Nach dem „erwartbaren Kursrutsch“ in der Vorwoche sortierten sich S&P 500 und Co in dieser Woche neu: In Form einer gewaltigen Erleichterungsrally, getrieben durch ein Wiederaufflammen der KI-Euphorie (Nvidia) und Hoffnungen auf eine große Senkung der Zinsen durch die Fed. Aber sind stark sinkende Zinsen wirklich eine gute Nachricht? Die Daten, auf die sich die Fed bezieht, können die kommende Wirtschaftsentwicklung nur sehr zeitverzögert widerspiegeln. Deshalb ist die US-Notenbank, historisch betrachtet, über alle 12 Konjunkturzyklen seit dem Zweiten Weltkrieg gewohnt „hinter der Kurve“.
S&P 500 und die trügerische Hoffnung auf sinkende Zinsen
Jetzt stehen wir wenige Tage vor der Beendigung des letzten Zinsanhebungszyklus, nach dann 14 Monaten Zinsgipfel und die Märkte schwanken zwischen Hoffnung und Vorfreude auf den anstehenden Zinssenkungszyklus. Wie schnell und wie tief wird es gehen mit den Zinsen? Wie billig wird das Kapital?
Dabei sollte man sich zunächst die grundlegende Frage stellen: Warum senkt eine Notenbank in der Regel die Zinsen? Etwa weil sich die Inflation der 2-Prozent Marke nähert – oder eher weil sich die Wirtschaft stark abschwächt? Letzteres ist wohl das eindeutig größere Motiv. Denn mit einem schwächeren Arbeitsmarkt muss sich der Konsum abkühlen und damit schwächt sich automatisch die Inflation ab. Wer soll denn teure Dienstleistungen und Waren bezahlen, wenn die Kreditkarten am Limit sind? Ausnahme hiervon ist ein externer Schock, wie bei den Ölkrisen (1973-1981), wenn sich dabei noch die Lohnzuwächse in große Höhen bewegen. Den Besuch im Restaurant oder im Ferienpark kann ich canceln, die Fahrt zur Arbeit nicht. Was eine kommende Verschuldungspolitik der beiden Präsidentschaftskandidaten angeht, muss man sowieso noch bis zur Amtseinführung im Januar 2025 warten, zumal es noch die beiden Kammern des Kongresses gibt, die die Macht des oder der Präsidentin deutlich eingrenzen können.
Deshalb: Unabhängig von der ganzen Aufregung um die US-Wahlen, geht es in den nächsten Wochen und Monaten um die Frage nach der Abkühlung der Konjunktur. Kommt eine Rezession, vielleicht nur eine milde über ein, zwei Quartale? Oder gelingt der US-Notenbank das Unwahrscheinliche: Ein echtes Soft Landing?
Daher sollte man sich die Frage stellen, ob die kommenden Zinssenkungen, die sich der Markt so gerne wünscht, nicht zunächst einen Schuss bringen, der nach hinten losgeht? Ob nicht ein Leitindex wie der S&P 500, der von Oktober 2022 bis Juli 2024 um fast 60 Prozent gestiegen ist, nicht erst einmal deutlicher korrigieren muss?
Die zweite Septemberwoche hätte wohl vorher keiner mit so einer Dynamik erwartet, wie auf Speed auf der Jagd nach neuen Allzeithochs. Nachhaltig? Nicht allzu wahrscheinlich.
Zunächst ein Rückblick auf die vergangene Handelswoche.
S&P 500: Wie ein wilder Stier
Der September 2024 ist erst zur Hälfte vorbei und der Aktienmarkt hat wieder einmal seine Unberechenbarkeit (auf kurze Sicht) gezeigt. Nach dem stärksten Kurseinbruch seit der Regionalbankenkrise im Frühjahr 2023 gab es in dieser Woche bereits wieder einen heftigen Rebound, der den S&P 500 schon in die Nähe seines Allzeithochs herangeführt hat.
