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Anleihen

Inverse Zinskurve – besitzt sie noch ihre Aussagekraft?

Wolfgang Müller

Veröffentlicht

am

Die Zinskurve ist selbst in amerikanischen Massenmedien inzwischen in aller Munde: Die Entwicklung wird jeden Tag beobachtet und in allen Wirtschaftsmedien thematisiert, das Verhältnis zwischen den kurz- und langlaufenden Anleihezinsen und deren Invertierung – speziell in den USA. Schließlich galt diese bisher als unglaublich treffsicherer Indikator für das Auftreten einer Rezession auf Jahressicht. Doch ist das immer noch so?

 

Ursache und Auswirkung der Invertierung der Zinskurve

Man spricht von einer inversen Zinsstrukturkurve, wenn die kurzfristigen Zinssätze höher sind als die langfristigen. Dabei wird in der Regel das Verhältnis zwischen den 3-monatigen Staatspapieren zu den 10-jährigen Anleihen betrachtet, oft aber auch die Relation zwischen den 2- und 10-Jährigen. In den USA gab es diese Invertierung bereits Ende März, noch deutlicher aber erst vergangene Woche. Sie entsteht entweder, wenn die Notenbank die kurzfristigen Zinsen stark erhöht, oder wenn Anleger in Sorge vor einer Konjunkturschwäche, ihr Kapital vermehrt in langfristige Zinspapiere stecken und damit deren Renditen drücken.

Am stärksten trifft es zuerst das Geschäft der Banken, die durch ihre „Fristentransformation“ – Geld kurzfristig ausleihen und langfristig verleihen – einen massiven Einbruch in ihrem Hauptgeschäft erleiden und in der Folge ihre Kreditgeschäfte reduzieren müssen. Die Auswirkung auf die Gesamtwirtschaft ist da.

 

Die unheimliche Rolle der Notenbanken bei der Zinskurve

Diese Invertierung der Zinskurve war in der Vergangenheit ein treffsicherer Indikator für eine Schrumpfung der Wirtschaftsleistung und nur 1966 und 1998 gab es ein kleines Fehlsignal.

Es gibt aber zur heutigen Situation einen gewaltigen Unterschied: Die Notenbanken haben bereits Anleihen in Höhe von 10 Billionen Dollar vom Markt aufgekauft und damit für eine massive Senkung der Renditen gesorgt. In Deutschland hat die Europäische Zentralbank fast ihr gesetzliches Limit an möglichen Käufen (ein Drittel der Bestände) erreicht, da der Staat seit geraumer Zeit keine neuen Schulden mehr aufnimmt (Politik der schwarzen Null), wurden die Zinssätze deutscher Staatsanleihen auf ein absurd niedriges Niveau gedrückt. Diese Käufe von Staats- und Unternehmensanleihen – Quantitative Easing genannt – wurden seit Lehman nicht aus Anlagegründen getätigt, sondern um frisches Geld in das Finanzsystem zu pumpen.

Damit stellt sich die Frage, ob in einem Zinszyklus, in dem die Notenbanken der alles dominierende Faktor an den Kapitalmärkten sind, Zusammenhänge aus einer Zeit, als noch das freie Spiel der Märkte die Preise bestimmte, noch Gültigkeit haben?

 

Die Sonderrolle der USA

Jeden Tag wird darüber berichtet, wie stark die Summe der Anleihen anschwillt, die sich bereits im negativen Bereich befinden – 16 Billionen Dollar und damit über ein Viertel der handelbaren Staatsanleihen der Welt. Aber die Schuldpapiere der USA bei ihrer derzeitigen Staatsverschuldung von 22,38 Billionen Dollar werfen in allen Laufzeiten noch deutliche Zinsen ab. Damit wird auch ersichtlich, dass es weltweit aus dem Anlagenotstand heraus auch einen Run auf diese Anleihen gibt (besonders aus den extremen Nullzinsregionen EU und Japan), in die Weltleitreservewährung, die auch nach wie vor als „sicherste“ Anlageklasse angesehen wird.

