Das Tapering der EZB hat schon begonnen – oder warum Mario Draghi heimlich hofft, dass Merkel die Wahl verliert

Von Markus Fugmann

Bekanntlich war Mario Draghi in seiner Rede in Sintra vergleichsweise hawkish: die Wirtschaft erhole sich, die inflationshemmenden Faktoren seien vorübergehend etc. etc. Daraufhin schoss der Euro nach oben, und schon am nächsten Tag kam das, was kommen mußte: die Märkte hätten Draghi überinterpretiert, so ließ die EZB durchstechen.

Im Fokus einer möglichen Wende der EZB-Geldpolitik steht nicht so sehr eine Erhöhung des Leitzinses oder des Einlagesatzes (derzeit -0,4%), sondern das Zurückfahren der Anleihekäufe, des „quantitative easing“ (QE). Mittels dieser Anleihekäufe hatte die Notenbank bekanntlich vor allem die Anleiherenditen vor allem der kriselnden Euro-Peripherie-Staaten nach unten gebracht, wodurch diese sich günstiger weiter verschulden konnten. Was sie dann auch, zur nur mäßigen Überraschung der Beobachter, denn auch taten..

Nun aber hat die EZB ein Problem, und das Problem ist, dass ihr die kaufbaren Anleihen besonders von drei Ländern ausgehen: Finnland, Niederlande, und – Deutschland. Diese Länder verfügen bei den drei großen Ratingagenturen über eine Gemeinsamkeit: sie haben hervorragende Bonitätseinstufungen: Deutschland und Niederlande als einzige in Europa den Bestwert AAA, gefolgt von Finnland mit AA+ (bzw. bei Moody´s Aa1; hier eine sehr gute Übersicht über die Ratings der Länder).

Die Anleihen dieser Länder sind aufgrund der dahinter stehenden sehr guten Bonität dieser Länder stark gefragt, dienen sie doch das Sicherheitshinterlegung für Kredite am Interbanken-Markt oder für Kredite der EZB an Banken. Und weil sie so begehrt sind, ist der „Freiverkehr“ sehr knapp, sind also tendenziell wenige dieser Anleihen am Markt frei verfügbar.

Mit den hawkishen Aussagen von Mario Draghi aber sind die Renditen etwa für deutsche Staatsanleihen gestiegen, die Benchmark-Anleihe für ganz Europa, die 10-jährige deutsche Bundesanleihe, nähert sich nun schon der Renditemarke von +0,5%, Tendenz weiter steigend:

#Germany's 10y yields on course to 1%! Creeping higher towards critical 0.5% level this morning, Breakout seems imminent. pic.twitter.com/zhbL6ddVQ5

— Holger Zschaepitz (@Schuldensuehner) July 6, 2017

Für die EZB ist das zunächst einmal eine gute Nachricht, wird doch dadurch potentiell das kaufbare Spektrum erweitert, weil die Anleihen nicht tiefer als der Einlagesatz von -0,4% rentieren dürfen. Die schlechte Nachricht für die EZB aber ist, dass jene Staaten, die über eine gute Bonität verfügen, weniger Schulden machen, sprich weniger Anleihen zur Refinanzierung der Schulden emittieren müssen. Auch das verknappt maßgeblich die Kaufbarkeit für die EZB, zumal der Kapitalschlüssel besagt, dass die EZB maximal 33% der emittierten Anleihen eines Landes kaufen darf.

Die EZB hat nun das Problem, das haben jüngste Daten gezeigt, schlicht zu wenige Anleihen aus diesen drei bonitätsstarken Ländern kaufen zu können: so liegt die Notenbank mit den Käufen finnischer Anleihen bereits sechs Monate im Rückstand, für deutsche Anleihen mit drei Monaten, für holländische Anleihen mit zwei Monaten.

Wie gut, dass da die EZB kürzlich die selbst gesetzten Regeln aufweichte, indem sie sich „mehr Flexibilität“ beim Kapitalschlüssel zubilligte! Das bedeutet: man kann kurzfristig von dem Kapitalschlüssel abweichen, muß ihn aber trotzdem langfristig einhalten. Also kauft die EZB als Ersatz für die zu wenig gekauften Anleihen aus Deutschland, Finnland und Holland – wo man sich schon sehr stark an die 33%-Grenze annähert und daher Zurückhaltung üben muß – umso mehr Anleihen Österreichs, Belgiens und vor allem Frankreichs und Italiens. Denn diese Länder emittieren zur Refinanzierung ihrer Schulden mehr Anleihen, besonders Frankreich und Italien.

Aber lange kann die EZB das nicht mehr machen, weil sie langfristig den Kapitalschlüssel einhalten muß. Für die EZB wäre es schick, wenn Deutschland sich stärker verschulden würde durch neue Anleihen, aber so recht will der Wolfgang Schäuble das nicht, weil er als Schwarzer eine Vorliebe für die schwarze Null hat. Faktisch heißt das: die EZB hat ein Riesen-Problem!

Offiziell soll das QE der EZB Ende 2017 enden – aber faktisch ist das Programm schon jetzt am Ende, weil es nicht gelingt, die Anleihen der drei bösen, weil so bonitätsstarken Länder zu kaufen. Mithin kann die EZB also nach Dezember 2017 gar nicht weiter machen mit ihrem QE – und genau das könnte ein wichtiger Grund dafür sein, dass der sonst so dovishe Draghi seine Rhetorik nun ändert, um die Märkte genau darauf vorzubereiten!

Und das wiederum heißt: am Anleihemarkt hört die Musik auf zu spielen, schlecht ist das übrigens auch für die Aktienmärkte aufgrund der damit verbundenen Verminderung von Liquidität. Die einzige Chance wäre, den Kapitalschlüssel zu ändern, aber das ist mit Angela Merkel und Wolfgang Schäuble nicht zu machen – es wäre aber zu machen mit Martin Schulz.

Und so sitzt Mario Draghi vermutlich in seinem Kämmerlen und hofft inständig auf ein Wunder – also darauf, dass Merkel die Wahl doch verlieren wird..

Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble und Angela Merkel.
Foto: Tobias Koch / Wikipedia (CC BY-SA 3.0 de)