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Die doppelte Falle für die EZB – auf in den Negativ-Leitzins?

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Wie oft haben Kommentatoren, Analysten und Ökonomen in den letzten Jahren und Monaten schon darauf hingewiesen. Auch wir Kleingeistigen bei FMW mit unserer bescheidenen Reichweite. Aber wie es zu erwarten war, ist die EZB in ihrem extraterritorialen Turm (Tatsache, der EZB-Tower ist kein deutsches Staatsgebiet) stur, und bleibt bei ihrer Politik. Noch. Die Zinsen sind seit Jahren auf Null. Und trotz gut laufender Konjunktur in Euroland hat sie sich geweigert die Zinsen anzuheben, oder die Halde der gekauften Anleihen (immerhin 2,6 Billionen Euro) abzubauen.

EZB
Ein echtes Problem für die EZB. Grafik: DonkeyHotey – Planet of the Euros – Cartoon CC BY 2.0

Die doppelte Falle für die EZB

Einerseits rauscht die Konjunktur in Euroland gerade kräftig den Bach runter. Egal ob Italien (jüngste Daten vom Freitag) oder Deutschland (Meldung vor 10 Tagen). Die Industriedaten sind düster. Würde die EZB die Zinsen erhöhen, wäre das extremst negativ, und diese konjunkturelle Abwärtsentwicklung würde sich wohl noch verschlimmern. Aber die EZB sagte ja sowieso erst letzte Woche, dass die Zinsen noch bis mindestens Mitte 2020 im Keller bleiben. Wahrscheinlich wohl noch viel länger! Und zur schlechten Konjunkturlage kommt noch hinzu, dass die Inflation in der Eurozone kräftig zurück fällt auf zuletzt nur noch 1,2%. Ein Rückfall von 0,5 Prozentpunkten in nur einem Monat. Schlimmer noch: Die aktuellsten Inflationserwartungen für die Eurozone (5y5y Swaps) fallen auf aktuell 1,13%. Das ist ein Allzeittief! Der folgende Langfristchart, der bis 2015 zurückreicht, zeigt in gelb den Absturz der Erwartungen. Auch diese langfristig extrem schwachen Inflationserwartungen machen eine Zinswende unmöglich.

Zinsen kräftig ins Negative?

Das Problem dabei ist: Um die Konjunktur in Euroland neu zu stimulieren, was will die EZB dafür tun? Will sie vielleicht den Leitzins von 0% auf -2% oder -5% senken? Und den Banken-Einlagezins vielleicht von -0,4% auf -2% senken? Was für ein Wahnsinn wäre das. Die Verzerrungen am Kapitalmarkt würden dramatisch zunehmen. Es ist (eigentlich) kaum vorstellbar, dass die EZB tief ins Minus geht beim Leitzins. Denn an den Effekt abgeschaffter Zinsen scheint sich der Markt schon so sehr gewöhnt zu haben, dass ein weiterer Zins-Stimulus in den Negativbereich wohl kaum noch einen gewünschten Effekt bringt. Aber die negativen Folgen würden trotzdem spürbar werden. Noch mehr Aktienblase, noch mehr Immo-Blase, noch mehr reale Wertverluste für Sparer, Lebensversicherungen uvm.

Benoît Cœuré macht recht klare Andeutungen

EZB-Vizepräsident Luis de Guindos hat am Wochenende der italienischen Corriere della Sera ein Interview gegeben. Hierbei ging es unter anderem genau um das Thema Inflation. de Guindos gab sich relativ entspannt. Aber heute wurde der wohl wichtigere EZB-Funktionär Benoît Cœuré von der FT interviewt. Auch er wurde zur Inflation gefragt, und ob die EZB ihre Politik genau wie die Fed überdenken sollte. Dazu möchten wir sagen: Die Fed hat ja Luft für Zinssenkungen, die EZB eigentlich nicht. Es sei dann man geht halt drastisch ins Negative. Geantwortet hat er wie folgt (ins Deutsche übersetzt):

Ich neige dazu zu denken, dass wir im Moment dringendere Probleme haben, aber ich bin mir ziemlich sicher, dass wir es irgendwann trotzdem tun werden. Nachdem wir unser Spektrum der geldpolitischen Instrumente sehr stark erweitert haben und viel aus der Krise gelernt haben, erwarte ich, dass wir irgendwann einmal eine Bestandsaufnahme dieser Erfahrungen machen und unsere geldpolitische Strategie überprüfen müssen, wer auch immer der nächste EZB-Präsident ist. Aber ich würde davon abraten, dies stückweise zu tun. Die Definition der Preisstabilität ist natürlich eine wichtige Dimension, aber sie ist nicht die einzige. Man muss sich auch fragen, welche Instrumente gut und welche weniger gut funktioniert haben. Sie müssen über die strukturellen Veränderungen in unserer Wirtschaft nachdenken – Technologie, Globalisierung, Service -, die uns von unseren Zielen abgehalten haben. Mit Blick auf die Zukunft wird der Klimawandel vielleicht auch eine weitere wichtige Sache sein.