Mit zwei Folgen: Zum einen ergibt sich damit ein Druck auf die Renditen dieser Dollarpapiere und zum anderen stärkt dies – sehr zum Leidwesen Donald Trumps – die Stärke dieser Währung.

 

Die Bedenken der Geldverwalter

Klar haben Investoren weltweit aus Sorge um den Abschwung der Weltwirtschaft, resultierend auch aus der Eskalation im Handelsstreit und wegen eines möglichen harten Brexits, auf Risk-Off-Modus umgestellt und kaufen vermehrt Anleihen. Niedrige oder sogar leicht negative Anleihezinsen bringen halt deutlich mehr als eine Anlage am Aktienmarkt, der spielend 10 Prozent und mehr nach unten korrigieren könnte. Dies bestätigt auch die Fondsmanagerumfrage der Bank of America Merrill Lynch für den Monat August:

Raus aus konjunkturzyklischen Wertpapieren und rein in sichere Anlagen. „Investoren streichen ihre Positionen in Zyklikern zusammen, um US-Staatsanleihen zu kaufen“, so BoAML-Chefstratege Michael Hartnett.

 

Fazit

Man könnte zumindest große Zweifel an der Aussagekraft der inversen Zinskurve bekommen, wenn man sich die unheimliche Rolle der Notenbanken an den Anleihemärkten ins Bewusstsein bringt. Sie haben für die größte Anleiheblase in der Nachkriegszeit gesorgt, die Spekulationsgewinne bei 10-, 30-, oder 100-jährigen Staatspapieren allein in diesem Jahr sprechen Bände.

Aber was passiert eigentlich, wenn etwas geschieht, was derzeit kaum jemand auf dem Schirm hat – ein Anstieg der Inflation, infolge von Zöllen und der Gelddruckerei? Die Notenbanken könnten dann nicht die weiteren geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen umsetzen, aus ihrem gesetzlichen Auftrag heraus, was aber in den Kursen bereits eingepreist ist.

Zur Zeit geht alle Welt von weiteren deflatorischen Entwicklungen aus, in Erwartung eines Wirtschaftsabschwungs.

 

Die Invertierung der Zinskurve deutet auf eine Rezession

2 Kommentare

2 Comments

  1. Avatar

    Peter

    20. August 2019 13:16 at 13:16

    Na ja, die aktuelle Entwicklung ist nicht zu hoch zu bewerten. Langfristig wird es Wirtschaftswachstum geben, wahrscheinlich mehr in Asien und Afrika als in Europa. Die inverse Zinskurve ist was für Akademiker – eben Spielerei. Senkt die FED die Zinsen, wird es wieder anders aussehen. Braucht der Markt Geld-Nachschub werden die limitierenden Gesetze eben geändert – auch die EZB kauft dann Staatsanleihen. Das einzige was m.E. gefährlich sein könnte, ist eine Veränderung der Wahrnehmung der Bevölkerung. Hat diese irgendwann mal und das quasi aus dem blauen Himmel heraus, wirkliche Angst, sein (kleines) Vermögen zu verlieren, dann wird es echt gefährlich und ein Absturz dürfte dann unvermeidbar sein. Diese Angst ist jetzt schon da, allerdings wissen wir nicht, wie schnell sie wachsen wird. Es wird auf jeden Fall spannend.

  2. Avatar

    frank

    21. August 2019 10:16 at 10:16

    Danke für den Artikel, echt top! Die langen Zinsen sind deshalb so niedrig weil die Notenbanken lange Schulden kaufen, das ist eine Erklärung. Zumindest sind Notenbanken die Hauptkäufer. Die kurzfristigen Schulden werden eher von klassischen Investoren gekauft. Somit ist die Aussagekraft der Inversion zw. kurzen und langen Zinsen nicht mehr sehr hoch. Die Frage bleibt trotzdem ob es nun einen Crash gibt oder nicht.