Symptomatisch für die Phase des Übergangs: Als am Mittwoch das größte Intraday Reversal an den US-Märkten seit zwei Jahren stattfand, mit einem Anstieg beim S&P 500 von 140 Punkten vom Tief bis zum Tagesschluss, hatte man in der Nachbereitung mehrere Erklärungsmuster parat, was alles der Auslöser hierfür gewesen sein könnte. Ein Interview mit dem Nvidia-Chef, eine Aussage des Finanzvorstands von Blackstone zum Mietmarkt, der Optionsmarkt, der Gedenktag zum 11. September 2001, sogar Dark Pools wurden für diese Kursbewegung verantwortlich gemacht. Im Endeeffekt bleibt oft alles im Dunkeln, nicht jede Kursbewegung ist erklärbar – laut Kostolany machen ja „die Kurse die Nachrichten“ und nicht umgekehrt.
Aber der Tag zeigte auch die große Unsicherheit in der Phase des Übergangs (im Zinsszyklus), ob man nun ein Soft Landing oder ein Hard Landing in der US-Konjunktur hinbekommt? Bei einer harten Landung der Wirtschaft wären die Kurse in den Indizes eindeutig zu weit gelaufen.
Der Future auf den S&P 500 zeigt die raschen Richtungsänderungen beim S&P 500 im September:
Sah man zu Beginn des Monats noch eine heftige Korrektur bei Big Tech und ein Aufholen der zurückgebliebenen Werte, so hat sich das Bild in dieser Woche wieder total gewandelt. Wie in der Heat Map auf den S&P 500 ersichtlich, ist BigTech zurück:
Schwach ist vor allem der Bankensektor, ein klares Zeichen dafür, dass man mit starken Zinssenkungen rechnet, was den Geldinstituten das Kerngeschäft beeinträchtigt – die sogenannte Fristentransformation, also die Ausnutzung der Differenz zwischen Kurzläufern und Langläufern.
Was die Performance der Indizes für den Monat September angeht, kann man noch nicht im Ansatz bilanzieren. Denn wie gewohnt beginnt die schwächere Hälfte erst am kommenden Montag mit all den Unwägbarkeiten: Der Zinsentscheidung der US-Notenbank, dem großen Verfallstag, den immer stärkeren Ausfall der stützenden Aktienrückkäufe (Blackout Period), der Unsicherheiten bedingt durch den US-Wahlkampf, alles schon Allgemeingut.
Was aber viel mehr zählt, ist das Delta zwischen den Erwartungen an den Märkten, den „Unknown Unknown“ und dem Eintreten derselben, was derzeit nichts anderes heißt: Wie stark wird die Abkühlung der 28 Billionen Dollar schweren US-Wirtschaft?
Das Sentiment: Rückzug der Bullen im September
Die Kursverluste der letzten Tage haben beim Privatanleger Spuren hinterlassen. Seit Anfang September geht die Bullenquote zurück, von extremen Höhen über 51 Prozent auf nunmehr 39,8 Prozent. Damit befindet man sich zusammen mit einem Bärenanteil von 31,0 Prozent so ziemlich im historischen Durchschnitt. Von großer Angst oder einem Ausverkauf ist damit noch nichts zu spüren.
Eher von Vorsicht geprägt ist auch die Investitionsquote der Institutionellen widerspiegelt. Mit 71,93 Prozent hat diese zur Vorwoche leicht zulegt (70,85 Prozent), ein wenig im Niemandsland gelegen und etwa 10 Prozentpunkte unter dem Durchschnitt des letzten Quartals. Der Vollständigkeit halber noch das Stimmungsbarometer von CNN, den Fear&Greed-Index, der sich in den letzten Wochen und Monaten so gänzlich ungeeignet zur Messung der Stimmungslage erwiesen hat. Aufgrund seiner Aufteilung in sieben Einzelindikatoren, die sich teilweise von extremer Angst bis in extreme Gier widersprochen haben.
Der Stand in dieser Woche: 49 Punkte, in der Mitte des neutralen Bereichs gelegen.