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Coeure sagt auch, dass sich die Risiken in den nächsten Monaten in der Realwirtschaft zeigen können. Die Preise am Anleihemarkt würden derzeit ein sehr trostloses Bild von der globalen Konjunktur zeichnen. Und man habe Instrumente. Die EZB könne ihre Leitlinien ändern. Sie könne aber auch die Zinsen senken oder das QE (Staatsanleihen-Käufe) wieder ankurbeln, so Coeure. Die Frage sei, welches Instrument oder welche Kombination von Instrumenten derzeit am besten geeignet seien. Diese Diskussion habe gerade erst begonne, so seine Worte. Also, da kommt was auf uns alle zu. Tiefere Zinsen, also Negativzinsen auch beim Leitzins, und nicht nur beim Banken-Einlagezins?

3 Kommentare

3 Comments

  1. Avatar

    Marcus

    17. Juni 2019 17:17 at 17:17

    Warum sollte die EZB den Leitzins nicht ins negative drücken ? Das praktiziert die SNB schon seit Jahren, woraus man schließen kann das dies absolut machbar ist. Ich habe den Artikel auch gelesen, und bleibe nach wie vor bei der Meinung die ich letzte Woche schon mal hier erwähnt hatte: Die EZB hat keine wirklichen Instrumente mehr, nur gibt das keiner öffentlich zu!

    Was kann also die EZB tun wenn es jetzt zu einem stärkeren Abschwung kommt oder gar zu einer neuen Finanzkrise ? Faktisch gesehen gar nichts! Das Zinsinstrument ist wirkungslos und ist eigentlich nur eine Showeinlage ohne Effekt, zumindest in einem Abschwung oder rezessivem Umfeld. Gestaffelte Einlagezinsen ? Für mich wirkungslos da damit keine zusätzliche Kreditvergabe generiert wird, genau wie bei den derzeitigen Negativzinse für Banken. TLTRO´s vielleicht ? Aus den vergangenen Serien wissen wir das dieses Geld zum Großteil in Staatsanleihen der Heimatländer und in sog. Zombiefirmen geflossen ist.

    Als one and only Option bleibt also nur QE. Mit den bisherigen Einsätzen dürfte man aber keinerlei Wirkung mehr erzielen da das Instrument abgenutzt ist. Vielleicht helfen Beträge ab 100 Mrd. Euro aufwärts pro Monat, aber selbst das ist mehr als ungewiss.

    Die Inflationssteuerung der Zentralbanken ist eine gescheiterte Politik, nur das wollen diese Akademiker nicht einsehen.

    • Avatar

      sj

      18. Juni 2019 00:14 at 00:14

      ganz einfach deswegen weil das Bargeld noch nicht abgeschafft wurde und nach den aktuellen Regeln mit min 0,00 Rentiert.
      Gleichzeitig übersteigt der Buchgeldbestand das Bargeld um Faktoren x.

  2. Pingback: Meldungen und Nachrichten vom 18. Juni 2019 | das-bewegt-die-welt.de

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Anleihen

Zinskurve invertiert sich wieder – Zeichen für kommende Rezession?

Die Fed ist mit dem Versuch gescheitert, die Zinskurve zu versteilen. Kommt nun eine Rezession in den USA?

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Die Zinskurve amerikanischer Staatsanleihen, ein vor allem von der US-Notenbank Fed stark beachtetes Kennzeichen für zukünftige ökonomische Entwicklungen, hat sich heute morgen im europäischen Handel zwischenzeitlich wieder invertiert: die US-Anleihe mit Laufzeit von drei Monaten hatten also eine höhere Rendite als die US-Staatsanleihe mit zehnjähriger Laufzeit.