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EZB ebnet argumentativen Weg für lang anhaltende Rettungsmaßnahmen

Claudio Kummerfeld

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Die EZB-Zentrale in Frankfurt

Seit der Finanzkrise 2008 veranstaltet die EZB ein Anleihekaufprogramm nach dem nächsten. Die Zinsen sinken im großen Bild gesehen immer weiter. Egal wie gut es der Konjunktur in der Eurozone zwischen 2008 und 2020 wieder ging. Die EZB druckte immer weiter Geld, kaufte immer weiter Anleihen. Länder wie Italien wurden mit EZB-Geld und immer weiter sinkenden Zinsen am Leben erhalten. Nach der Krise war vor der Krise.

Und nun, kommt nach der Coronakrise (die Impfstoffe kommen ja bald) wieder die nächste Krise, nämlich die Rettung der überschuldeten Unternehmen? Deswegen muss die EZB (wie es auch die Fed macht) zusammen mit den Regierungen der Mitgliedsstaaten immer weiter retten, retten und retten. Denn ja, wir wissen es alle. Mit gigantischen Kreditprogrammen, Zuschüssen, Kurzarbeitergeld uvm werden in Europa die Nöte der Coronakrise gemildert, und Probleme optisch versteckt. Am besten erkennt man das beim Thema Kurzarbeitergeld. In Deutschland wurde die ausgeweitete Funktion dieses Instruments erst letzten Freitag im Bundestag bis Ende 2021 verlängert – welch ein Zufall, bis zur Bundestagswahl kann die Kurzarbeit in ihrer jetzigen Form also weiterhin als neuer Dauerzustand für eigentlich arbeitslose Arbeitnehmer genutzt werden. Ein Schelm, wer Böses dabei denkt.

EZB kommt mit „Nicht zu früh aufhören“-Argumentation

Aber zurück zur EZB. Die einfache wie auch clevere Aussage der EZB lautet am heutigen Montag (frei und sinngemäß zusammengefasst): „Wenn wir die Hilfen zu früh einstellen, gefährden wir den Erfolg“. Tja, und wann das Ende der Hilfen angebracht ist, das ist bei der EZB bekanntermaßen eine sehr dehnbare Ansichtssache (siehe Anleihekäufe seit 2008 bis heute – hier eine wunderschöne historische Übersicht zu dem Thema). Im Rahmen ihres heute veröffentlichten Finanzstabilitätsberichts hat die EZB auch einen einzelnen Artikel veröffentlicht, bei dem es um die „Bewertung von Schwachstellen von Unternehmen“ in der Eurozone geht.

Und die Schwachstelle scheint offenbar darin zu bestehen, dass EZB und Regierungen ihre Hilfsprogramme zu früh auslaufen lassen könnten. Man sieht die Probleme wohl auch vor allem beim Zugang zu Krediten und bei steigenden Finanzierungskosten. Die Unterstützung durch die Geldpolitik der EZB habe dazu beigetragen, die tatsächlichen Insolvenzen bisher unter Kontrolle zu halten. Staatliche Kreditgarantien und Konkursmoratorien hätten eine groß angelegte Welle Unternehmenspleiten verhindert. Aber eine beträchtliche Anzahl von Unternehmen könnte gezwungen sein Konkurs anzumelden, wenn diese Maßnahmen zu früh aufgehoben werden oder die Kreditvergabebedingungen der Banken verschärft werden, so die heutige Aussage der EZB. Tatsächlich deute die historische Ko-Bewegung des Anfälligkeitsindikators mit den Unternehmensinsolvenzen und dem BIP-Wachstum darauf hin, dass sowohl die Regierungspolitik als auch die niedrigen Fremdfinanzierungskosten dazu beigetragen hätten, die Auswirkungen der Verschlechterung des Gesundheitszustands der Unternehmen auf die tatsächliche Zahl der Insolvenzen zu dämpfen – auch wenn die Auswirkungen je nach Land, Sektor und Unternehmensgröße unterschiedlich seien.