Die Konjunkturdaten der Woche – nix Genaues weiß man nicht
Den Reigen der wesentlichen Konjunkturdaten eröffnete in dieser Woche erst der Mittwoch mit der Bekanntgabe der neuesten Inflationsdaten in den USA. Die Gesamtrate des CPI (Consumer Price Index) sank wie erwartet auf Jahressicht von 2,9 auf 2,5 Prozent, die Kernrate verharrte bei 3,2 Prozent, die monatliche Veränderung stieg statt von plus 0,2 Prozent, auf plus 0,3 Prozent.
Alles in allem aber kein Aufreger, wenngleich man wegen der 0,1 Prozent Abweichung gleich wieder schlussfolgerte, dass damit die 0,25 %-Senkung der Zinsen am 18. September eine ausgemachte Sache sei. Wo man sich doch in den letzten Wochen bei den Ökonomen einig gewesen ist, dass der Arbeitsmarkt das entscheidende Kriterium für die US-Notenbank werde, da die Inflation nun nicht mehr im Hauptfokus der Notenbank stünde.
Tags darauf zeigten die Daten zu den Erzeugerpreisen auch keine neue Entwicklungen, schwächer auf Jahressicht, stärker in der monatlichen Veränderung – aber nichts, was jetzt eine Notenbank auf den Plan rufen müsste.
Auch nicht die zeitgleich gemeldeten Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung, die mit 230.000 leicht über der Vorwoche hereinkamen (227k).
Sicherlich wird die amtierende US Regierung das Ihre dazutun, um den maximalen statistischen Spielraum auszunutzen, um die Daten wenige Wochen vor der entscheidenden US-Wahl in einem positiven Licht erscheinen zu lassen.
Aber ein stärkerer Anstieg der Arbeitslosigkeit würde im Land mit 162 Millionen Arbeitnehmern sicherlich auffallen, bei den Unternehmensmeldungen, beim Konsum und den Einzelhandelsumsätzen oder bei den Kreditkartenunternehmen. Aber wie es die Vergangenheit schon oft gezeigt hat: Bei einem Abgleiten in eine Rezession wird ziemlich schnell der „Schalter umgelegt“, der Gürtel enger geschnallt.
Noch läuft der Konsum, die fallenden Spritpreise, in Verbindung mit Lohnerhöhungen von durchschnittlich 3,8 Prozent und sinkenden Inflationsraten, versorgen den Wirtschaftsmotor noch mit ausreichend Sprit. Noch immer gibt es keine entscheidenden Hinweise, dass sich die Konjunktur entscheidend abkühlen wird.
Zu guter Letzt brachte am Freitag die neueste Ausgabe des Verbrauchervertrauens der Uni Michigan noch etwas Verwirrung ins Spiel: Mit 69,0 Punkten nach 67,9 Zählern im Vormonat stieg die Zuversicht, waren es etwa die niedrigsten Spritpreise seit drei Jahren?
Die Freitagsschlusskurse
Wie zerronnen, so gewonnen, könnte man diese Woche reziprok umschreiben. Zumindest für diejenigen, die nicht aus- oder eingestiegen sind oder doch mit Optionen versucht haben, den Markt zu timen. Denn die Gewinne in dieser Woche bei S&P 500 und Nasdaq Composite haben nahezu alle Verluste der Vorwoche wieder aufgeholt. Aber wie heißt ist es schön bei Finanzberatungen? Vergangene Gewinne sind keine Garantie für die Zukunft.