Normalerweise liegt, aufgrund der deutlichen längeren Laufzeit, die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe über der nur drei Monaten laufenden US-Anleihe. Invertiert sich jedoch die Zinskurve, gehen die Marktteilnehmer offenkundig davon aus, dass die US-Notenbank die Zinsen absehbar weiter senken wird, weil die wirtschaftliche Situation sich eintrübt.

Für die Banken wiederum ist eine solche Invertierung der Zinskurve ein großes Problem, weil sie kurzfristig am Gedlmarkt Liquidität aufnehmen, um diese Liquidität an Kreditnehmer längerfristig zu verleihen. Invertiert die Zinskurve, läßt sich aus diesen Geld-Verleihungen keine Marge mehr erzielen durch die sogenannte „Fristentransformation“. In den letzten Tagen sind daher die Aktienkursen von US-Banken deutlich unter Druck gekommen, das US-Banken-ETF (BKX) ist aus seinem Aufwärtstrendkanal nach unten durchgebrochen. Wenn für Banken keine oder geringe Margen mehr zu erzielen sind, schränken sie die Kreditvergabe ein – und das wiederum macht eine Rezession in der vom kreditfinanzierten Konsum so abhängigen US-Wirtschaft wahrscheinlicher.

Dabei hatte die Fed zuvor versucht, mit den Käufen kurz laufender US-Staatsanleihen (Treasury Bills) die Zinskurve zu versteilen – zwischenzeitlich mit Erfolg (daher stiegen die Aktienkurse von US-Banken vor einigen Wochen deutlich). Nun aber sind diese Interventionen zur Versteilung der Zinskurve offensichtlich wieder komplett verpufft! Nachdem gestern bereits die 2-jährige und 5-jährige Zinskurve invertierte, ist die Invertierung der als Benchmark für Rezessions-Vorhersage geltende Beziehung zwischen der 3-monatigen und der zehnjährigen US-Anleihe ein von der Wall Street stark beachtetes Warnzeichen für die Konjunktur.

Die neuesten Entwicklungen bringen die US-Notenbank nun in eine Zwickmühle: sie war sehr darauf bedacht, den Begriff „Quantitative Easing“ für ihre Käufe kurzlaufender US-Staatsanleihen als sachlich ungerechtfertigt darzustellen, muß nun aber möglicherweise, um die Zinsstrukturkurve wieder zu versteilen, länger laufende US-Staatsanleihen kaufen – was dann wiederum qua Definition als „QE“ (Quantitative Easing) bezeichnet wird.

So oder so: die Sorgen um die ökonomischen Auswirkunge des Coronavirus werden von den Anleihemärkte sehr ernst genommen. Der riesige Anleihemarkt signalsiert damit der Fed, dass ihre Maßnahmen verpufft sind – und die Fed die Zinsen weiter senken muß. Daher preisen die Fed Fund Futures eine Senkung der Zinsen schon auf der Notenbank-Sitzung in dieser Woche mit 12,7% Wahrscheinlichkeit ein – für September 2020 dagagen liegen die von den Fed Fund Futures eingepreisten Wahrscheinlichkeiten für eine Zinssenkung bereits über 50%.

Die Fed wird die Invertierung der Zinskurve sehr genau registrieren

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Zinsen: Warum immer mehr Anleihen eine Verlust-Garantie haben!

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Negative Zinsen bei der Geldanlage

Geht es auf der Welt oder den Märkten unsicherer zu, dann streben Anleger in sichere Anlagen. Oder in Anlagen, von denen die Anleger annehmen, sie seien sicher. Staatsanleihen zum Beispiel aus Ländern mit ausgezeichneter Bonität wie Deutschland oder den USA. Aber auch Unternehmensanleihen gesunder Unternehmen wie Apple stehen auf dem Kaufzetteln. Und zu guter letzt natürlich auch Edelmetalle. Die Risikoabneigung der Anleger verbunden mit Zinsen auf der Null-Linie bei der EZB führte dazu, dass immer mehr Anleihen auf dem Markt mit einer negativen Rendite gehandelt werden. Der Anstieg des Marktvolumens von Anleihen mit negativer Rendite war in der vergangenen Woche der größte seit 2016. Ironie der Geschichte: Genau damit werden die sicher geglaubten Anleihen unsicherer.

Anleihe-Volumen mit Negativ-Rendite steigt um fast 10% in einer Woche!