Dieser neu entwickelte Indikator mache laut EZB deutlich, dass die Anfälligkeit des Unternehmenssektors auf ein Niveau gestiegen ist, das zuletzt während der Staatsschuldenkrise im Euroraum beobachtet wurde. Finanzierungsrisiken hätten sich dank verschiedener Unterstützungsmaßnahmen bisher nicht materialisiert, aber die Anfälligkeit der Unternehmen könne weiter ansteigen und ein Niveau erreichen, das während der globalen Finanzkrise beobachtet wurde. Insbesondere wenn die zweite Welle der Pandemie die wirtschaftliche Erholung zum Stillstand bringe und das Wachstum schwächer ausfällt als prognostiziert, könnte ein frühzeitiger Ausstieg aus den Stützungsmaßnahmen schließlich zu einem deutlichen Anstieg der Unternehmenskonkurse führen, mit Auswirkungen auf die Finanzstabilität auch für die Banken im Euroraum, so die EZB.

Aus Rettung wird Dauerzustand

Tja, haben sie es auch rausgelesen? Diese Aussagen (wie auch jüngst die Warnung von Christine Lagarde vor der Rezession) bieten die perfekte Vorlage, damit KfW-Kredite, Null- und Negatzvinsen, Kurzarbeitergeld, Anleihekäufe in Billionenhöhe etc immer so weitergehen, Jahr für Jahr. Nicht denkbar? Nochmal, ich möchte erinnern an die letzten zwölf Jahre seit der Finanzkrise! Natürlich sind viele Maßnahmen sicherlich gut und richtig wie die KfW-Kredite, Zuschussprogramme etc. Aber vor allem was die EZB da anrichtet mit ihren Kaufprogrammen und abgeschafften Zinsen. Diese Maßnahmen, wenn sie jahrelang immer weiter beibehalten werden, schaffen ein Gesamtumfeld, das nicht mehr ohne zinslose Kredite leben kann, und Staaten die nicht mehr ohne negative Anleiherenditen leben können. Man gewöhnt sich an diese schöne neue Welt sehr schnell – oder besser gesagt, man hat sich längst daran gewöhnt. Ein Ende dieser Geldpolitik der EZB, ist die überhaupt noch vorstellbar bei der Schuldenexplosion bei Staaten und Unternehmen? Entweder immer so weitermachen, oder man riskiert einen großen Knall.

EZB-Grafik zur Verwundbarkeit der Unternehmen
Grafik: EZB

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Anleihen

China hält immer weniger US-Staatsanleihen – warum das kein Problem ist

Claudio Kummerfeld

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US-Flagge

China hält immer weniger US-Staatsanleihen. Laut aktueller Veröffentlichung des US-Finanzministeriums hielt China im Monat September ein Volumen von 1,061 Billionen US-Dollar. Vor genau einem Jahr waren es noch 1,102 Billionen Dollar. Der aktuelle Stand ist der niedrigste Wert seit drei Jahren. Der folgende Chart  zeigt, dass die Tendenz seitdem stetig fallend ist. Will sich da jemand unabhängig vom US-Dollar machen?

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Man kann gleich aus zwei Gründen sagen, dass diese Entwicklung für die USA als gigantischer Neuschulden-Aufnehmer kein echtes Drama darstellt. Denn die folgende Detailgrafik mit den aktuellsten Daten zeigt, dass das Volumen von US-Staatsanleihen, das durch ausländische Eigentümer gehalten wird, binnen Jahresfrist sogar gestiegen ist von 6,92 auf 7,07 Billionen Dollar.

Und zweitens kauft die US-Notenbank Federal Reserve genau wie die EZB und zahlreiche andere Notenbanken derzeit ja in gigantischem Ausmaß die Schulden des eigenen Landes auf. Nur so können die Länder in dieser Coronakrise massiv neue Schulden machen, und das auch noch mit traumhaft günstigen Konditionen. Seit Beginn der Coronakrise im März hat die Fed für 2 Billionen Dollar US-Staatsanleihen aufgekauft. Noch Mitte Februar lag die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen bei 1,57 Prozent. Jetzt sind es 0,86 Prozent.