Der Wochenschluss:
Dow Jones: plus 0,72 Prozent, 41.393 Punkte, Vorwoche 40.345 Punkte
S&P 500: plus 0,54 Prozent, 5626 Punkte, Vorwoche 5408 Punkte
Nasdaq Composite: plus 0,65 Prozent, 17.683 Punkte, Vorwoche 16.690 Punkte
Russell 2000: plus 2,49 Prozent, 2182 Punkte, Vorwoche 2091 Punkte
Dax 40: plus 0,98 Prozent, 18.699 Punkte, Vorwoche 18.301 Punkte (Xetra-Schluss)
Volatilitätsindex VIX: 16,53 Punkte, Vorwoche 22,26 Punkte
10-jährige US-Staatsanleihe: 3,657 Prozent, Vorwoche 3,721 Prozent
2-jährige US-Staatsanleihe: 3,589 Prozent, Vorwoche 3,669 Prozent
Fünf Gewinntage in Folge bei S&P 500 und Nasdaq Composite führten zur besten Woche des Jahres. Nachdem man in der Vorwoche das totale Gegenteil konstatieren musste.
Die Wochenbilanz war für die vier maßgeblichen US-Indizes tiefgrün:
Dow Jones plus 2,60 Prozent, S&P 500 plus 4,02 Prozent, Nasdaq Composite plus 5,95 Prozent, Russel 2000 plus 4,36 Prozent
Berkshire Hathaway-Aktien als Signal
Trotz dieser zum Teil unheimlichen Aktienentwicklung gibt es immer wieder neue Hinweise darauf, dass es in absehbarer Zeit mit der US-Konjunktur in den nächsten Monaten nach unten gehen wird. Wie zum Beispiel diese Schlagzeile: „Stellvertreter von Warren Buffett verkauft die Hälfte seiner Berkshire Hathaway-Aktien, ein Rezessionszeichen“?
In der letzten Woche machte eine Meldung die Runde, die ein wenig die Erklärung dafür lieferte, warum der Kurs von Berkshire Hathaway, der in diesem Jahr den S&P 500 ganz klar outperformt hatte, in letzter Zeit so stark nach unten abdriftete.
Ajit Jain, einer der beiden Stellvertreter Warren Buffets, verkaufte über die Hälfte seiner Aktien, nach nach der großen Hausse im August. Warren Buffetts Unternehmen hatte nach einem Kursanstieg von 30 Prozent in 2024 die Eine-Billion-Dollar-Marke überschritten, während es der US-Leitindex auf etwa 20 Prozent gebracht hatte.
Hier die Kursentwicklung der B-Aktie, die erst in den Augusttagen so explodiert war:
Was hatte den Bruder von Anshu Jain, dem ehemaligen Chef der Deutschen Bank zu diesem Schritt veranlasst? Normalerweise sollte man den Verkäufen von Firmeninsidern nicht allzu viel Bedeutung beimessen. Es können mannigfaltige Gründe dahinter stehen, wie Optionsprogramme oder spezielle, persönliche Gründe, aber in diesem Fall stimmt es schon ein wenig nachdenklich. Denn Berkshire Hathaway besteht aus einem Portfolio von 50 Aktien sowie zahlreichen Industriebeteiligungen und repräsentiert so etwas wie den S&P 500. Wenn schon Warren Buffett selbst seit Wochen immer deutlicher seinen Cash-Bestand aufbaut (zuletzt mind. 277 Milliarden Dollar) und immer aggressiver Aktien von Bank of America verkauft, so kann man eigentlich davon ausgehen, dass den größten Investor der letzten Dekaden Unbill für die US-Wirtschaft und den US-Aktienmarkt vorschwebt.
Er verkauft Aktien und kauft keine eigenen mehr zurück. Ein Rezessionssignal, vielleicht das aussagekräftigste? Die andere Frage könnte lauten: Wann kommt die Rezession?
Bereits seit über einem Jahr spricht man über die anormale Situation einer inversen Zinskurve. Also des ungewöhnlichen Zustands, dass man für längerlaufende Anleihen weniger Rendite bekommt als für Kurzläufer. Wo doch das Risiko über die Laufzeit für den Investoren steigt, verursacht durch eine Korrelation zwischen der erwarteten Wirtschaftsentwicklung und den Bondmärkten.