Inzwischen werden Anleihen mit einem Martkvolumen von 15 Billionen US-Dollar mit negativer Rendite gehandelt. Allein in der vergangenen Woche kamen 1,16 Billionen hinzu. Das heißt: Wer diese Anleihen kauft und bis zur Fälligkeit der Papiere hält, hat einen garantierten, sicheren Verlust erlitten. Es gibt nur eine einzige Chance, dass die Anleger mit diesen Papieren Gewinn erzielen: Wenn die Rendite noch weiter absinkt, dann steigt der Kurs der Anleihen zeitweilig und sie können vor Fälligkeit mit Gewinn an andere Käufer weitergereicht werden. Doch die größten Käufer dieser Papiere sind Versicherungen und Pensionsfonds und keine Trader. Diese Kunden halten die Papiere in der Regel bis zur Fälligkeit.

Doch warum sollte eine Versicherung ein Papier mit garantiertem, verbrieften Verlust erwerben? Dafür gibt es nur drei Gründe:

1) Der Anleger erwartet weiter fallende Zinsen und damit temporär steigende Kurse der Anleihen

2) Der Anleger erwartet eine Abwärtsbewegung in anderen Anlageklassen und möchte temporär Geld „parken“, um es später wieder in Anlageklassen mit höherer Rendite umzuschichten. In dem Fall kann eine Anleihe mit -0,1% Zinsen besser sein als ein Konto, auf dem zum Beispiel -0,4% Zinsen bezahlt werden müssen.

3) Der „Anleger“ ist eine Zentralbank, die die Zinsen durch ihre Käufe gezielt weiter fallen lassen möchte.

Anleger haben Angst und suchen nach sicheren Anlagen

Der jüngste Anstieg des Marktvolumens um 1,16 Billionen US-Dollar dürfte vor allem auf den zweiten Punkt zurückzuführen sein. In Anbetracht des sich ausbreitenden Corona-Virus ist davon auszugehen, dass Chinas Wirtschaft in ernsthafte Schwierigkeiten gerät. Eine Inflation ist nicht auszuschließen. Schließlich war der private Konsum zuletzt für fast 80% des Wirtschaftswachstums und rund 40% des Bruttoinlandsprodukts verantwortlich. Doch in vielen Städten wird der private Konsum inzwischen unmöglich gemacht. Und dort, wo Chinesen noch privat konsumieren können, dürfte es langsam an der Konsumstimmung mangeln. Bei einer Wirtschaft, die ohnehin auf der Kippe steht, könnte der Corona-Virus das Fass zum Überlaufen bringen.

Dass die Anleger vor allem aus Furcht in die als sicher geltenden Anleihen flüchten, zeigt auch der Goldpreisanstieg. Gold gilt ebenso wie Anleihen als sicherer Hafen, wenngleich viele institutionelle Anleger wie eben Versicherungen gar kein Gold im Rahmen ihrer Anlagerichtlinien erwerben dürfen. Gold beendete in der vergangenen Woche die am 8. Januar gestartete Abwärtsbewegung und konnte allein seit Freitag mehr als 20 US-Dollar Kursgewinn verzeichnen.

Neben Furcht dürfte auch die EZB mit dazu beigetragen haben, dass Anleger in der vergangenen Woche bei Anleihen beherzt zugriffen. Denn Klaas Knot, der in seiner Funktion als Präsident der niederländischen Zentralbank die Geschicke der EZB mit lenkt, gab ein Interview. Und in diesem Interview bekräftigte er, dass sich die Geldpolitik der EZB auch in den kommenden Jahren (!) nicht fundamental ändern werde. Er verwies darauf, dass die niederländischen Haushalte trotz Negativzinsen ihre Sparquote zuletzt sogar erhöhten.Ein Hinweis darauf, dass die EZB sinkende Sparquoten und damit mehr Konsum und Investition wünscht. Solange der Trend jedoch in die Gegenrichtung zeigt, können Anleger davon ausgehen, dass es bei Negativzinsen im Euroraum bleibt.

Inzwischen können Anleger Risiken nicht mehr an negativen Zinsen ablesen

Mit einem immer größeren Marktanteil von Anleihen mit negativen Renditen geht auch ein Instrument verloren, mit dem Anleger früher Risiken einschätzen konnten. Früher galt, dass das Risiko umso höher ist, je mehr Zinsen ein Emittent zahlt. Doch dank Zentralbankkäufen, Negativzinsen und damit fehlenden Anlage-Alternativen sind inzwischen selbst die Zinsen von Staaten wie Griechenland, Italien und Japan auf einem Niveau angelangt, das praktisch Risikofreiheit anzeigt. Damit sind Fehlallokationen von Kapital vorprogrammiert. Früher oder später werden die Anleihe-Renditen das Risiko reflektieren müssen, das sich aus einer Staatsverschuldung von deutlich mehr als 100% des Bruttoinlandsprodukts ergibt. Das heißt auch, dass die Kurse der bereits emittierten Anleihen sinken müssen, damit die Rendite wieder steigt.

