kaum Zugang zu Investitionsgeldern hat. Der Niedergang wird so zur selbsterfüllenden Prophezeiung.

Die wichtige Frage ist nun, was ist fair? Nun, wir hoffen doch alle, dass der Markt faire Bewertungen hervor bringt. Und als fair sehen wir den Kurs an, zu dem sich alle Käufer und Verkäufer in der Mitte treffen. Doch dazu muss der Markt frei von Verzerrungen sein. Aktionäre dürfen also nicht mehr Aktien kaufen als solche existieren – wie auch! Auf der anderen Seite dürfen jedoch nicht mehr Aktien verkauft werden als existieren. Und hier haben wir ein Problem.

Wenn Leerverkäufer Aktien verkaufen können, die sie gar nicht geliehen haben, also nackt leerverkauften, dann kann der Verkaufsdruck unnatürlich groß sein. Die Aktie fällt dadurch tiefer, als sie fallen würde, wenn nur die verfügbare Zahl der Aktien gehandelt werden könnte. Und somit sind Leerverkäufer in der Lage, die Zukunft eines Unternehmens zu zerstören, indem sie den Kurs und somit den Marktwert des Unternehmens über nackte Leerverkäufe stärker in den Keller drücken, als auf einem fairen Markt möglich wäre.

Ich habe letzte Woche geschrieben, dass Leerverkäufer durchaus ihre wichtige Funktion an den Märkten haben. Dazu stehe ich. Ich war davon ausgegangen, dass nackte Leerverkäufe seit 2009 nicht mehr möglich sind. Nun habe ich erfahren, dass Schlupflöcher intensiv genutzt werden, um Aktien über nackte Leerverkäufe in den Keller zu treiben. In diesem Fall kann ich die Wut der WallStreetBets gegenüber entsprechenden Hedgefonds voll verstehen!

Nun suchen alle nach der nächsten GameStop: Silber, Nokia, AMC, Varta, … rund 50 Namen werden gehandelt. Ich habe mir viele davon angeschaut, doch ich habe keinen einzigen Titel gefunden, der eine ähnliche Ausgangssituation wie GameStop zeigte. GameStop war in meinen Augen ein extremer Einzelfall. Ich kann mir gut vorstellen, dass viele andere Titel kleinere Kursbewegungen erfahren werden. Doch eine Short Squeeze, mit der ein weiterer Hedgefonds aus dem Geschäft getrieben wird, kann ich mir schwer vorstellen.

Auch die Geschichte mit GameStop ist bereits zu Ende: Wer kümmert sich um die Kleinanleger, die zu 300 USD gekauft haben?

Die sogenannten Massen

Geld verlieren ist keine Strategie. Wenn Sie in den vergangenen Wochen in den Medien gehört haben, dass die Massen sich über Reddits WallStreetBets organisieren, um GameStop zu 300 USD die Aktie zu kaufen, und nicht mehr zu verkaufen, dann halte ich das für eine sehr blauäugige Erklärung.

Insbesondere die jüngeren Meldungen, in denen die Millionen-, teilweise Milliardengewinne einzelner Hedgefonds und Spekulanten aufgelistet werden, die GameStop zu Höchstkursen verkauft haben, werden in der altruistischen Masse Zweifel säen, ob man die Wallstreet mit den eigenen Verlusten in die Knie zwingen kann.

Auch ist bei mir kein einziger Teilnehmer dieser Massenbewegung aufgetaucht. Da ich nun schon ziemlich lange am Markt und weit vernetzt bin und da ich insbesondere in den vergangenen Monaten viele Neukunden, junge Neukunden, gewonnen habe, wundere ich mich stark, dass mich kein einziger meiner Kunden auf das Massenphänomen angesprochen hat, bevor es in den Massenmedien auftauchte. Eine Massenbewegung, die auf die Partizipation möglichst vieler Akteure angewiesen ist, geheim gehalten zu werden, leuchtet mir nicht ein.

Ich komme daher zu dem Schluss, dass dieser Short Squeeze bei GameStop durch die Masse vielleicht in ihrem Zenit nochmals verstärkt, nicht aber losgetreten wurde. Wer die Massenbewegung analysiert, um die Vorgänge der vergangenen Wochen zu verstehen, möchte von der Spitze des Eisbergs auf die Form des gesamten Eisbergs schließen.

So romantisch die Idee auch klingen mag: „Die Massen demokratisieren die Börsen, treiben die bösen Hedgefonds aus dem Geschäft und helfen den kleinen, wehrlosen Unternehmen wie GameStop.“ Darüber kann man Bücher schreiben, einen Krimi drehen (Netflix arbeitet bereits dran). Aber mit den Ursachen dieser Geschichte hat das herzlich wenig zu tun.

Damit ist denn auch vom Tisch, dass wir uns auf so eine Bewegung für die Zukunft nun häufiger einstellen müssen. Das brauchen wir nicht. Die Situation bei GameStop war eine sehr besondere, insbesondere durch die exzessiven Leerverkäufen durch Hedgefonds. Ich habe keine weitere Aktie gefunden, bei der ähnliche Zahlen existieren.

Völlig irre ist übrigens auch, dass bis heute keine einzige Silbe vom Unternehmen selbst, von GameStop, zu diesen Vorfällen veröffentlicht wurde. Für GameStop wäre es ein Leichtes gewesen, bei Kursen um 300 USD neue Aktien auszugeben, die Bilanz mit einem Cashpolster auszustatten. Immerhin betrug die Marktkapitalisierung des meiner Einschätzung nach bei 3 Mrd. USD fair bewerteten Unternehmens zeitweilig 28 Mrd. USD. Für eine Handvoll neuer Aktien hätten sie ihre Schulden beseitigen können. Warum wurde diese Gelegenheit nicht ergriffen?

Ich bleibe dabei: Wir wissen noch immer sehr wenig über diese Geschichte. Damit bleibt die Unsicherheit, die davon ausging und es bleibt die Notwendigkeit für viele spekulative Anleger, ihre Leverage, also den Hebel, mit dem sie auf bestimmte Ereignisse spekulieren, zu reduzieren.