Aber zuletzt hat sich diese Inversion aufgelöst, was in Fachkreisen die Alarmglocken läuten lässt. Denn das ist historisch eigentlich das Rezessionssignal. Nach 785 Tagen (!) mit einer inversen Zinskurve war es vor einigen Tagen soweit: Ent-invertiert.
Aber wie diese Grafik von Lance Roberts zeigt, ist damit die Rezession noch nicht eingeläutet. An der Börse wird nicht geklingelt, dies gilt auch bei dieser Korrelation:
Es ist recht wahrscheinlich, dass sich die US-Rezession bis ins Jahr 2025 verzögert. In diesem Zyklus ist erkennbar alles zeitlich ziemlich verschoben – im Vergleich zu allen Zyklen seit dem Zweiten Weltkrieg. Vermutlich das Resultat des größten Experiments mit unbekanntem Ausgang im letzten Jahrhundert, der langen Nullzinsphase – in der die Zinsen eine Zeit lang ihre Funktion verloren hatten.
Auch wenn der Arbeitsmarkt deutliche Anzeichen von Schwäche zeigt, liegt man mit 4,2 Prozent Arbeitslosenrate immer noch am Rande einer Vollbeschäftigung. Zusätzlich gibt es zwei weitere Argumente, die gegen ein sofortiges Abrutschen in eine Rezession speichern:
Die Löhne sind beim letzten Arbeitsmarktbericht noch einmal um 0,4 Prozent zum Vormonat gestiegen. So etwas geschieht nicht, wenn den Unternehmen das Wasser zum Hals steht.
Zweitens hat sich die Zahl der Wochenarbeitsstunden nicht reduziert, sondern ist sogar geringfügig gestiegen. Arbeitgeber zögern also noch mit größeren Entlassungen.
Was kommt nun am 18. September, ein großer oder ein kleiner Schritt bei den Zinsen? Es gibt für die Variante zwei ein klar psychologisches Argument, bezogen auf den Chef der US-Notenbank und der Analysequalität der Fed:
Ein 25 Basispunkte-Einstieg (also 0,25%) ist sehr wahrscheinlich, ein großer Schritt wäre faktisch das Eingeständnis, zu lange gewartet und wieder einen „Policy Error“ begangen zu haben. Jerome Powell wird dies kaum zugeben wollen.
Fazit
Der Börsenmonat September verwirrt wieder einmal viele Börsianer, Bullen und Bären. Oder, wie schon so oft angesprochen, man geht ein wenig den „Weg des größten Schmerzes“. Stets werden Begründungen angeführt, warum es mit den Kursen bergab und wieder bergauf gegangen ist. Aber das ist zumeist nur ein Teil der Wahrheit – im Sinne von die Kurse machen die Nachrichten.
Wie schon Börsianer, die 40, 50 oder 60 Jahre am Markt waren, das Auf und Ab beschrieben haben. Denn eines sollte man immer im Auge haben. Wie es der geistige Ziehvater von Warren Buffett, Benjamin Graham, schon vor Jahrzehnten formulierte: „Kurzfristig ist der Markt ein Mechanismus der Abstimmung, langfristig einer der Bewertung.“ Nach einem 24 Prozent Anstieg im Jahr 2023 ist der S&P 500 auch im Jahr 2024 auch schon wieder fast 20 Prozent nach oben geklettert. Das größte Plus in einem Wahljahr jemals, die Bewertung des Leitindex liegt mit KGV 25+ entsprechend über dem langjährigen Durchschnitt.
Der Herbst und speziell der Monat September sind Phasen, in denen sich Überbewertungen abbauen. Egal welche Nachrichten in den nächsten Tagen und Wochen kommen werden, dies hängt wie ein Damoklesschwert über den Märkten. It’s Correction Time. Und wenn es in den nächsten Tagen wieder einmal nach unten geht, wird die Erklärung hierfür Stande pedes nachgeliefert. Garantiert.
Was allerdings immer noch nicht die Fragen aller Fragen beantwortet – im ungewöhnlichsten Konjunkturzyklus der letzten Jahrzehnte..
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