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Warum die Zinsen in den USA dieses Jahr auf null fallen

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Statue of Liberty in New York

Aus diesen Gründen werden auch die Zinsen in den USA, wie in Europa und in Japan bereits geschehen, bis zum Ende des Jahres auf null fallen.

Der Trend der Zinsen Richtung null ist bereits voll im Gange

Entgegen der Erwartung vieler Marktteilnehmer kommt es nicht zu einer dauerhaften Versteilerung der US-Zinsstrukturkurve mit steigenden Renditen für länger laufende Staatsanleihen, wie ich gestern in einem Artikel bereits erläuterte. Es ist eher wahrscheinlich, dass sich ein anderes, typisches Muster wiederholt: Zunächst kommt es zu einer kurzfristigen Invertierung der Zinsstrukturkurve, die die Notenbank zwingt, die Leitzinsen zu senken. Anschließend versteilert sich die Zinsstrukturkurve und relativ kurze Zeit später fallen die Zinsen über alle Laufzeiten erneut ab.

Dieses Muster war bereits in früheren Zinszyklen, wie z. B. ab den Jahren 2001 und 2006 beobachtbar. Der generelle Trend bei den Zinsen (gelbe gestrichelte Linie) ähnelt ohnehin einer absteigenden Sinuskurve. Extrapoliert man diese, kommt man in naher Zukunft auf ein über alle Laufzeiten gegen null tendierendes Zins-Niveau. Da der Weg in Anbetracht der ohnehin schon nominal niedrigen Zinsen bis dort hin nicht mehr sehr weit ist, könnte bereits zum Jahresultimo das im US-Dollar-Raum Realität werden, was in Japan, der Schweiz, in der Eurozone und vielen anderen Währungsräumen bereits Realität ist: Zinsen auf oder unter null.

Zinsen in den USA - kurzfristig vs langfristig

Das US-Zinsniveau folgt dem globalen Megatrend

Angesichts von negativ verzinsten Anleihen in Höhe von aktuell 11,5 Billionen US-Dollar weltweit ist die Annahme, dass die Zinssätze in den USA in Kürze wieder steigen werden, unrealistisch. Noch vor fünfeinhalb Jahren, also Mitte des Jahres 2014, war dieses Phänomen der negativ verzinsten Anleihen völlig unbekannt. Vor genau einem Jahr befand sich das Volumen negativ verzinster Anleihen weltweit noch bei 8,3 Billionen US-Dollar (am 23. Januar 2019). In der Spitze stieg dieses Niveau bereits auf 17,0 Billionen US-Dollar an (am 28. August 2019). Nun steigen diese Volumina erneut und liegen im zweistelligen Billionenbereich (die Amerikaner sagen „Trillions“).

Da die USA über ein Spitzen-Rating verfügen und der US-Dollar nach wie vor die Weltleitwährung darstellt, mit der man am Weltmarkt alles Wichtige kaufen kann, wird so lange Geld in nominal sichere US-Staatsanleihen fließen, bis auch deren Zinsen mindestens bei null, wenn nicht sogar darunter liegen. Diese globale Zinsarbitrage ist ein Garant für weiter sinkende Renditen bei US-Staatsanleihen und dementsprechend weiter steigenden Kursen bei diesen Papieren.

Die US-Notenbank Fed hat keine andere Wahl, als die Zinsen weiter zu senken

Die Tatsache, dass die Weltleitwährung US-Dollar nach wie vor höhere Zinsen bietet als andere Währungsräume, versetzt die US-Notenbank (Fed) in eine ähnliche Lage, wie die Schweizerische Nationalbank (SNB). Letztere hat erst in dieser Woche erneut bekräftigt, dass man an seiner ultralaxen Geldpolitik inklusive Negativzinsen festhalten werde, auch und vor allem im Interesse der internationalen Wettbewerbsfähigkeit der eidgenössischen Wirtschaft, die andernfalls durch einen zu hohen Wechselkurs stark negativ beeinträchtigt wäre.

Bitte klicken Sie hier um Teil 2 des Artikels zu lesen
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