Aktienmärkte: neues Spiel, neue Regeln

Selbst die optimistischsten Bullen werden langsam stutzig, wenn man sieht, wie hoch die Aktienmärkte inzwischen bewertet sind. Ein neues Spiel wird an den Börsen gespielt. Wer die Regeln nicht kennt, droht alles wieder zu verlieren.

An den Aktienmärkten gewinnen die Opportunisten

Der Finanzkapitalismus war noch nie eine kuschelige Gesellschaftsform. Nur wer sich im Wettbewerb durch besondere Fähigkeiten, Wissensvorsprung, Fleiß, Mut und Ehrgeiz auszeichnet sowie im Idealfall Mitglied in einflussreichen Netzwerken ist, kann die Segnungen der Marktwirtschaft in all seinen Facetten in vollen Zügen genießen. Ausnahmen bilden die relativ passiv reich gewordene Erbengeneration und diejenigen, die sich mit der grob gestrickten sozialen Hängematte abgefunden haben oder Menschen, die materiellen Wohlstand ablehnen. Die letzten beiden gehören gleichwohl nicht zur Zielgruppe des Börsengeschäfts. Die wichtigste Voraussetzung für Erfolg, vor allem an der Börse, ist jedoch die Anpassungsfähigkeit. Ein gesunder Opportunismus ist an den Aktienmärkten überlebenswichtig. Jetzt, da sich die Spielregeln fundamental geändert haben, wird es Zeit, das neue Spiel zu verstehen. Andernfalls sollte man das immer noch sehr glatte, wenn auch mittlerweile digitale Börsenparkett schleunigst verlassen.

Die bisherigen Hauptimpulse für steigende Aktienkurse fallen weg

Alte Hasen im Börsengeschäft werden sich noch an die Weisheit erinnern: „Ohne Unternehmensgewinne keine Kursgewinne“. Schaut man sich den nach Börsenkapitalisierung wichtigsten Aktienmarkt der Welt an, den S&P 500, dann wird schnell klar, dass die Weisheit ausgedient hat. Bereinigt um die Wertveränderung von Lagerbeständen und den Kapitalverzehr stagnieren die Vorsteuer-Gewinne der Unternehmen aus dem S&P 500 seit über fünf Jahren. Seit drei Quartalen beherrscht eine Gewinnrezession die amerikanischen Unternehmensbilanzen. Dabei sind die USA vor zwei Jahren noch in den Genuss einer gigantischen fiskalischen Dopingspritze durch die Steuerreform der Trump-Administration gekommen. Auf die Gewinnentwicklung hat sich diese jedoch nicht sichtbar ausgewirkt – lediglich auf die Aktienkurse, die unbeirrt weiter nach oben schießen.

Bewertungskriterien wie Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV), Price-Earnings-to-Growth (dynamisches KGV), Kurs-Umsatz-Verhältnisse oder das Kurs-Buch-Verhältniss spielen keine Rolle mehr. Selbst die Dividendenrendite des heimlichen Weltleitindex S&P 500 nimmt sich mit 1,75 Prozent recht bescheiden aus und liegt in etwa auf dem Niveau des risikolosen Zinses für US-Staatsanleihen. Real, also bereinigt um die Inflation, bleibt weder von den Dividenden noch von den Zinsen bereits vor Steuern kaum etwas übrig.
Zuletzt gab es eine solche Entwicklung am Ende der neunziger Jahre im Zuge der New-Economy-Blase. Anfang des neuen Milleniums wurde diese Fehlentwicklung dann brutal korrigiert. Doch damals reagierten die Notenbanken, auch die US-Fed unter Alan Greenspan, deutlich weniger aggressiv. Man könnte auch sagen, die heute Nonchalance als „unkonventionelle Geldpolitik“ bezeichneten Maßnahmen wären damals undenkbar gewesen. Aber der Mensch gewöhnt sich bekanntlich an vieles. Doch seitdem hat sich auch vieles geändert.

Nach wie vor spielen Faktoren wie die Zukunftsfantasie für die Geschäftsmodelle einzelner Unternehmen noch latent eine Rolle. Das Gleiche gilt für Dividendenausschüttungen. Das Thema Aktienverknappung durch „Bybacks“ spielte im letzten Jahr ebenfalls eine wichtige Rolle, wie Wolfgang Müller in seinem Artikel vom 2. Januar darlegt. Müller beschreibt mit Verweis auf jüngst erhobene Statistiken von Yardeni Research folgende unglaubliche Entwicklung in den USA: „Die 500 größten Unternehmen gaben im vergangenen Jahr für Aktienrückkäufe und Dividenden 1,3 Billionen Dollar aus, ihr Nettogewinn betrug hingegen nur 1,1 Billionen Dollar.“

Im kommenden Jahr gehen die Schätzungen für die Aktienrückkaufvolumina in Richtung 500 Mrd. US-Dollar, was einem Rückgang von ca. 60 Prozent zum letzten Jahr entspräche. Einer der Gründe für diesen starken erwarteten Rückgang sind die auslaufenden Effekte aus der Trumpschen Steuerreform von 2018, im Zuge derer US-Konzerne über Jahre im Ausland geparkte Erträge steuervergünstigt in die USA repatriieren konnten. Anschließend wurden diese Erträge in Form von Sonderausschüttungen und „Buybacks“ an die Anteilseigner weitergereicht. Die große Welle dieser Repatriierungen hat ihren Scheitelpunkt nun überschritten.

Dieser Sonderfaktor bei der Aktiennachfrage wird dem US-Markt sukzessive fehlen und muss irgendwie kompensiert werden, um die Hausse am Laufen zu halten. Geschieht dies nicht, reicht schon der aus der Chaostheorie bekannte Flügelschlag eines Schmetterlings, um die Fahnenstangen der Aktienkurse abknicken zu lassen. Dass die anderen Aktienmärkte weltweit, allen voran der deutsche Leitindex DAX, sich einer massiven Abwärtsbewegung der US-Indizes entziehen können, wäre ein Novum. Im Gegenteil reagiert z. B. der DAX deutlich volatiler in Abwärtsphasen als sein US-Pendant.

Wenn also Bewertungen, Unternehmensgewinne, Dividenden und Aktienrückkäufe eine abnehmende bis nicht mehr vorhandene Rolle spielen, was soll die Hausse im Jahr 2020 dann weitertragen, wenn selbst 96 Prozent der US-Finanzvorstände eine weitere Abschwächung der amerikanischen Konjunkturdynamik erwarten und die Weltbank erst jüngst erneut ihre Wachstumsprognosen für die Weltwirtschaft nach unten angepasst hat? Selbst wenn die Weltwirtschaft sich in Anbetracht historisch niedriger Zinsen und überbordender Notenbankliquidität erholt, bleibt das extreme Gewicht der globalen Schulden ein enormes Systemrisiko.

Das neue Spiel

Die wichtigsten Impulse für die Aktienmärkte werden bis auf Weiteres von den Notenbanken kommen. Sie stellen die Schuldentragfähigkeit von hoch verschuldeten Staaten, Banken, nicht finanziellen Unternehmen und privaten Haushalten sicher. Sie sorgen mit ihren Markteingriffen am US-Repo-Markt und an den Märkten für Staatsanleihen und anderen Wertpapieren für die entscheidende Nachfrage, ohne die der Finanzkapitalismus innerhalb weniger Stunden zu Staub zerfallen würde, wie ein Vampir, der sich zu lange dem Sonnenlicht aussetzt. Sollen die Aktienkurse weiter steigen, dürfen weder die verbale noch die tatsächliche Geldpolitik in Richtung weniger Zins- und Liquiditätsstimulus gehen.