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US-Rentenmärkte versus Aktienmärkte – Erstere warnen vor der Rezessionsgefahren, Letztere spekulieren auf Erholung. Wer bekommt Recht?

Es gibt tagtäglich Konjunktur- und Unternehmensdaten, wichtige und weniger wichtige, manche mit einer Bedeutungs-und Halbwertszeit von wenigen Stunden. Aber auf eine Zahl bzw. eine Kurve aus dem Anleihebereich achtet man ganz besonders, weil sie eine sehr valide Aussagekraft besitzt über den Zustand eines Aufschwungs. Es ist das Verhältnis zwischen den langfristigen und den kurzfristigen US-Zinsen. Und diese Kurve flacht sich derzeit ganz deutlich ab. Dazu später mehr. Gleichzeitig zeichnet sich momentan eine starke Divergenz zwischen den beiden großen US-Kapitalmärkten ab.

 

Die Botschaft der Aktienmärkte – Aufschwung

Seit der dovishen Wende der US-Notenbank Ende Dezember (Stopp der Zinsanhebungen, „wait and see“) steigen weltweit die Aktienkurse – in den USA so stark wie seit zwei Jahrzehnten nicht mehr (S&P 500 +12%, Nasdaq +15% seit Jahresanfang). Und dies, obwohl sich seit Oktober fast schon ein synchroner Wirtschaftsabschwung in den großen Industrienationen vollzieht.

Deshalb haben nahezu alle großen Notenbanken den Fuß vom Zinspedal genommen – „Liquiditätshausse contra Konjunkturbaisse“ – hat es der vorsichtiger werdende Daueroptimist Robert Halver genannt.

Die Aktienmärkte glauben an ein Wiederanspringen der US-Wirtschaft bereits im 2. Quartal mit ca. 3 Prozent Gewinnwachstum und einer Beschleunigung bis über 9 Prozent im Schlussquartal des Jahres 2019. Man hat derzeit anscheinend alles Gute eingepreist (Lösung im Handelsstreit, kein ungeordneter Brexit und Stabilisierung der chinesischen Wirtschaft). Aber: Sollte die Wirtschaft sich wirklich fangen und im Jahresverlauf positive Wachstumsraten zeigen, müsste dann die Fed 2019 die Zinsen nicht doch anheben? Und das ist in den Märkten gar nicht eingepreist.

 

Die Botschaft der Anleihemärkte – Abschwung

Anleger fliehen in US-Staatsanleihen – Warnsignal von den Märkten, hieß es in letzter Zeit öfters, wenn der Kurs der 10-jährige US-Staatsanleihe gestiegen, bzw. der Zinssatz gefallen war. Von gut 3,20% im Oktober und November auf gerade noch 2,58% am letzten Freitag. Der US-Leitzins liegt seit Dezember bei 2,50%, die 2-Jährigen werfen gerade noch 2,44% Rendite ab. Ein absolut konträres Szenario zu dem oben Beschriebenen. Denn: Wer sein Geld für zehn Jahre verleiht, will mehr haben, als wenn er es nur für kurze Zeit aus der Hand gibt. Außer man glaubt, dass die Notenbank demnächst die Zinsen senken wird, dann fallen die Zinsen und die Langläufer bringen Kursgewinne, während gleichzeitig die Kurse an den Aktienmärkten fallen. Also, die Erwartung einer inversen Zinskurve.

 

Die Verlässlichkeit dieses Signals

Von einer inversen Zinskurve spricht man, wenn die Rendite für die 2-jährige US-Staatsanleihe höher ist als die für die 10-Jährige. Bei einer solchen Zinsstrukturkurve müssen Banken für die Refinanzierung mehr zahlen als sie über die Kreditvergabe verdienen. Gleichzeitig nimmt aber die Kreditnachfrage mit einer flachen Zinsstrukturkurve zu, weil es sich dann lohnt, einen Kredit zur Anlage auf einem Festgeldkonto aufzunehmen, da der Einlage- über dem Leihzins liegt. Da die Banken in den USA für einen bedeutsamen Teil der Gewinne an der Wall Street verantwortlich sind, ist dieser Zustand ein eindeutiges Rezessionssignal.

Nach einer Studie der Fed San Francisco, einem Ableger der US-Notenbank in Kalifornien, hat eine sogenannte inverse Zinskurve seit 1955 alle Rezessionen vorhersagt. Nur ein einziges Mal gab sie Fehlalarm. Die Rezession folgte in der Regel aber mit einem zeitlichen Gap (nicht die Aktienkurse) – wenn die Rezession kam, war die Inversion meist schon wieder vorbei.

Eine kleine Unsicherheit gibt es laut dem Ökonomen Tobias Schüler vom Münchner Ifo- Institut aber derzeit. Da die Fed in den letzten Jahren durch ihr Anleihe-Kaufprogramm (QE) die langfristigen Zinsen künstlich gesenkt hat, besteht eine kleine Wahrscheinlichkeit, dass der Indikator derzeit nicht zu 100 % zuverlässig ist. Da die US Notenbank seit letztem Sommer keine Anleihen mehr kauft, beziehungsweise ihre Bilanz reduziert, hat sich diese Marktverzerrung wieder deutlich verringert, will heißen, der Indikator könnte doch noch seine bisherige Indikationskraft behalten haben.

 

Mein Langfrist-Szenario

Es wird schlussendlich der Rentenmarkt die Oberhand gewinnen, denn es gibt eine jahrzehntealte Korrelation zwischen den Anleihe- und den Aktienmärkten, bei denen denen die Dividenden stets einen kleinen Risikoaufschlag verbuchen konnten. Was heißt das? Nach einer durchschnittlichen Performance des S&P 500 von 17% p.a. seit 2009 muss es, diesem Zusammenhang gehorchend, eine lange Periode von sehr mageren Aktienrenditen geben – nach vorheriger Korrektur. Wie gesagt, wenn dieser Dauerwettbewerb zwischen Renten und Aktien weiterbesteht, da die seit den 1980-er-Jahren fallenden Zinsen nicht mehr sehr viel tiefer sinken können.

Ein Beispiel wird uns aus Fernost geliefert. Japan, das Land mit den Minizinsen und einem Aktienhoch, welches schon fast 30 Jahren zurückliegt.

So schlimm sollte es dann aber auch nicht werden.

 

Die New York Stock Exchange im Jahr 2009

By Government of Thailand – Flickr, CC BY 2.0, https://commons.wikimedia.org/w/index.php?curid=26323620



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