Grafik zeigt die größten ausländischen Eigentümer von US-Staatsanleihen

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Allgemein

Logik der Transferunion: Fünf-Sterne fordern EZB zu Schuldenerlass für Italien auf

Claudio Kummerfeld

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Geld aus dem nichts von der EZB?

Die mit in der italienischen Regierung sitzende Fünf-Sterne-Bewegung hat heute in einem Blog-Eintrag die Europäische Zentralbank dazu aufgefordert, dass sie Italien einfach Schulden erlassen solle. Aber halt. Wie, was, warum? Die EZB kauft seit Jahren in Billionen-Höhe Anleihen von Euro-Mitgliedsstaaten auf, so auch die von Italien. Offiziell nicht, aber de facto werden die Regierungen von der EZB durchgefüttert (Staatsfinanzierung), mit oft nicht mehr vorhandenen Zinsen.

Und in der Coronakrise hat die EZB nochmal kräftig nachgelegt mit neuen Aufkaufprogrammen in Höhe von 1,35 Billionen Euro. So konnten die Länder in der Eurozone sich in der Coronakrise weiter kräftig verschulden, und die EZB stand als Aufkäufer am Anleihemarkt stets parat. Nun soll die EZB laut Fünf-Sterne-Bewegung Italien doch bitte diejenigen Schulden erlassen, die mit der Schuldenaufnahme für die Bewältigung der Coronakrise zu tun haben. Laut dem Blog-Eintrag gehe es um eine Summe von 140 Milliarden Euro, die bis Jahresende noch auf 200 Milliarden Euro steigen werde.

Die Fünf-Sterne-Bewegung deutet auch an, dass man sich am liebsten die Streichung aller italienischen Schulden wünscht, die von der EZB gehalten werden. Aber doch auf jeden Fall diejenigen, die mit Corona zusammenhängen. Denn das wäre leicht machbar und fair. Tja, so ist das im sozialistischen Märchenland. Man nimmt Kredite auf, die man eh nicht zurückzahlen will. Und in diesem Fall… was soll´s, die EZB gehört ja eh den Mitgliedsstaaten, also auch Italien? Daher kann man praktisch selbst Geld drucken, es an sich selbst verleihen, und dann sich selbst (über das Vehikel der EZB) die eigenen Schulden erlassen?

So einfach geht Politik im linken Märchenland, wo Geld aus dem Nichts entsteht, wo es nicht erwirtschaftet werden muss, und wo aus so einer Vorgehensweise keinerlei Probleme entstehen. Und natürlich, da kann man sich sicher sein… selbst wenn die EZB diese Forderungen gegenüber Italien wirklich streichen würde (was nicht passieren wird), dann wäre dies nicht die letzte derartige Forderung. Dann würde es heißen: Schaut her, es geht doch. Dann kann die EZB von nun an auch als Dauer-Einrichtung neue Anleihen kaufen, und danach auf die Rückzahlung der Forderungen verzichten. Dass die EZB dann selbst Verluste in Billionenhöhe anhäufen würde, welche wiederum Italien und alle anderen Eigentümer der EZB zu bezahlen hätten… egal.

Der Chefvolkswirt der Commerzbank twitterte zu dieser Forderung aus Italien vor wenigen Minuten, dass dies die politische Logik der Transferunion sei. Ja, was soll man dazu noch sagen? Erst das Geld nehmen, und dann nicht zurückzahlen wollen, weil man es sowieso nie vor hatte. Das Geld entsteht ja irgendwo im luftleeren Raum. Aus der Illusion wird eine Wirklichkeit. Wo ist also das Problem, wenn man diese Schulden einfach streicht? So einfach und angenehm ist diese linke Sichtweise auf komplexe finanzielle Zusammenhänge.

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